高盛喊話“白酒見底”，一線酒商苦笑：你管這叫復蘇？

白酒產業的復蘇之路，還需要更長時間的觀察與驗證。

文 | 邱凡軒

近期，國際投行高盛發布的一篇關于中國白酒行業的調研報告引發業內的關注與熱議。

研報表示，“白酒板塊的最差時期已經過去，隨著供應端加速出清，主要次高端白酒的批價企穩，渠道庫存更加健康，現金流也更為穩健。我們也看到了周期性短線機會，尤其是在超跌的區域性酒企中，其資產負債表和區域需求在盈利復蘇之前已顯現出改善的初步跡象。”

針對這一判斷和高盛給出的相關依據，微酒采訪了多位行業人士，受訪者普遍對這份研報結論存疑。多位業內人士告訴微酒，“這份報告僅依托上市公司報表與宏觀宏觀指標推演，缺少終端煙酒店、經銷商一線實地調研，忽視消費場景、渠道庫存、宏觀基本面多重壓力，判斷邏輯片面、結論并不科學?！?/strong>

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核心指標筑底完成，高盛給出四大依據

我們先來看看高盛在研報中給出的相應依據，核心觀點分為四點：

第一，行業供應端加速出清。中小酒企批量退出市場，頭部名酒同步暫緩資本擴張計劃，行業無序擴產局面得到遏制，供需失衡壓力邊際緩解。

第二，次高端、高端白酒批價企穩。經歷2025年二季度至四季度連續三四個季度去庫存，今世緣、古井貢酒、珍酒李渡等次高端品牌，以及飛天茅臺批價止跌走穩，渠道庫存結構持續優化。報告同時提出，一二線城市房價若迎來修復，將憑借財富效應拉動超高端白酒銷售，二者歷史走勢存在正向關聯。

第三，企業現金流重回修復通道。2026年一季度高端、次高端白酒訂單與經銷商進貨意愿小幅反彈，超高端白酒經營性現金流占銷售額比例提升，次高端現金流結束負值區間。報告預判，2027年多數酒企利潤率改善后，現金流增速將持續環比回升。

第四，基建投資托舉白酒需求。“六張網”基建（涵蓋水網、新型電網、算力網、新一代通信網、城市地下管網、物流網六大領域）投資持續落地，江蘇、安徽等核心白酒市場固定資產投資有望下半年提速?；仡櫄v史周期，基建、地產上行階段，白酒銷售與板塊估值均有明顯提振，或將帶動行業需求回暖。

基于以上判斷，高盛看好區域弱勢酒企短期估值修復機會，認為渠道庫存、批價、現金流三大核心指標筑底完成，行業下行周期基本結束。

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研報脫離終端實際，多重邏輯存在明顯漏洞

針對高盛給出的上述依據，多位行業人士從宏觀環境、消費結構、終端動銷以及渠道現狀四大維度，指出研報存在明顯局限性，結論缺乏產業現實支撐。

首先，研報對市場周期的判斷失真，行業底部尚未到來。行業資深觀察者元小明直言，“未來5-10年行業都不會出現V型反彈行情，當下行業更趨向L型長期磨底，且目前遠未觸達底部?！?/p>

一方面，資本市場的預期和反饋往往提前實體經濟半年左右的時間，當前白酒板塊股價仍持續下行，足以印證市場底部未現。另一方面，從終端預期來看，市場雖寄望中秋、國慶旺季拉動銷量，但微酒在調研中也發現，多數酒商并不看好旺季表現。若雙節動銷不及預期，高端白酒批價或將再度下探。

在元小明看來，更深層矛盾在于廠商關系失衡，多數酒企仍持續向經銷商壓貨，持續加劇渠道庫存積壓與價格倒掛，形成惡性循環。同時，宏觀層面的三大壓制因素持續存在，包括房地產市場尚未回暖、房價持續下行，地方政府債務壓力高企以及居民收入改善乏力等，整體經濟處于通縮環境，產能過剩問題傳導至白酒行業，消費大盤難以提振，行業探底之路仍漫長。

