【山脈閱讀】高善文：道是無晴卻有晴，房地產市場已經嚴重超調（2萬字37張圖分析）

來源：市場資訊

（來源：財經會議圈）

引言：

《道是無晴卻有晴，房地產市場已經嚴重超調》高博甚至比地產行業研究員還細致，對當前海內外投資者高度關注的房地產這個點做了“抽絲剝繭”的細致分析。高善文博士的預判非常準，精準預言2007年大牛市，2006年3月，他提出“資產重估理論”，大膽預言股市大漲。隨后一年半，上證指數一路飆升至6124點的歷史高位。精準預判2008年金融危機后經濟復蘇節點。精準預警2013年錢荒：他預言錢荒將產生三次沖擊波，第一波沖擊銀行間市場，第二波沖擊票據貼現和理財市場，第三波沖擊實體經濟。隨后一年多金融市場的變化完全印證了他的判斷。精準判斷2023年房地產市場超調，他指出中國房地產投資占GDP比重將跌破6%，明顯低于7%的長期合理中樞，市場已嚴重超調、未來均值回歸是必然。

本文核心觀點：

在高善文博士看來，房地產見底有兩個信號，一個信號是房地產行業的流動性風險必須被阻斷；另一個信號是“疤痕效應”的消退。

博士表示，中國長期房地產投資的中樞也許會在8%左右，至少不低于7%。而從當前房地產投資的絕對水平來看，2024年，房地產投資占GDP的比重預計會跌破6%，也許會跌到5.5%、5.7%的水平。如果將7%作為合理中樞的下端，那么現在房地產市場的投資毫無疑問已經明顯低于它的長期合理中樞。回顧2016年以來房地產價格快速泡沫化的成因，高善文認為，主要原因是土地供應的驟然收緊，在投資、銷售等層面上，并沒有明顯的泡沫化跡象。而2020年以來疫情的嚴重沖擊，對地方政府、企業和住戶的資產負債表都形成了嚴重損害；這導致企業及居民的風險承擔意愿與能力均明顯下降，既導致了房地產市場需求的快速下降，也帶來了股票市場的調整。從近兩年房地產上市公司的現金流情況來看，高周轉模式本身可以應對需求的快速下降，但在其內在脆弱性被引爆后，房地產行業出現了嚴重的行業性的流動性危機。從當前我們所處的左側位置來講，房地產市場見底的兩個條件就是，房地產行業的流動性危機必須被阻斷，以及疫情疤痕效應的消退。1）對房地產市場的認知、討論和判斷，決定了我們對明年經濟和市場最關鍵的判斷。2）房地產投資占GDP的比重也只有6%左右，如果我們將7%作為合理中樞的下端，現在房地產市場的投資已經明顯低于長期合理中樞。換而言之，由此所對應的住宅銷售面積等一系列數據，應該明顯低于長期合理中樞。3）小城市人口流出越多，表明越多的人去大城市打工，在大城市打工的錢回流到中小城市，支持了中小城市的繁榮和房地產市場的上漲。4）2016年到2019年，甚至一直到2021年，中國地產價格大幅上升、房地產市場快速泡沫化的背后，很重要的驅動因素是中國土地供應的驟然收緊。5）自2021年以來，整個行業的籌資性現金流始終是巨額的負值，行業在經歷超過三年時間的大幅度失血。失血的情況有多嚴重？如果正常水平為正，那么2021年的流出相當于正常水平的-200%，2022年是-170%，2023年是-120%。現金長期連續巨額流出，是行業出現危機最重要的原因。而且這個流出是系統性、行業性的，并非單個企業的。6）再觀察股票市場的情況。以2021年7月份為起點，過去幾年，房地產行業經歷了流動性危機、債權人擠提、籌資性現金流大幅巨額持續流出等問題，這些主要集中在民營企業。而民營企業是房地產行業的大頭，這給行業帶來了巨大壓力。這種壓力既與房地產行業經營模式的內在脆弱性有關，也與其他政策和宏觀經濟環境相關。這樣的行業擠提會放大和加速房地產危機蔓延。7）盡管我們已經站在明顯超調的水平上，但我們仍無法確定已經見底。因為見底在當前條件下，需要有兩個變化：一是房地產行業的流動性危機必須被阻斷，其表現之一至少是房地產行業的籌資性現金流能夠停止失血。二是疫情的疤痕效應消退。我個人傾向于認為，疤痕效應本身的影響已經開始消退，當然不排除未來可能還會有反復。

高善文經典：

1）“解釋過去頭頭是道，似乎有理；預測未來躲躲閃閃，誤差驚人。”橫批“經濟分析”

2）“所有經濟活動的終極目的是讓人們過上更美好的生活，消費活動應該是所有經濟活動最終極的目的。”

3） “經濟轉型就像在高速公路上轉彎，速度太低也會出問題。”

4）“不要對宏觀經濟企穩、新周期等抱有太多想法，接受經濟下滑的現實，自下而上、埋頭苦干才是應對的主要策略。”

5）“合理的價格并不是底部，顯著的背離和低于合理價格才能形成底部。”

6）“底部形成的時候，空方永遠是多數派的，多方永遠是膽戰心驚的。”

7）“過去的日本，靠出海熬過三十年。在一個停滯的經濟環境中，有競爭力的企業大量出海，能夠進一步刺激和提高其回報率。”

8）“人們很容易把總量層面的問題和轉型結構聯系起來，甚至可能把總量的問題歸結為轉型的問題。”

9）“對預測未來心懷恐懼、對市場波動充滿敬畏，在保持數據的密切追蹤中，隨時準備承認錯誤并改變看法。”

10）“掌握生產力的人，適合出海，掌握生產關系的人，適合留在國內。”

11）對年輕人而言，收入預期大幅下修，工作難找，紛紛節衣縮食。

正文：

大家對房地產市場在明年的走向，乃至在未來更長時間的走向和變化充滿了疑惑和爭論。可以毫不夸張的說，對房地產市場的認知、討論和判斷，決定了我們對明年經濟和市場最關鍵的判斷。我想從五個方面系統性的梳理歸納和討論一下，我們對當前房地產市場的思考。

一、房地產市場是否超調

討論房地產的問題，市場參與者首先提出和廣泛討論的一個問題是，房地產市場長期可以維持的銷售中軸在哪里？就是假設目前的房地產市場危機過去，展望到2030年甚至更長，在城市化仍然再繼續的背景下，中國房地產市場長期可以維持的銷售面積大約在什么水平？對于中樞的判斷，很大程度上決定了我們對當下市場的認知。如果當下市場的認知仍然顯著的高于對中樞的估計，那么大家對于未來的看法毫無疑問將會非常悲觀，反之亦然。

