解禁前逆勢上漲，MiniMax站上轉折點

01、解禁大考前，MiniMax逆勢上漲12%

7月8日，資本市場上迎來了一場逆勢爆發行情。

最近兩天，“大模型雙雄”智譜和MiniMax，先后迎來首次大規模股份解禁。一般來說，這容易被視為利空消息，因此也成為近期資本市場最關注的事件。但出乎很多人的意料，市場給出了和以往完全不同的反應。7月8日，率先解禁的智譜股價上漲逾13%。其通過配售方式發行1980萬股H股，按配售價區間中位數計算募資達到了325億港元。

同樣是在7月8日這一天，即將迎來近半數股份解禁的MiniMax，也迎來一波資金的逆勢搶籌。其股價盤中最高報389.8港元/股，漲幅逼近20%。截至7月8日收盤，MiniMax股價當日上漲近12%，市值達到1137億港元，一天之內狂漲121億港元。

和智譜相比，MiniMax面對的更是一場“大考”：解禁份額比例更高，有約44.85%的股份解除限售，流通盤一下子擴大到49%左右，將有約1.46億股流入市場。無論對哪家公司來說，這都會是一場極致的壓力測試，而在解禁前一天，市場提供了另一種解答方式。

在這之前，MiniMax和智譜已經被納入恒生科技指數。在大模型板塊上漲的帶動下，在7月8日當天，恒科指數全天高開高走，大漲近5%。港股科技板塊集體迎來爆發。

這讓晚一步解禁的MiniMax投資者們頗為驚喜。目前，MiniMax上市后股價已上漲了120%，和當初其發行價165港元相比，多數早期投資者賬面盈利已經非常可觀。一般情況下，由于擔心大股東集中拋售，資金會傾向于提前賣出來規避不確定性，結果往往是股價在解禁前已經跌了一輪。但以往一級市場“每逢解禁股價必下跌”的魔咒，現在被打破了。

市場用真金白銀作出了表態，對公司長期價值重估表示了信心。在投資交流平臺上，一位投資者評論說，“準備抄底”。在他看來，解禁前一天還有大量買入資金，應該是認為當前價格是低于合理估值的。

到目前為止，智譜和MiniMax都是港股市場上比較稀缺的AI大模型標的。它們是資本市場上的第一批AI大模型公司，很多投資人看好的也是它們將打開通向未來的入口。出于稀缺性，它們能夠拿到高估值溢價也就不難理解。

但現在的資本市場，已經不能再靠“講故事”獲得溢價了，AI模型公司的稀缺性紅利也已逐漸稀釋。MiniMax解禁前，資金沒有回避反而提前“搶跑”，似乎也在說明，市場正在重新審視未來MiniMax的定價。

02、三大頂級投行，為何集體看好MiniMax？

MiniMax解禁前一天的大漲，是市場對公司長期價值重估與資本態度明確后的反應。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜告訴《財經天下》，鎖倉表態消解了解禁恐慌，是“搶跑”的一個主要原因。解禁前夕，MiniMax的關鍵股東們集體發出了鎖倉信號，超八成Pre-IPO和基石股東表態，愿意長期看好并繼續持有。在6月下旬，MiniMax的兩個最大投資人及戰略股東——阿里巴巴和米哈游就已明確表示，會長期持倉，看好MiniMax發展前景。

此外，MiniMax的創始團隊設定了12個月的自愿禁售期，遠超過行業通行的6個月。首次解禁不涉及創始團隊和員工持股，最大化鎖定了“壓艙石”。

三大投行的評級上調，進一步給市場提供了目標價錨。在7月的第一周，高盛、美銀、花旗三大國際金融機構同時給予MiniMax“買入”評級。MiniMax作為中國AI模型公司的標的價值，獲得了國際主流資本市場的認可。“華爾街三家機構同步看多，這種情況在AI處于分化期的市場中并不常見。”柏文喜說，“等于也為搶跑資金給出了一個MiniMax還‘不算貴’的理由”。