其次，調研維度有所缺失，缺乏市場一線的深度調研，忽略終端真實動銷。

“報告的內容與一線市場的真實體感有比較嚴重的脫節”，北京太和金樽文化有限公司總經理楊金貴告訴微酒，如果要看行業是否復蘇，高端白酒是一個考核的“硬指標”，當前高端白酒并未復蘇，頭部名酒批價持續下探。部分產品價格雖堅挺，但實際終端銷量大幅萎縮。

楊金貴認為，當前，白酒的金融屬性、社交屬性同步弱化，在商務宴請、禮贈場景沒有實質回暖的前提下，空談行業復蘇不具備現實基礎。同時，人口結構迭代、酒桌文化逐步弱化、社交場景多元化，長期削弱白酒消費需求，中長期行業整體下行趨勢明確。

在上述行業人士看來，目前很難看到有利好白酒的因素，尤其是渠道端庫存已經形成“堰塞湖”，廠家雖小幅下調部分經銷商任務，但整體出貨總量并未收縮，只能依靠新增終端分攤庫存，持續加重渠道壓力。今年中秋旺季市場大概率難有起色，不存在反轉基礎。

不過也有行業人士對報告有部分認同。白酒分析師蔡學飛表示，“我個人對于這份行業分析描繪的“復蘇早期”圖景，大方向上我是認同的。從供需基本面來看，供應端的出清確實有所改善，中小酒企加速退出，加上全行業主動控產，這確實是行業從“規模擴張”向“質量競爭”轉型的信號，頭部名酒的批價確實在筑底企穩，渠道庫存壓力有所緩解，說明渠道整體情況確實在改善?！?/p>

但他也存在一定的保留意見，“理性的看，報告中的一些假設條件存在明顯爭議和制約，比如關于‘房價復蘇支撐高端酒’，這個歷史相關性在邏輯上是成立的，但前提是‘房價真的發生了顯著復蘇’，很明顯在當前房地產大周期下行的背景下，指望一二線城市房價全面反彈來拉動高端酒的銷售是不現實的?！?/p>

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告別投機時代，L型底部震蕩或成常態

兩相對比來看，一邊是投行基于財報數據推演的周期回暖預判，一邊是扎根終端一線從業者感知到的持續承壓，兩種截然不同的行業判斷，本質是資本市場數據邏輯與實體市場消費現實的視角差異。

高盛研報看到了供給出清、現金流修復等邊際改善信號，卻低估了地產、居民收入、消費場景長期疲軟帶來的持續性壓制；行業一線人士看清了渠道庫存堰塞湖、動銷乏力的現實困境，也不能否認行業加速出清、頭部品牌完成庫存調整的結構性變化。

事實上，從短期來看，制約行業回暖的核心因素并未消解。宏觀消費能力偏弱、商務場景修復緩慢、渠道高庫存待消化、次高端價格倒掛常態化。即將到來的中秋、國慶旺季或許僅能帶來階段性小幅動銷提升，無法扭轉行業下行大趨勢。若旺季動銷不及預期，批價、渠道庫存壓力或將再度放大，行業底部還將進一步下探。

北京一位經銷商告訴微酒，“在這個階段，行業機會僅存在結構性行情：具備強品牌壁壘的高端名酒、剛需宴席支撐的大眾光瓶酒具備一定韌性；多數次高端、區域中小酒企仍將持續承壓，加速出清。”

白酒行業從來不是單一指標就能定義冷暖，短期估值修復的機會是否落地，最終仍要交給終端真實動銷、中秋國慶旺季市場表現與宏觀經濟基本面作答。或許在未來一段時期，L型磨底仍是主基調，在供給優化與需求疲軟的雙向拉扯中，白酒產業的復蘇之路，還需要更長時間的觀察與驗證。

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