市場大多數的討論都集中在對長期可以維持的住宅，或者是房地產市場銷售面積的估計，這與我們長期以來使用的房地產市場的一些主要的統計指標，是一脈相承并且密切相關的。

但是我認為這個指標有兩個方面的問題。第一個方面，在農村和小城市修建一平米的住宅，與在北京和上海修建一平米的住宅，兩者的宏觀經濟的影響是不一樣的。與此同時，兩者對杠桿的使用也是不一樣的，進而對整個金融體系的影響也是不一樣的。

第二個方面，使用房地產銷售面積，來估計未來市場的中樞，這樣的計算很難進行國際比較。去判斷一個重要的結構性的，或者是宏觀經濟的變量是否恰當，一個粗略的辦法是進行一些跨國比較，特別是在發展階段比較相似的水平上進行跨國比較。但是如果只是計算絕對的房地產銷售的面積，這樣的跨國比較將變得非常難以操作。

考慮到這個原因，對房地產市場未來長期中樞的判斷，可以使用另一個指標。這個指標，就是房地產投資占整個GDP的比重，就是把整個經濟總量作為分母，把經濟之中在房地產市場或者在住宅市場的投資作為分子，去計算一個指標。

這樣的指標進行國際比較將變得非常方便。同時，這一指標完全覆蓋了在不同的地區修建住宅在宏觀經濟層面的影響，甚至在一定程度上也可以包容杠桿的使用對金融和經濟活動更廣泛的影響。

替換為這一指標以后，接下來我想從四個層面對這一指標進行一些比較分析和梳理。

首先我們來看中國東北地區的情況。研究中國東北地區情況的價值在于，從2011年以后，東北地區的總人口就開始快速下降，每一年的降幅大約在1%左右。過去十幾年的時間，東北地區的人口下降超過1000萬，大約從2014年開始，東北地區的大量的中小城市的人口，也開始進入下降過程。除了哈爾濱、長春、沈陽和大連之外，其他所有的中小城市合并在一起，每年人口的下降規模業接近1%，并且一直持續到現在。

房地產市場所驅動的城市化的高峰，實際上，在2010年到2020年這十年的前半段的早期就已經結束。在這十年的后半段，總體上東北地區的房地產市場都處在萎縮、穩定和調整的過程之中。我們從東北地區住宅的銷售面積，可以清晰地看到這一變化。不管是對東北地區的大城市還是小城市而言，它們銷售面積的頂峰都出現在2013年前后，從那以后，由于我們剛才所討論的基本背景，整個住宅市場的銷售面積大幅度的下滑。其中對大量的中小城市而言，住宅銷售面積下滑了60%，隨后基本穩定下來。對東北的一線城市來講，下滑大概有20%-30%，然后基本穩定下來。對東北全境而言，整個房地產市場的銷售面積在2016年以后基本穩定下來。這一水平相當于期初水平的60%，相當于整個市場下降了40%。

無論是從人口的角度來看，還是從住宅銷售面積的絕對水平的變化來看，我們都可以認為，東北地區房地產和城市化的高峰早已經結束，市場已經在一個萎縮、人口外遷的背景下，穩定下來。在這樣的背景下，東北地區房地產投資的占比，會給我們提供一些有益的啟發。

東北地區房地產投資占GDP的比重，隨后穩定在什么水平？我們可以看到，在2015年以后，這一投資基本上穩定在7%左右的水平。住宅的銷售面積打了六折，隨后基本穩定下來，一直到疫情之前。房地產投資就東北整個全境而言，基本上在7%左右的水平上穩定下來。這是建立在東北快速的人口進入城市的過程已經結束，在人口大量流入城市的城市化基本上接近尾聲的背景下，所建立起來的水平。

其次，我們觀察日本2000年到2010年期間，房地產投資占比這一數據。日本的城市化在80年代已經結束，在90年代經歷了十年或者更長時間房地產泡沫的破滅，而后也經歷了人口總體的老齡化和總人口規模下降。在這一背景下，我們看到，日本的房地產投資的長期中軸，占GDP維持在6.5%的水平；與我們在中國東北地區觀察到的水平應該說是比較接近的。

我們再來看美國的情況，美國毫無疑問是一個城市化早已經結束，并且高度發達的經濟體。并且，美國在2004年到2008年期間，經歷了快速的房地產市場的泡沫化；隨后，又經歷了房地產泡沫的快速崩塌。大概從2014年以后，美國開始從金融危機之中走出來，經濟開始恢復相對比較正常的增長。顯著的標志就是在那前后，美聯儲開始加息。

在2014年以后，美國從房地產泡沫走出來的背景下，房地產投資的占比，大約在什么水平？大約也是在7%的水平。而在2005年美國經濟泡沫化之前，房地產投資的占比接近8%。

所以，從這些角度來看的話，我們在一定程度上可以認為，考慮到中國仍然有一定的繼續推高城市化的空間，考慮到中國的城市化過程，仍然沒有結束和飽和，考慮到中國的人均收入水平，仍然有一定的提升空間，我們在這些比較之中，所得到的7%的水平，應該是未來長期房地產投資占比中樞的下端。

現在中國大約在什么水平？2013年前后，中國經歷了一次一定規模的房地產泡沫的破滅，隨后房地產投資的占比就不斷下降。在2017年到2020年期間，這一占比大約在9%，很難認為顯著高于長期合理中樞。特別是很多人認為在這期間中國經歷了快速的房地產市場的泡沫化。但是我們所看到的，絕大多數房地產市場的泡沫化在價格快速上升的同時，都伴隨著投資的快速上升。而在中國同期的數據之中，這一點是看不到的。

我們在這里想補充的事實是，到2024年的時候，中國房地產投資占GDP的比重應該就會跌破6%，也許會跌到5.5%、5.7%左右的水平。即使在2023年，今年的房地產投資占GDP的比重，也只有6%多一些的水平。如果我們把7%作為合理中樞的下端，那么，現在房地產市場的投資，毫無疑問已經明顯低于它的長期合理中樞。

換句話來講，由此所對應的住宅銷售面積等一系列的數據，應該也比較明顯地低于它長期合理的中樞。實際上，我個人認為，按照8%來估計長期合理的中樞，不會是一個極端的估計。7%是它的下端，8%不會是一個極端的估計。