而跳出資本博弈的范疇，市場也在審視一個更為深刻的問題：三大金融機構為何集中看好MiniMax的長期價值？這是否意味著，資本給MiniMax定價的方式或將改寫？

不久前，大模型行業傳出一個微妙的信號：DeepSeek宣布7月中旬發布的V4模型正式版，將引入峰谷定價。工作日高峰期API價格直接翻倍，V4 Pro從每百萬Token 0.17美元漲到0.35美元，V4 Flash從0.06美元漲到0.12美元。

在此之前，大模型行業陷于卷價格的苦戰之中，用低價爭奪開發者和市場份額，但也壓縮了企業的利潤。在行業看來，這個定價調整意味著推理成本已經撐不住了，市場競爭開始從“低價換規模擴張”向“效率優先”推進。

高盛的研報就明確指出，這是行業定價轉型理性階段的早期信號，而在新的競爭框架下能率先享受到紅利的，是兼具推理成本優勢與商業化能力的頭部梯隊。這也是它看好MiniMax的主要原因。

從技術上看，MiniMax在6月發布的M3模型，是國內首個同時具備100萬原生上下文、原生多模態及前沿編程能力的模型。M3模型的核心架構采用自研MSA稀疏注意力機制，在百萬級上下文的計算量僅為上代模型的1/20，大幅提升了推理效率。根據OpenRouter數據，M3模型在發布一周后，就沖進AI大模型調用量周排名前三，周調用量達2.5萬億Token。

研報透露，MiniMax自營算力利用率超過90%，高峰時段服務開發者，低谷時段將閑置算力用于實驗和數據標注。M3模型總參數428B但激活僅23B，以最小激活參數量實現與千億級模型可比的性能，用訓練和推理架構升級實現了超兩倍的成本節省。

這帶來的結果就是，M3模型混合定價每百萬Token 0.22美元，低于DeepSeek調價后的0.35美元，但毛利率遠超同行。

與此同時，MiniMax的商業化能力也得到了提升和驗證。據美銀的報告，MiniMax在今年4月時，年度經常性收入(ARR)就達到了4億美元，收入結構也已經出現明顯轉變，企業及云端API貢獻占比顯著提升。在MiniMax的目標里，2026年底前將實現至少10億美元的ARR。

但這并不是公司犧牲利潤換來的。研報顯示，在M2.7模型上MiniMax已實現了超過40%的推理利潤率，M3也有望保持穩定的利潤率。

在商業化方面，MiniMax也是國內大模型公司中率先進入真實交易鏈路的公司。6月中旬，支付寶宣布將M3全面接入Token Pay，用戶可通過語音完成支付。此外，MiniMax還將于近日全線接入支付寶全棧AI支付產品，支持用戶完成大模型應用內結賬。

有市場消息透露，MiniMax可能在今年第三季度推出新一代旗艦模型M3 Pro，模型參數量達2.7萬億，Agent、多模態和復雜推理能力都將有進一步提升。而這也將市場對MiniMax未來的想象空間進一步打開。

除此之外，視頻模型也是MiniMax不可低估的產品。MiniMax長期以來在多模態語音合成、長文本等方面的技術優勢，在AI視頻生成領域已經構筑起了產品的護城河。接下來，MiniMax新一代H3視頻生成模型也將發布，新模型基于升級后的DiT架構，并進一步融合大語言模型能力。花旗在研報里直接指出，這有望成為扭轉市場情緒的關鍵催化劑。

大模型公司價值的考量，并不是只有Coding。晚點的報道曾披露，字節旗下Seedance模型產品的毛利率達到70%。在二級市場上，快手旗下可靈AI啟動Pre-IPO輪融資，或許在市場上也能帶來更高的定價機會。

綜合看來，隨著模型價格戰的退潮，資本市場對AI模型公司的估值邏輯也正在發生變化，已經告別了過去的“參數競賽”，轉向對工程化能力和商業化變現的考驗。

無論是智譜還是MiniMax的解禁，帶來的都只是短期的股價波動。真正決定一家公司長期發展的核心路徑，還是它是否能持續并快速地進行產品迭代，并實現自主造血，在分層賽道上搭建起自己的核心壁壘。對整個大模型行業來說，這是所有公司價值重估、迎來重新定價的時機。

（作者 | 陽一 ，編輯 | 朗明，圖片來源 | 視覺中國，本內容轉載自財經天下WEEKLY）