港股大模型雙雄解禁大考：智譜兩日漲超20%，MiniMax一日跌17%

本文來源：開機實驗室 作者：馮戀閣

港股大模型雙雄，先后迎來解禁。

7月8日，智譜(02513.HK)首次限售股解禁。7月9日，MiniMax（00100.HK）同樣迎來首次解禁。

解禁的7月8日，智譜報收1825港元/股，漲13.35%。7月9日智譜延續漲勢，報2032港元/股，漲11.34%。

可在MiniMax解禁當天（7月9日），MiniMax的股價收跌17.98%，報297.4港元/股。

據開機實驗室獲悉，兩家大模型企業的大部分基石投資者都表示愿意長期持有。

智譜在接受開機實驗室采訪時表示，近七成基石投資者明確表達長期持有意愿，市場此前對解禁后潛在拋壓的擔憂明顯緩和。

MiniMax也向開機實驗室表示，超八成Pre IPO及基石股東明確表態長期看好并將繼續持有。

既然都是看好，為何兩者走勢會出現這么大的不同？

資本市場競技

解禁份額不同，可能是原因之一。

根據智譜的全球發售公告，智譜此次11家基石投資者持有的約2568.16萬股解除限售，占全球已發行H股總數的11.91%。

但MiniMax的全球發售公告顯示，2026年7月9日解禁的，不止有基石投資者，還有其他投資者（主要是上市前的老股東），而且大頭在老股東，據開機實驗室統計，7月9日，這部分Pre-IPO股東持有占比在44%左右，兩者合計占比在50%左右。

也就是說，兩者接受的沖擊是完全不同的。

另外下一輪解禁也在路上。智譜高管、員工、領航自身獨立投資者等持有的1.77億股也將于2027年起陸續進入解禁期，按照智譜總股數4.4億股來算，將有約40%的股票解禁。明年1月，米哈游、MiniMax也有約占總股本20%的股票解除禁售。

雖然解禁在路上，基石投資者似乎還是愿意長期持有大模型雙雄。

據媒體報道，北京金融控股集團有限公司旗下境外投資平臺JSC International Investment Fund SPC在7月7日表示，基于對智譜未來發展態勢的長期看好，愿意在未來繼續持有。JSC背后，站著北京市人工智能產業投資基金等多家國資機構。

與此同時，智譜基石投資人中的專業市場化投資機構WT Asset Management、Optimas Capital Limited和智譜早期股東及基石投資人凌云光技術股份有限公司也相繼表示對公司看好。

MiniMax背后的機構包括Aspex、博裕、IDG、Martis Fund等基石投資人，國壽投資、徐匯資本等國資機構，以及阿里巴巴、米哈游、云啟、明勢等早期股東。同樣涵蓋產業戰略投資者、國際長線基金、國有資本及地方產業投資平臺、市場化專業投資機構和公募基金等多元類型。

據MiniMax向開機實驗室透露，阿里巴巴表示，堅定看好通用人工智能產業變革。當前，AI產業正邁向規模化商業落地，中國AI企業迎來全球化機遇。“阿里巴巴將持續深化與MiniMax在云計算、企業服務等領域的生態協同。”米哈游也認為AI將改變內容產業格局，基于此將繼續和MiniMax的戰略合作。

這是屬于大模型雙雄在香港資本市場的故事，另外一端，智譜、MiniMax已先后謀求A股上市。

智譜科創板IPO輔導狀態已變更為"輔導驗收"，6月年度股東會已審議A股發行方案；5月底，MiniMax 在香港聯交所發布公告稱，公司董事會已決議探究發行人民幣股份的初步建議。

這兩家公司的錢會最終投向哪里？

MiniMax在港股招股書中提到，IPO約90%募資額將用于未來五年的研發，包括開發大模型和AI原生產品。

智譜在招股書中則提到約70%將用于持續增強公司在通用 AI 大模型領域的研發能力。具體而言，這些錢將用于提升大模型能力并優化訓練基礎設施；預訓練大模型的研發等。

產品上掰手腕

上市、融資，為的是產品能在市場上跑通商業模式，讓公司具備造血能力。

其實截至目前，兩家公司都只公布了2025年全年收入，而無一例外都還在虧損。

2025年，MINIMAX營收為7903.8萬美元（約合人民幣5.38億元），同比增長158.9%；經調整凈虧損2.51億美元（約合人民幣17.06億元），同比擴大2.7%。

（圖源：截圖MiniMax2025年年報）

同期，智譜營收為7.24億元，同比增長131.9%；經調整凈虧損31.82億元，同比擴大29.1%。

（圖源：截圖自智譜2025年年報）

智譜主要做G端、B端的生意。具體而言，智譜的主要收入由本地化部署（面向B端和G端客戶）與云端部署（大模型API調用）兩部分。

MiniMax則主要瞄準B、C端。B端業務是為企業提供API接口和AI服務；C端則包括AI陪伴應用Talkie/星野、AI視頻平臺海螺AI。

此前，MiniMax的商業模式被認為更具前景。

智譜此前收入較依賴本地化部署，難以規模化復制，且客戶集中度高。MiniMax堅持不做私有化部署的輕資產策略，似乎比智譜的項目制交付更符合AI行業的規模化邏輯。

但現在，智譜逐漸在市場上更有說服力。

2025年智譜財報數據顯示，云端部署（API）收入同比暴增292.6%至1.9億元，占總收入比例從15.5%躍升至26.3%；MaaS平臺ARR（年度經常性收入）在過去一年提升了60倍，達到17億元。客戶集中度上也有改變，2025年全年無單一客戶貢獻超過總收入10%。

（圖源：截圖自智譜2025年年報）

（圖源：截圖自智譜2025年年報）

此外，其模型能力獲得廣泛認可，今年，GLM-5發布24小時內即獲字節、阿里、騰訊等頭部大廠官方接入，中國前十大互聯網公司中已有九家深度集成GLM。

而在同期，MiniMax在C端的產品卻經歷一些波折。2026年4月，五部門發布新規嚴禁向未成年人提供虛擬親密關系服務，7月15日起執行，直接沖擊MiniMax旗下星野等AI情感陪伴應用。

不過這并不意味著戰局最終確定。

比如快手旗下可靈近期拆分上市的消息，讓AI視頻這個賽道備受關注。MiniMax在這一領域已有不少嘗試。

MiniMax2025年AI原生產品收入同比增加143%至5310萬美元，公司解釋稱增長受益于視頻生成產品海螺AI等產品的商業化。

另外，MiniMax6月還上線了Agent多模態創作平臺MiniMax Hub，該平臺讓創作者通過自然語言指令即可調度多種模態能力協同工作，覆蓋從劇本構思、分鏡生成到成片輸出的鏈路。

而智譜近期關注的重點可能是AI基礎設施。7月8日，有消息稱，DeepSeek與智譜AI推進自研AI推理芯片，加速模型與芯片協同 。

7月9日，智譜宣布完成約314.1億港元配售，募集資金將主要用于基座模型研發、算力基礎設施建設、商業化拓展及全球生態布局。

競爭局勢瞬息萬變，而產品力可能成為AI公司持續“改命”的機遇。