接下來我們繼續看一些國際比較的數據。我們知道中國是一個仍然在繼續城市化的國家，把中國的數據與發達市場的數據進行比較，相對來講對中國所設定的標準似乎過于嚴格。所以我們在歷史上，考慮的另一個辦法，就是把中國的數據對應到中國的東亞近鄰相似的發展階段進行比較。比如我們以前認為中國在2010年的發展水平，大約相當于1968年前后的日本、1990前后的韓國，在這樣的背景下我們把中國的很多結構性的指標，與這些國家相似的發展階段的結構性指標進行對比，中國的指標是不是顯著的背離了合理的水平。

把中國的住宅投資占GDP比重放在東亞近鄰來比較，非常清楚地兩個事實是，在幾乎所有的時間，包括在住宅投資的最高峰，中國的水平相對于日韓的水平來講，并不顯著更高。

中國住宅投資占GDP的比重，即便在它最峰值的水平，相對日韓相似的發展階段，基本上是在一個段位上，并沒有顯著的更高。走過這個峰值之后，住宅投資占GDP的比重都開始下降，但是中國的下降過程相對他們而言，也沒有顯著的變得更緩慢。同時考慮到這兩年房地產市場的劇烈調整，中國在今年住宅投資的占比，以相似的發展階段來對比，已經顯著低于同期日本和韓國所表現的水平，明年預期這一水平會繼續下降。當日韓跟我們處在同一階段的時候，實際上我們的住宅投資占比是一樣的，我們的下降過程也是一樣的，但是這兩年由于房地產市場的劇烈調整，我們現在的投資規模相對日韓同期是要顯著偏低的，尤其所對應的我們現在很多的市場的指標是顯著偏離合理水平。

把中國放在所有的發達國家的背景下來比較，我們可以看到中國現在的水平在國際上是處在顯著偏低的水平，低于發達國家作為一個整體的中位數，在整個的排序上，是顯著處在比較低的這一端。很確定的結論是，中國現在住宅投資的占比是非常低的，換句話來講，市場是處在明顯低于合理中樞和嚴重受抑制的狀態。所以這個是我們第一個方面討論的內容。

二、人口流動與房地產投資

我們知道中國的城市化總體上一個人口從農村遷入城市的過程，也是一個人口從小城市遷往大城市的過程，所以它不僅僅是一個城鎮化的過程，也是一個都市化的過程，是人口大量的向大城市遷入的過程。我們知道，中國在城市人口的統計數據上有兩個口徑，一個口徑叫戶籍人口，一個口徑叫常住人口。

常住人口是比如說連續一段時間在這個地區居住，就定義為常住人口，戶籍人口的定義大家都很清楚。所以我們可以比較戶籍人口和常住人口來知道，一個城市總體上是大量的人口在流入還是在流出，比如說深圳的戶籍人口是很少的，但是常住人口的規模極其龐大，包括北京和上海這樣的城市戶籍人口的規模都沒有那么大，但是常住人口的規模很可能都在2，000萬的量級。

但是對于中國大量的中小城市而言，情況似乎是相反的，戶籍人口的規模相對比較大，但是常住人口的規模相對比較小，所以當我們研究中國小城市的房地產市場的時候，我們的一個直覺，是對小城市而言，人口流出越少，這個地區的房地產越好，以戶籍人口為基準，人口流出越少，大家都在這個地方生活，那么這個地方的房地產市場就會越好；人口流出越多，這個地區沒有人流了，這個地區沒有人在這里生活，這個地區的房地產就會更差。這個是我們的直覺，但是我們看看數據會發現現實總是會超出我們的想象。

首先我們來看中國城市的人口流動情況，上面紅色的線是中國70個大城市常住人口的增長情況。我們可以看到70個大城市長期以來相對維持了較快的人口增長，到2020年的時候，常住人口的增長仍然有3%，在2010年大概有4.5%。

但是對于中國其余的大量的中小城市而言，他們總體上也在維持人口流入的局面，但是人口流入的速度顯著的更慢，下面的藍色的線是大量的中小城市人口流入的情況，相對大城市人口流入的速度顯著更慢，在2020年的時候，這些水平大概只有1%多一些，總體上城市人口每年有1%的增長，放在全世界的發達國家來看，那是非常快的一個增長。

在這一背景下，我們來看70大城市和其他中小城市的住宅銷售的情況。我們看到從2011年到2015年，大城市和小城市住宅銷售的絕對規模是接近的。但是2016年以后，70大城市的住宅銷售規模基本上就穩定在7億平米不再增長。

盡管每年人口增長超過3%，但是住宅的絕對銷售規模就穩定在7億平米不再增長，但是大量的中小城市住宅的銷售規模，卻快速的上升到接近9億平米的水平。

所以在過去從2010年到2020年的后半段，我們看到的是大城市人流多，住宅銷售面積不增長，小城市人口流入少，但是住宅銷售面積在快速增長，這是我們在總量層面上的第一個觀察。

我們的第二個觀察是把小城市把200個中小城市分成兩組，一組是人口流出比較少的城市，另一組是人口流出比較多的城市。我們來觀察他們的住宅銷售面積，為了讓大家的觀察更醒目，我們計算了他們住宅銷售面積的差值。

我們看到在2013年之前，在本地生活的人口多，人口流出少的城市，房子確實賣得更多，人口流出少的城市，比人口流出多的城市，房子每年大概要多賣5，000萬平米。但是2013年、2014年以后這一情況倒過來了，人口流出越少，這個地方房子賣的越少，反而是人口流出越多，本地生活的人口越少，房子越好賣。

到了2020年前后，這一差值從正的5，000萬平米變為負的4，000萬平米。換句話來講，在2015~2020年期間，小城市的人口流出越多，房子賣得越好。這一情況，當我們把城市做進一步的細分，比如說分成50~100，100~150 150~200，結論是很強的。

我們把大小城市進一步分成橫斷面的數據，做成散點圖，散點圖的縱軸就是銷售面積，橫軸就是常住人口相對戶籍人口的比例，我們也可以看到很清晰的是常住人口越少，房子賣的越多，為什么會有這樣的變化呢？

2013年之前的情況與大家的直覺是一致的，2014年以后的數據與大家的直覺是相反的，與直覺相反的事實，我們認為很重要的原因是對于在北京和上海打工的保姆，做保安的大叔，開滴滴車的失意中年人來講，他在這些地方買房子的可能性是很小的，考慮到高企的房價。但是他們在自己居住的小城市，又找不到這樣的相對收入水平比較高的工作機會。

