賽力斯的矛盾：車好賣，股價泄，28萬股東人均虧掉一輛問界M9

　　今天聊個敏感的，賽力斯的股價問題。

　　去年9月，賽力斯A股最高173.55塊，市值沖到3000億出頭，中國車企里排第三。

　　到現在，6月26號收盤59.8塊，市值1041億。

　　8個多月，跌了超過60%，1800億沒了，這些都是公開數據，藏不住的。

　　股東戶數，很刺激，2025年9月底19萬戶，到了2026年3月底，28.72萬戶。三個月時間，多了將近10萬人沖進去，那縮水的1800億平攤一下，人均虧掉一輛問界M9。

　　那為啥變化這么大呢？

　　當然不是賽力斯垮了，而是，這家公司從頭到尾就沒變過，變的是大家以為它是誰。

　　先看賽力斯到底賺不賺錢。

　　2026年一季度，營收257.46億，同比漲了34.46%。

　　這是非常猛的。

　　但，歸母凈利潤7.54億，同比漲0.89%，意思是營收暴漲三成，利潤幾乎沒動。

　　但真正嚇人的是后面這個數：扣非凈利潤，1.03億，同比暴跌73.87%。

　　這事兒，咋說呢，有點反差萌。

　　一家季度營收250多億的車企，7.54億的歸母凈利潤里頭，政府補助有6.28億。那把那些政府補貼、賣資產之類的亂七八糟的錢刨掉，真正靠賣車賺到的錢，1.03億。

　　錢去哪了？

　　一季度銷售費用37億，同比漲了快40%；研發費用17.94億，同比漲70.68%。這倆加起來多花了25億，把毛利漲出來的那點錢全部吃干抹凈。

　　更刺眼的是現金流。

　　一季度經營性現金流凈額是負的209.5億，賣車回款269億，給供應商付了353億。賬上的錢從873億一個季度掉到638億，蒸發了235億。

　　按這個燒錢速度，賬上現金能撐9個月。

　　這些數據加在一起是什么意思呢？

　　市場層面的確是在狂奔，車越賣越好，但造血能力不足。

　　賽力斯能從一個瀕臨退市的小康股份，沖到3000億市值，憑啥？

　　大家心知肚明，憑一句話，它是華為智駕在A股的上市載體。

　　2025年9月那個174塊的高點，市場給的是40倍PE。這是什么估值？科技成長股的估值。市場當時是把賽力斯當成“華為車BU的影子”在買。

　　可問題來了。到了2026年，鴻蒙智行已經變成“五界并行”，問界、智界、享界、尊界、尚界。

　　問界從華為唯一的親兒子，變成了一窩孩子里的老大。

　　數據特別誠實。

　　問界在鴻蒙智行體系內的銷量占比，2024年是87%，到2026年一季度跌到不足70%。同體系內部，智界、享界、尊界、尚界都在搶華為的研發資源、渠道資源、營銷資源。

　　還沒完。

　　東風跟華為搞的奕境X9，30到40萬級，直接對標問界M9，硬件還更新，價格更低。也就是說，華為現在不光是把兒子分給好幾個，還在兒子之間安排互相打。

　　所以，賽力斯的故事不是“基本面變動”，而是“身份重新定義”。

　　過去市場以為它是華為的“獨家代言人”，給科技股估值，現在市場發現它其實是華為的“五個代工伙伴之一”，那就只能按傳統車企估值，12到20倍PE。

　　40倍砍到17倍，市值不腰斬才怪。

　　再往深里挖一層。

　　2022年到2025年上半年，賽力斯一共向華為支付了750億采購費，光2025年上半年就付了200億。

　　按M9平均價50萬算，2025年上半年問界交付20多萬臺，平均每賣一輛車，差不多有13.6萬要流到華為口袋里。

　　你可能要問了：那賽力斯不是有28.76%的毛利率嗎？比小鵬、蔚來、比亞迪都高，這不挺能打嗎？

　　對，毛利率確實高。

　　但扣掉這些錢以后，利潤就降下來了。

　　把給華為的錢扣掉、把營銷費用扣掉、把暴漲的研發扣掉，扣非凈利率幾乎歸零。2025年全年扣非51.36億，到2026年一季度只剩1.03億。

　　說得再直白一點：華為做了技術、品牌、智駕、渠道，賽力斯負責出廠房、出工人、出生產線、出資本開支，有點賺個代工費的質感。

　　類似于，車圈的高級富士康。

　　不是說富士康不是好生意，而是，那是一個低利潤的生意，給蘋果代工，能拿多少利潤？也是個位數。

　　賽力斯給華為代工問界，扣非凈利率1%不到，本質上差不多。

　　只不過，富士康從來沒被市場按“蘋果”估值。但賽力斯在一段時間里，被市場按“華為”估值。

　　我說一句可能得罪人的話：賽力斯最值錢的資產，是華為愿意繼續跟它合作。

　　這就比較容易影響市值。

　　花旗6月10號把港股目標價從98.9港元，一刀砍到63.7港元，評級中性。

　　算的就是：如果按2026年凈利51億來看，給17.5倍PE已經偏貴，傳統車企應該給8到12倍，所以還有20%到30%下行空間。

　　內資機構這邊呢？16家平均目標價121港元，最高135港元，但港股實際就在56港元附近趴著。

　　外資在告訴你高了，內資在告訴你快上，散戶夾在中間，左右挨打。

　　我聊到這兒，可能有人會問：那賽力斯就完了嗎？

　　不是。

　　它毛利率還在行業頂尖，問界M9累計交付突破29萬臺，品牌還在全球豪華車前十里掛著名，海外剛剛開始，機器人業務也在布局。一家年營收1650億、連續兩年盈利的車企，不可能說沒就沒。

　　關鍵就是，股價和企業，是兩碼事。

　　賽力斯還會繼續做下去，還會越做越好，只是再也回不到“3000億市值、40倍PE、華為牌面”的故事里了。

　　這才是1800億蒸發掉的真相。

　　不是公司在垮，是故事換了。