廣東
上市第三個交易日，同仁堂醫養快把打新投資者的本金跌去一半了。
截至7月10日午盤，同仁堂醫養（02667.HK）報2.75港元，盤中最低觸及2.76港元，較5.5港元的發行價累計跌幅接近50%，對應總市值僅剩12.80億港元。三天前的7月7日，這家背靠百年老字號的醫療服務平臺剛登陸港交所，上市首日便大跌39.09%，收盤報3.35港元，總市值15.6億港元，直接躋身今年港股醫藥新股首日跌幅的第一梯隊。
掛牌當天的盤面堪稱慘淡：開盤即破發，報4.76港元，較發行價低開13.45%；開盤后拋壓持續釋放，買盤寥寥，股價一路下行，盤中最低探至3.01港元，最大跌幅超45%。按每手500股的交易單位計算，中簽的投資者若在盤中低點賣出，單手賬面浮虧超過1200港元。而這種悲觀情緒早在掛牌前就已顯現——7月6日的暗盤交易中，該股便收跌15.09%，三大主流暗盤平臺全程折價交易，已經給次日的正式登場埋下了伏筆。
這場IPO本身就走得磕磕絆絆。同仁堂醫養先后四次向港交所遞交上市申請，前三次都因市場環境、認購熱度等原因沒能走到掛牌環節。今年3月公司首次啟動公開招股，當時發行區間定在7.3至8.3港元，計劃最高募資近9億港元，最終因公開發售孖展認購熱度遠不及預期，在上市前夜緊急暫緩發行。時隔三個月重啟招股后，公司直接大幅下調發行預期，發行區間降至5.48至6.21港元，最終以接近區間下限的5.5港元定價，募資凈額從最初計劃的超8億港元縮水至5.32億港元，降幅超過三成。即便讓價如此之多，依然沒能擋住破發的結局。
作為同仁堂集團旗下第四家上市平臺，同仁堂醫養的行業地位并不差。招股書顯示，按2025年總門診及住院人次計算，公司是國內非公立中醫院醫療服務行業規模最大的中醫院集團，市場份額1.5%。目前公司已搭建分級中醫醫療服務網絡，擁有13家自有線下醫療機構、1家互聯網醫院，同時管理13家線下醫療機構，業務覆蓋北京、浙江、上海等多個省市。
但業績增長乏力，是擺在臺面上的硬傷。2023年至2025年，公司營業收入分別為11.53億元、11.75億元、11.71億元，連續三年幾乎原地踏步；同期凈利潤分別為4263.4萬元、4619.7萬元、3375萬元，2025年同比下滑近27%。公司凈利率常年維持在3%左右，和同仁堂體系內的制藥板塊盈利水平差距明顯。
市場普遍認為，估值與基本面的嚴重錯配，是破發的核心原因。以5.5港元發行價對應2025年歸母凈利潤測算，同仁堂醫養靜態發行市盈率高達86倍。橫向對比來看，港股民營中醫連鎖龍頭固生堂市盈率僅14倍左右，同仁堂體系內的同仁堂國藥、同仁堂科技市盈率也分別只有13倍和9倍，整個港股醫療服務板塊的平均市盈率也僅在25至30倍之間。
說到底，市場對“同仁堂”三個字的品牌溢價認知，始終錨定在制藥業務上。中藥制藥靠標準化產品、品牌背書和渠道網絡，能撐起穩定的利潤率和現金流；但中醫門診是重人力、重運營的服務生意，擴張速度受醫師資源、地域消費習慣多重制約，利潤彈性遠不如制藥業務。兩種商業模式的底層邏輯完全不同，硬套老字號的估值邏輯，最終還是要被二級市場修正。
截至發稿，同仁堂醫養股價仍在低位震蕩，這塊老字號招牌的醫療服務資本化故事，才剛開場就遇了冷。
來源：星河商業觀察
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