而對于中國人來講，不管在哪里漂泊，我們作為一個農耕文明，我們希望有自己的一個家，也許這個家你從來不回去，但是它是一個心靈的港灣，是一個心靈的歸宿，它使得你有某種歸屬感。

而且從更現實的公用的角度來講，你的孩子以后要上小學、要上中學、要高考，你的戶口需要落在一個地方。所有這些情況演化的結果是，在2014年以后，一方面人口加速向大城市流入，一方面大城市的房價加速上漲。在這樣的背景下，大量大城市的購房需求被推擠，被擠出到了中小城市，一個小城市人口流出越多，說明他有越多的人去大城市去打工，他在大城市打工的錢回流到這些中小城市，支持了這些中小城市的繁榮，支持了這些中小城市房地產市場的上漲。

這個是我們想說的關鍵的信息，這一關鍵的信息對我們接下來的一系列的討論具有重要的價值。所以我們在這里先做一個交代，它清楚的告訴我們，把中國大城市和小城市的經濟和房地產市場聯系起來的因素是很多的，其中以前我們沒有充分注意到的因素，就是在大城市打工，在小城市買房，小城市人口流出的越多，這個房子越好賣。這是我們想討論的第二個方面的內容。

第二個方面的內容，與我們接下來的討論有一定的關系，所以我們先放在這里。接下來我們討論第三個方面的內容，就是普遍認為的中國房地產市場的泡沫化。

三、后期價格泡沫化的背后

從價格層面來觀察，從2016年到2020年，也許到2021年，在大多數城市房價都經歷了快速和猛烈的上漲，然后也帶來了巨大的社會痛苦，普遍認為中國的房價存在嚴重的泡沫，但是如果我們把中國的房地產泡沫與我們能夠看到的幾乎所有國家的房地產泡沫化相比較，一個極其顯著的特征和差別是，在價格快速上漲的同時，中國房地產投資的占比沒有上升。照道理價格泡沫化，然后大家都涌進城市來買房，房子非常好賣，在這個時候房子就會蓋得更多，房子蓋得更多，房地產投資占GDP的比重就會快速上升，而且這一上升你從事前和事后來看，它會明顯背離長期的中樞，它跟長期的穩定水平相比，它會有一個明顯的背離。

同時這一泡沫化的過程，會伴隨著杠桿的大量使用。所以一旦泡沫化逆轉，整個經濟需要消化兩個過剩，一個是過剩的杠桿，一個是過剩的房地產投資，而這兩個過剩的交互作用使得泡沫破滅以后，經濟的調整很痛苦，金融市場的調整也很痛苦，持續的時間也相對比較長。

在中國一般認為的價格快速泡沫化的同期，在總量數據上，我們沒有看到房地產市場投資占比的快速上升，這是一個疑點。

第二個疑點，大家一般認為泡沫最嚴重的是在大城市，但是我們剛才已經看到在中國的大城市，2016年以后沒有看到住宅銷售面積絕對水平的上升，價格在泡沫化，房子肯定賣的越來越多，房子賣的越來越多，蓋的越來越多。

但是在七十大城市，我們沒有看到住宅銷售面積的顯著上升，從2016年到2021年，它都穩定在7億平米的水平，而這些年收入的增長，經濟的增長，毫無疑問從五六年的累計來看還是相當顯著的，而這個也是第二個非常令人迷惑的特征。

這些特征的背后是什么？就是為什么中國廣泛認為的泡沫化背后會存在這樣反常的特征，大城市住宅銷售面積不上升，價格泡沫化了，面積不變，整個經濟房地產投資的占比不上升。

我們再次觀察一下這張圖，如果說16年以后整個開始泡沫化，在這期間整個房地產投資的占比是穩中有降，而且它的一個中樞水平大概9%，你也很難認為極其顯著的背離了合理水平，而且它是在長期下降了以后達到的水平。而現在的水平明年可能會跌破6%，為什么會出現這個現象？

我們可以換一個角度來看問題就是看房商品房的銷售金額，就是商品房的銷售面積乘以它的銷售價格。如果我們把這個觀察的指標替換為商品房的銷售金額占GDP的比例，我們看到與大家的經驗事實相一致的是，這一比例經歷了顯著的上升，在2014年之前，這一比例是12%，在2015年以后，這一比例的中樞大幅上升到16%或者略高一些的水平。

房地產投資的占比是下來了，銷售面積是沒有漲，但是銷售金額上升了，銷售金額占GDP的比例創了過去幾十年的高點。銷售金額占比快速的上升的重要支撐因素，顯然是價格，就是盡管面積沒有那么大的上升，盡管投資沒有那么大的上升，但是因為價格上升得非常的快，所以以銷售金額而論，它占GDP比例大幅上升。

對于普通老百姓來講，銷售金額是他真金白銀付出去的錢，銷售金額占GDP的比例可以簡單的替換為普通老百姓，從給定的收入之中拿出了多少錢去買房子，普通老百姓從給定的收入之中拿出了多少錢去買房子，這個比例出現了顯著的上升，所以廣泛的社會公眾感受到了房地產價格的泡沫化，感受到價格的上漲，感受到了巨大的社會痛苦。

在這一意義上來講，政府也面臨著巨大的壓力去調控房地產市場，這是完全可以理解的，但是這背后的事實是建立在銷售金額占GDP比例出現了大幅度的上升，盡管銷售面積和投資占比是在下降的，銷售面積絕對水平不變，占GDP比例是下降的，然后整個的投資占GDP的比例是下降的。而且在我們進一步討論之前，我們繼續想看的是以銷售金額占比而論，大城市顯著上升，小城市也顯著上升，以銷售金額而論，大城市顯著上升，小城市也顯著上升，價格的泡沫化并不完全集中在大城市，小城市在后期的價格的上漲也是很顯著的，它占GDP比例的上升表明它的價格的漲速要比收入的漲速顯著更快。

為了使這一對比更顯著，我們可以進一步計算一個指標，我們知道從房地產的角度來講，這邊房地產市場銷售完拿回來很多的錢，另一頭是房地產投資，房地產投資這些錢一部分變為鋼鐵，一部分變為水泥，還有一部分變為建筑工人的工資。

我們可以把銷售金額減去房地產投資得到一個差值。就是分母上我們仍然是GDP，分子是房地產的商品房的銷售金額，再減去房地產的投資。因為你把銷售金額拿進來，很多是變成了鋼鐵，變成了水泥，變成了建筑工人的工資，而這些是實實在在的資本形成，我們把這些扣掉。扣掉以后我們得到一個差值，我們來觀察差值，差值大幅上升，在2014年之前這一差值是2%，2016年以后這一差值上升到7%的水平。

