11.7萬億救市打水漂，渡邊太太反向收割日元

巴菲特有句名言：“永遠不要做空美國。”如今看來，美國人有沒有一直做到并不重要，真正把這句話變成投資策略的，反而是不少日本投資者。他們賣出日元、買入美元，把越來越多資金投向美國資產。某種意義上，與其說是在做多美國，不如說是在做空日本。

曾負責日本匯率政策的前財務官古澤滿宏最近判斷，當前日元至少被低估了20%。按日本企業盈利、股市表現以及經濟基本面計算，美元兌日元的合理匯率應該在130日元左右，而不是如今的160多。按常理，一樣東西便宜了，就該有人搶著買，可日元卻越跌越沒人敢接，市場甚至開始討論170日元會不會出現。

如果把最近幾天《日本經濟新聞》的幾篇報道放在一起看，就會發現一個容易被忽視的變化：如今持續壓低日元的，不只是海外資本，更有越來越多來自日本國內的力量。從炒外匯的個人投資者，到日本央行，再到政府的財政政策，三股力量交織在一起，讓日元陷入了一個越救越難救的循環。而這，或許才是日本眼下最棘手的問題。

過去幾年，很多人一提到日元暴跌，第一反應就是美國加息、華爾街做空。這個判斷沒有錯。美國利率一路升高，日本卻長期維持超低利率，全球資金紛紛借便宜的日元，換成美元賺利差，這就是大家常說的“套息交易”。那幾年，國際資本確實是壓低日元的重要力量。

可問題是，最近美國加息已經接近尾聲，日本也結束了持續多年的負利率，按理說，做空日元最猛的時候應該已經過去了。可現實卻正好相反，日元不僅沒有止跌，反而一路跌到了160多，市場甚至開始討論170日元會不會出現。

如果把最近《日本經濟新聞》的幾篇報道放在一起看，你會發現一個很有意思的變化：現在持續給日元施壓的，已經不只是海外資金了。日本國內的外匯投資者、日本央行以及政府的財政政策，都在不斷削弱市場對日元的信心。真正值得關注的，已經不是華爾街還在不在賣，而是越來越多的日本人，開始自己把日元往外賣。

國際金融市場有個很有名的稱呼，叫“渡邊太太”，說的就是日本那些喜歡炒外匯的個人投資者，其中不少是掌管家庭財政的中老年女性。她們人數雖然分散，但交易規模一直不小，日本央行的研究甚至認為，個人投資者相關交易一度占到日本外匯即期市場約兩成。

以前，大家覺得這些散戶更多是在順勢投資。可最近，《日本經濟新聞》發現，她們越來越喜歡玩一種新套路——賭政府出手干預匯率。只要日元跌到一定程度，市場就會猜測日本政府可能入場買日元。政府一出手，日元往往會在短時間內快速反彈。

正常人會覺得，政府救市成功，大家應該跟著買日元才對。但不少投資者想的卻是另一套邏輯：反彈就是賣點。他們提前布局買入日元，等政府干預把匯率拉起來，馬上獲利了結，再把日元換回美元。因為他們判斷，日本政府可以干預幾天，卻很難改變長期趨勢，只要日本不敢持續大幅加息，日元最終還是會重新走弱。

這也讓日本政府陷入一個有些尷尬的局面。干預確實能讓日元短暫反彈，但反彈之后，大量獲利盤又會涌出來，形成新的賣壓。《日本經濟新聞》甚至指出，政府不僅要盯著海外對沖基金，現在連國內散戶的一舉一動，也成了決定干預效果的重要變量。過去政府主要和華爾街博弈，如今還得先過“自己人”這一關。

上圖顯示，日本企業正受到越來越多國內外投資機構的關注。如果說散戶是在賺政府的錢，那日本央行的操作，就更耐人尋味了。

很多人不知道，日本央行不僅負責貨幣政策，還是日本股市最大的ETF持有人。過去十多年，為了刺激經濟，日本央行不斷買入ETF，如今早已成為日本市場最大的機構投資者之一。今年7月，ETF集中分紅，市場預計將釋放約1.5萬億日元現金。

正常情況下，投資者收到分紅后，總會有一部分繼續買股票，資金在市場里循環，多少能給股市提供支撐。但問題是，這次拿走大部分分紅的，偏偏是日本央行。由于央行不會像普通投資者那樣把這筆錢重新投入股市，市場原本可以形成的一部分增量資金，就這樣消失了。

《日本經濟新聞》評論認為，這也是今年市場擔心ETF分紅賣盤的原因之一。分紅前，基金需要賣股票籌錢；分紅后，這筆錢又難以重新回流市場。結果就是，股市少了一部分買盤，日元資產也少了一分支撐。在市場最需要信心的時候，資金卻沒有回到市場，這多少有點像央行無意間給市場“抽走了一管血”。

真正讓市場擔心的，其實還是日本政府的財政政策。一邊喊著"高度關注匯率""必要時將采取措施"，另一邊卻在擴大財政支出、討論減稅，并在最新公布的《骨太方針》中弱化了過去一直強調的財政健全化目標。這也是最近日本媒體反復提到的一個風險點。

市場為什么不買賬？因為匯率最終還是要看政策組合。理論上，想讓日元走強，就需要更高的利率。但財政支出越大，政府發行的國債就越多。截至目前，日本政府債務規模已經超過GDP的兩倍。在這種情況下，日本央行每加一次息，政府每年的利息負擔都會明顯增加，這也讓市場普遍認為，日本很難持續、大幅提高利率。

于是，一個尷尬的循環出現了：政府希望穩定匯率，卻又擔心加息帶來的財政壓力；市場則認為，只要不敢真正提高利率，外匯干預只能短暫托住匯率，很難改變長期趨勢。財政越寬松，市場越相信日元還會繼續承壓，這也是近期越來越多機構開始喊出"165甚至170日元"的重要原因。

很多國家貨幣暴跌，往往是因為經濟出了大問題，比如高通脹、經濟衰退、外匯儲備見底。但日本并不是這樣。企業利潤仍然很高，股市屢創新高，外國游客持續涌入，失業率也處于發達國家較低水平。從基本面來看，日元并不像一個應該跌到160多的貨幣。

古澤滿宏說，日元被低估了20%。但真正值得思考的，或許不是日元到底值130還是160，而是為什么市場明明知道它便宜，卻遲遲不愿意買。當一個國家連本國投資者都開始把更多資金配置到海外時，匯率面臨的壓力，就已經不僅僅是外資做空那么簡單了。