如果金額上升了4個點，這一差值的上升也許有5個點，或者跟取哪一時間段有關系，有些時間段樣本5個點還多一些，老百姓把錢掏出去了，這些錢沒有變成鋼鐵、水泥、建筑工人的工資，這些錢去哪里了？這些錢變成了地方政府的賣地收入，變成了地方政府的稅負，變成了房地產行業的增加值。

房地產企業支付給員工的工資，支付給股東的利潤，然后變成了金融業的增加值，因為房地產企業要從金融行業融資，要給金融行業付利息，變成了金融行業的增加值。

這個差值主要的變成了房地產行業的增加值，變成了金融行業的增加值，變成了地方政府的稅收收入，這些收入一部分是賣地收入，一部分的話是稅負收入。從定義上來看，它主要變成這幾部分。

在2013年之前，這些地方政府加上房地產企業加上金融行業，它拿到的比例是多少？拿到的比例中樞就是2%，2016年以后拿到的比例是7%，這些部門拿到的比例占GDP增加了5個點，地方政府從這里多拿走的錢，不是說它絕對的量是5%，是增加了5%。后期跟前期相比，如果用記者的語言更夸張的話，占比上升超過了三倍。

這個錢是如何分配的呢？我們可以看，金融行業的增加值上升了一個點，房地產行業的增加值上升了一個點，地方政府的賣地收入上升了一個點，房地產的稅費也有一定的上升，如果把這些比例加在一起，大概是3.6個點或者是3.7個點，而我們剛才的計算是上升了5個點，那么剩下1.4個點去哪里了我們也不知道，但是我們傾向于認為是估計誤差。是在稅收的估計之中，在賣地收入等其他領域的估計之中，包括房地產行業的增加值，包括影子金融體系里邊的增加值，比如說中資美元債拿走了很多利息，然后信托理財拿走了很多利息，這些金融行業的增加值沒有被完備的估計，我們傾向于認為是因為這些估計領域的誤差可能解釋了這個事實，但總體的事實仍然是相對比較清晰的，就是地方政府賣地稅收，它多的部分都被房地產行業、金融行業這些行業拿走。

從而可以理解的事實是，當房地產市場劇烈調整的時候，誰最痛苦？就是這些年拿錢最多的人是最痛苦的。地方政府本來多拿走了，可能兩三個點，這兩三個點沒有了，它很痛苦。金融行業一兩個點沒有了很痛苦，房地產行業更不用說了，都很痛苦。

討論完這個事實以后，我們再看一個事實，我們來看中國東北的情況，我們知道中國東北地區2015年以后，房地產市場已經在一個顯著萎縮的水平上穩定下來了。但是如果我們去計算東北的房地產銷售金額占GDP的比重，我們看到東北的四大一線城市的占比，在2019年、2020年也創了歷史新高，它的投資占比下來了，銷售面積打了7折，然后投資占比下降了7%，但是以銷售金額而論，哈爾濱、長春、沈陽、大連這一金額相對前期也顯著上升。

對東北全境而言，這一金額后期的上升到跟前期差不多的水平，但是它的投資占比是顯著下降的，所以如果我們去計算東北的這一差值，就是分母上是GDP，分子上是商品房銷售金額減去房地產投資，我們看見東北地區也上升了5個百分點，跟全國的上升是一樣的，-1%到4%。

換句話來講，從銷售金額來看，東北地區也經歷了顯著的泡沫化，銷售面積打了6折，為什么銷售金額占GDP比例還上去了，它肯定是跟價格有關系，而且整個東北全境基本上都是這樣。

從這個指標的定義出發，東北地區似乎也經歷了顯著的泡沫化，但是為什么東北在人口流出的條件下仍然能夠經歷泡沫化呢？為什么大多數人的經驗和直覺都很難想象，什么牡丹江市，什么鞍山、盤錦、錦州大量的這些城市合并在一起，你說它在泡沫化，在直覺上不容易理解，但是從統計數據上來看，這一指標就是在上升，特別是對東北的一線城市來講，它的上升比關內地區還要更顯著。問題在哪里？

當我們梳理完這些數據以后，我們會知道把中國的房地產市場變化簡單的歸納為泡沫化，反映了廣大人民群眾從兜里要拿出更多的錢去買房子非常痛苦的感受，這種感受形成了很大的壓力和輿論壓力，迫使政府需要盡快采取措施去控制房價。但是從一個更冷酷的對經濟數據的分析來看，分析投資分析面積，國際比較等等，包括分析我們剛才所看到的這些指標而言，在很多層面上，泡沫化與我們所知道的幾乎所有其他的泡沫化都是非常不一樣的，原因在哪里？我們接下來討論這個問題。

首先我們把中國的房地產市場，在剛才的討論背景下分成兩段，一段是11~14年，一段是16~19年，平均相差5年，從剛才的對數據的直觀觀察上來看是容易理解的。做完劃分以后，我們把前后兩段做一個比較，全國的數據，70城的數據和大量三四線城市的數據我們都擺在這里。

我們接下來重點討論全國的數據，是因為70城的數據或者是其他三四線城市的數據表現的模式是一樣的，我們重點討論全國的數據。后4年跟前4年相比中間隔了5年，全國的商品房的銷售面積，后4年是前4年的1.3倍，漲了30%，但是后期的銷售金額是前期銷售金額的2.2倍，銷售金額漲了120%。這樣計算，后期的價格是前期價格的1.67倍或者說1.7倍，價格漲了70%，所以后4年跟前4年相比面積漲了30%，價格漲了70%，總的銷售金額漲了120%，是它的2.2倍。

所以以面積而論它肯定是下來的，因為這5年整個GDP的實際增長是超過30%的，它是下來的，但是因為價格極其大幅的上升，所以銷售金額是上去了，因為價格極其大幅度上升，大家都感受到非常大的痛苦，都感到泡沫化，連東北地區都是這樣，這是我們對事實的進一步的總結。如果我們繼續回到銷售面積這一物理指標，銷售面積漲了30%，是前期的1.3倍。

在這個基礎上，我們來看一看另外一個重要的指標，中國城市的土地成交面積。在2011年到14年期間，土地成交面積是27億平米，在16~19年下降到22億平米。

我們再來看住宅類的成交面積，從8億平米下降到7億平米，下降到7億平米。

我們再來從房地產企業的角度來看問題，它的土地購置面積從3.8億平米下降到2.5億平米。

我們再看同期的住宅類土地的容積率，容積率從2.4下降到2.3，后4年跟前4年相比，土地的成交面積是明顯下降的，規劃住宅的容積率也是下降。

這個因素做一個合并，比如說合并為住宅用地，我們都看到了這個規劃建筑面積的下降，然后把住宅類的用地進一步分成大中小城市，我們看到了絕對面積的下降，然后我們計算為這樣一個指標，就是后4年，16~19年，住宅類土地的建筑面積相當于前4年的多少？

總體上來看，住宅類用地相當于前4年的84%，下降了16%，五十大中城市下降了15%，其余的城市下降的更多，我們看到的事實是什么？

2016年到19年作為一個時間段，2011年到14年作為一個時間段中間隔了5年，后5年跟前5年相比，住宅的成交面積上升了30%，與住宅相關聯的土地供應大數下降了20%，住宅的銷售面積上升了30%，住宅類用地的供應考慮的容積率大約下降了20%或者是15%多。住宅類土地供應的下降是普遍的，大城市在下降，中等城市在下降，小城市也在下降，關內在下降，關外也在下降，我想在座的各位都長期從事投資工作，并且都有豐富的生活經驗，非常好的教育經歷。

在一個市場上銷售在上升，但是土地等等的供應在下降，你告訴我這個市場的價格的反應是什么？市場的價格反應一定是價格大幅上升，在一個市場上銷售面積漲了30%，土地的供應下降了20%，在這個條件下它的反應一定是價格大幅上升，那么這個上升的價格會被誰拿走呢？這個上升的價格一定是被政府、被房地產企業和被金融機構拿走，相反如果是投機者不斷的在投機，那么在上升的過程中這個錢是被一部分的投機者賺走。

所以我們想說的是16年到19年，也許一直到21年，中國我們所看到的價格的大幅上升，房地產市場快速的泡沫化的背后，很重要的驅動因素是土地供應的驟然收緊，在一個繼續擴張的市場上，土地供應在顯著的收緊，這兩種因素的交互作用推動了房價的大幅上升，帶來了巨大的社會痛苦，但是它在房地產的投資占比，銷售面積占比等等的層面上是看不到反應的。

相反因為價格的大幅上升，很多潛在的需求被消滅了，買不起了，很多的需求被從大城市驅趕到了小城市，這個是我們想討論的事實。

如果這一事實能夠解釋我們剛才所提出的一系列的困惑，它告訴我們即便它是一個泡沫，它是一個非常不典型的泡沫，這個泡沫不伴隨著市場的房地產供應過剩，不伴隨著投資的過剩，因為它是建立在土地供應嚴格收緊的基礎上的，但是如果未來的土地供應大幅放松，那么這個價格會應聲而落，這也是毫無疑問的。當然價格的應聲而落帶來很多的痛苦，因為價格跌下來，但是價格的應聲而落，從房地產投資、住宅銷售面積等等的角度來講，實際上反而會刺激這些指標的企穩或者是回升，這是一個另外的話題，所以政府的政策我們在這里不做進一步的討論，這是我們討論的第三個方面的內容。

我們的討論想說的是中國在大概2014年、2015年前后，土地的供應經歷了驟然的收緊，這一收緊驅動了隨后價格的大幅度上升，帶來了房地產市場一系列的劇烈的變化，但是廣泛的公眾輿論很容易把它譴責為價格的泡沫化，并迫使政府不斷的去采取措施。

從政府的角度來講，一手把土地供應收得很緊，再往上推房價，一手各種限購限貸三條紅線，再往下打壓房價，在一定程度上政策比較不太容易理解，為什么土地的供應會收緊，可能不是針對房地產市場的，可能是一個更廣泛的更基本的政策調整的一部分。它的效果和影響不見得政府當時注意到了，但是價格的泡沫化大家很容易理解為過度放水，流動性過剩，惡意投機等等的因素，這是我們第三部分討論，所以我們的泡沫化跟世界其他國家的泡沫化非常不一樣，也使得未來的調整路徑也不盡相同。

四、大城市的疫情疤痕

那么接下來我們討論第四個方面的內容，就是疫情的影響。

討論完疫情的影響，在一定程度上就有助于我們理解現當下的房地產市場。既然價格的上升是與土地供應的受限帶來的，在土地供應不大幅放松，整個房地產投資沒有明顯背離中樞水平的條件下，這個市場照道理基本上是能夠穩定下來的，基本上它是處在一個相對穩定的水平上。

為什么房地產市場經歷了極其劇烈的調整，但現在還不能夠見底呢？那么如果它不是泡沫的破滅，它是什么？或者它非常像一個泡沫的破滅，但是它后邊的機理是什么？我們討論第四個方面的內容，就是疫情對大城市所造成的疤痕。

我們來觀察數據，同樣的就是在疫情之前很長的時間里邊，我們知道大城市的人口流入顯著快于小城市，因為大城市能夠創造更多的就業機會，能夠創造更多的經濟增長，能夠形成更高的收入水平的工作機會。

我們觀察第一個就是疫情之前跟疫情期間相比，城鎮人口的增速，我們看到70大城市疫情之前，城鎮人口增速的均值是3.4，疫情以來下降到1.2，下降了2.2個百分點，而小城市從2.2下降到0.9，下降了1.3個百分點。

大城市人口流入的下降顯著快于小城市，表明大城市的經濟活動受到了更大的沖擊。大家說人流可能只是一個指標，也許不全面。我們來看第二個指標，我們再補充看東北的指標，東北的情況是一樣的，大城市的人口增速從1.7下降到0.3，小城市的下降要輕微得多。

我們再來看大城市的經濟增速與全國經濟增速的差值，大城市的經濟增速減去全國的經濟增速，它可以線性的變換為大城市的經濟增速減去小城市的經濟增速，這個是可以線性變換的，所以我們可以把這個理解為大城市和小城市的經濟增速的差。

那么在疫情之前，大城市的經濟增速比全國的水平要高0.8個點，比小城市至少要高一個點以上。在疫情之前，大城市的經濟增長確實比全國、比小城市要快，差不多要快一個百分點。但是在疫情以來，從20年到現在，大城市的經濟增速與小城市基本一樣或者略低一些。

今年以來大城市的經濟增速比小城市還要慢0.2個點，在正常的條件下它要快0.8個點，但是今年以來它還要慢0.2個點，在疫情以來的幾何平均值中，它大概是一樣的，或者略低一些，說明大城市從經濟增長的角度來講，它顯然受到了更大的打擊。

它也表明今年以來，盡管疫情已經過去，但是大城市的經濟恢復遠不如小城市，所以大城市比小城市還要慢0.2個點，大城市的經濟恢復比小城市還要更慢，比疫情期間還要更差，呼應了人們的一個感受，就是今年的感受比疫情還要艱難。

今年的經濟情況對大城市的人而言，相對而言比疫情三年還要艱難，從相對的數據上來講確實是這樣，今年以來大城市經濟增速比小城市還要慢0.2個點，這個差距比疫情期間還大，它本來應該比小城市快0.8個點，上下之間要差一個點，實際上這是大城市跟全國比，大城市跟小城市比，它做一個線性變換，做完線性變化在這個基礎上要乘一個系數。

我們再看社會消費品零售，在疫情之前，大城市的零售比小城市要快0.1個點，但是今年以來它要慢0.7個點，在疫情以來要慢0.2個點。就從零售端來講，大城市也受到了更大的打擊，今年以來相對小城市，大城市的恢復顯著更慢。

我們再來看失業率，在疫情之前，大城市的失業率比小城市要低0.1個點，疫情以來它比小城市要高0.16個點，今年以來比小城市要高0.2個點，本來大城市的失業率更低，但是疫情以來它都要更高，今年以來它跟全國的水平的差距比疫情那幾年還要更大。

所以從經濟增長、零售、失業、人口流動等數據，我們非常清晰無誤地看到大城市在疫情期間受到的創傷更大，并且在今年以來，相對小城市，大城市的經濟活動顯著的更加艱難，比疫情期間要更艱難。

為什么會這樣呢？有很多競爭性的解釋，我們也不確定哪個是正確的，一個最便利的解釋就是房地產市場調整。

大城市房地產的占比更大，所以房地產市場調整帶來了大城市經濟受到更大的沖擊，反過頭來也會刺激大城市的房地產市場更劇烈的調整，并且通過大城市的經濟調整和就業調整，把這個調整傳導到了中小城市，那么這個解釋毫無疑問是事實的一部分，但是我們認為這個不應該是事實的全部。

如果完全是房地產市場的調整，大城市更多的調整導致房地產市場調整，這是一個自我循環，這個自我循環需要第一驅動力，而第一驅動力我們想解釋的是為什么房地產市場會劇烈調整呢？在剛才的循環之中，它顯然是事實很重要的一部分，但是它不是全部，因為它沒有第一驅動力。

第二種競爭性的解釋是說在疫情期間我們有很多行業性的監管政策，比如說對教育平臺的整頓，比如說對互聯網平臺的整頓，比如說對于其他一些比如說在碳達峰期間，對于一些高耗能行業的整頓等等，在2021年下半年以來，當然也包括對房地產以及未來對金融行業的整頓，那么這些整頓毫無疑問對行業會產生一些影響，但是這些行業相對集中在大城市，所以就是行業性的政策整頓，相對大城市受到的影響就更大一些，教培肯定大城市更多，小城市鄉村可能遠遠沒有那么發達，互聯網平臺頭部巨頭肯定也都相對集中在大城市，所以在一些行業性的監管政策對行業形成了不小的影響，我們可以看中概股么這些影響相對集中在大城市，進而對大城市形成了沖擊，沖擊也會間接的波及到房地產市場，形成交互強化。

那么第三種解釋就是疫情本身，我們知道新冠病毒特別是奧密克戎病毒，它是一個在人際之間快速傳播的病毒，而大城市人口更密集，人口的流動更頻繁，使得病毒在大城市相對更容易傳播。對大量的小城市來講，大家的居住相對比較松散，人口流動沒有那么多，對地方政府來講，只要控制住農民工惡意還鄉，疫情就相對能夠控制住。

但是對大城市來講，人口流動的控制，病毒的控制難度要大得多，疫情的爆發也總是從上海從北京從這些大城市率先開始爆發的，極其嚴格的動態清零政策，毫無疑問在大城市實施的會更加嚴格，持續的時間也會更長。

對于服務業，對大城市的經濟活力，對很多行業難免都會形成更大的影響，大城市服務業還更密集，更長時間的更嚴格的動態清零，使得這些行業資產負債表受到沖擊，權益科目受到的沖擊和損失也會更大，而這么大的損失在疫情結束以后也不見得是一下子能夠恢復的，也有一個休養生息逐步恢復的過程。

這個是我們想說的第三個方面比較主要的原因。那么這些原因毫無疑問都有關系，但是如果我們觀察東北四城的影響，就是教培的整頓，互聯網的整頓等等，也許對他們的影響沒有那么大，但是東北4城的相對表現跟全國是一樣的。而東北4城房地產市場經歷劇烈調整以后，實際上它后來處在一個相對全國更弱的水平上。

從這些意義上來講，房地產市場調整的影響是毫無疑問的。但是作為第一推動力之外，我們傾向于認為疫情的疤痕效應對微觀經濟主體，從地方政府企業到住戶都形成了資產負債表很大的損害，和權益類科目很大的損害，在疫情以后有一個休養生息的過程。

在休養生息的過程之中，因為資產負債表的巨大的損害，就帶來了他們不敢花錢消費，然后不敢冒險，不敢持有風險資產。在這個過程之中，他們不敢持有房地產，他的權益科目受到很大的損害，出去找不著工作，就業的機會受到非常大的影響，對前景的預期很悲觀，在這樣的條件下他們不敢消費，不敢花錢，也不敢持有風險資產，覺得風險承受能力下降，權益類科目受損。房地產毫無疑問是一個風險資產，對很多人來講，他要背負很多年的貸款，在這個條件下導致房地產市場的需求出現了大幅度的下降，房地產市場的下降形成在一定程度上形成了自我循環。

所以我們認為，房地產市場的調整很重要，但是在調整背后的第一驅動因素與一些行業的整頓等等可能有關系，但是疫情的疤痕效應所造成的創傷影響了廣泛的住戶的行為，降低了他們的風險暴露的意愿，進而對風險資產不光是房地產，包括對股票市場形成了巨大的沖擊，從而啟動了不良循環。

我們想說這個是非常關鍵的原因，不簡單的是一個擠破泡沫，即便我們是房地產市場是完全正常的，就像東北一樣，東北在2020年房地產市場完全正常的，你很難認為它有嚴重的泡沫，但是疫情爆發以后，東北房地產市場的銷售也下降了超過40%，房地產價格也大幅下降。但是2020年你很難認為東北有嚴重的房地產泡沫，就是在沒有泡沫的條件下，疫情的沖擊也會導致房地產市場的銷售的劇烈調整。

2020年、2021年全國有沒有泡沫，大家可以爭議，但是有泡沫它劇烈調整，即使它沒有泡沫，它也會劇烈調整。一個重要的證據就是東北地區2020年沒有泡沫，它也經歷了劇烈的調整，這個是我們第四個部分的內容。

五、流動性危機？

緊接著，我們講第五個方面的內容，疫情突如其來是大家都想不到的。在2021年底2022年初，我覺得沒有人能夠想到奧密克戎如此可怕，打得我們措手不及，很難應付，對經濟造成了這么大的傷害，包括上海的封城等等，只能事后看它這么可怕，事前是沒法估計的。這么可怕的一個事件導致了房地產市場劇烈的調整，這個是在一定程度上，導致股票市場劇烈調整很重要的原因之一，但是這中間有沒有其他的一些機制大大的放大了這一影響呢？

我們認為陰差陽錯是有的，也許不是故意的，但是陰差陽錯一系列的不幸同時發生了，偏偏發生在這一年這個月這一天。

我們首先來看一看A股上市的房地產行業，我們觀察他們的經營性的現金流，為了觀察他們的經營性的現金流，我們的辦法是把2017年到2020年期間，分季度的經營性現金流設為0值，把2017年到2020年房地產市場相對比較正常期間，他們的經營性現金流放在橫軸的零軸上。

然后我們來看2021年以來，上市房地產企業總體的經營性現金流，我們看到盡管有短暫的例外，總體上2021年以來，上市房地產企業的經營性現金流是正常的，并且是改善的，相對以前的合理水平是正常的，并且是改善。這中間當然有短暫的例外，比如說2022年底可能跟全國性的疫情管控放開等等有關系的，但是2023年初很快它就恢復了，總體上房地產上市公司的經營性現金流是正常的，甚至是在改善。

我們再來看他們的投資性現金流，房地產行業的投資性現金流在2021年以來是大幅改善，相對以前的正常水平經歷了極其顯著的改善。

實際上我們如果仔細的去研究高周轉模式，高周轉模式之所以能夠興起，它很重要的一個特點就是現金流的調整極其靈活，一旦銷售情況出現問題，它可以快速的削減開工，快速的削減拿地，快速的加速施工，從而節約現金流，使得房地產行業比較容易應付政策環境的迅速變化，和市場環境的迅速變化，就是為了應付這種環境的變化發展起來的一種模式。

所以銷售一不行，他馬上就砍開工，加速施工，快速的節約現金流，他不持有大量的土儲，不持有大量的存貨，通過這種方法來應付快速的市場環境和政策環境的變化。在過去幾年，市場銷售驟然轉冷條件下，從經營性現金流和投資性現金流來看，整體行業的應對還是可以的，經營性現金流明顯改善，投資性現金流大幅改善，他們的應對還是可以的。

那么問題出在哪里？問題出在它的籌資性現金流，整個行業的籌資性現金流在2021年以來始終是巨額的負值，行業一直在經歷大幅度的失血，現在為止，超過三年時間的大幅度的大出血。

我們在數據上可以看得清楚，有的時候好一些，有的時候差一些，但是行業總體上一直在大幅度的失血，失血的情況有多嚴重，如果跟正常水平相比，變成一個百分比，2021年它的流出相當于正常水平的200%，去年相當于正常水平的170%．正常水平是正的，他現在變成了負的，是正常水平的負的200%。

2022年是正常水平的，負的170%，今年是正常水平的負的120%。行業經歷了債權人的計提，債權人的擠提使得行業的話持續的經歷了大幅度的失血，現金的長期持續巨額的連續流出，是行業性出現危機最重要的原因。

房地產行業為了應對環境的變化，它的經營性現金流、投資性現金流的調整都是可以的，都是合格的，都做的是不錯的，但是它仍然始終面對著債權人的擠提，面對著巨額的現金流的流出，而流出是系統性的、是行業性的，不是單個企業的，所以它不是單個企業嚴重的做錯了什么。

然后我們還可以再看股票市場的情況，我們看到在現金流大幅流出的條件下，民營企業的股票大幅下跌，國有企業的股票以2021年7月份為起點，沒有怎么下跌。

我們再來看民營企業的內部，好的民營企業和壞的民營企業的下跌基本上是一樣的，說明擠提主要集中在民營企業，而且在民營企業內擠提是不區分的，它是不區分好壞的，說明它經歷了行業性的現金流的大幅度的流出，而國有企業的情況在大多數時間里邊要好得多。

當然在最近一段時間流動性的壓力開始波及國有企業，這些合并在一起想說什么？

我們想說的是房地產行業在過去幾年經歷了流動性危機，經歷了債權人的擠提，經歷了籌資性現金流大幅巨額持續的流出，而且這個主要集中在民營企業，而民營企業是房地產行業的大頭，在民營企業內部它是沒有區分的，這個帶來了行業非常大的壓力。而這個壓力當然與房地產行業經營模式的一些內在脆弱性有關系，也與其他的一些包括政策在內的宏觀經濟的環境也有關系，但是這樣一個行業性的擠提，毫無疑問會大大的放大和加速房地產危機的蔓延。

講完這些情況以后，我把今天的內容做一個總結。

第一就是我們認為中國長期房地產投資的中樞也許會在8%左右，至少不低于7%，現在房地產投資的絕對水平已經顯著背離這一中樞水平。

第二，我們認為在2016年以后，房地產價格快速泡沫化的背后的核心原因，是土地供應的驟然收緊，在投資銷售等等的層面上，沒有典型的市場泡沫化的跡象，重要的證據是東北地區發生了同樣的情況。

第三，疫情的嚴重沖擊對地方政府企業和普通住戶形成了很大的資產負債表的損害，使得他們的風險承擔的意愿和能力在下降，既帶來了股票市場的調整，也帶來了房地產市場需求的快速下降。

在房地產市場需求快速下降的背景下，正常條件下的高周轉模式是可以應對的，但是由于高周轉模式的一些內在的脆弱性，被監管政策引爆，從而房地產行業出現了行業性的流動性危機，房地產行業的行業性的流動性危機，使得需求的下滑被大大的放大，而一個放大的房地產危機對整個的經濟體系，在一定程度上對股票市場和金融體系開始產生越來越大的壓力，這個就是我們講的主要的內容。

從這些內容合并來看，我們如何觀察未來的演化，既然我們現在已經站在一個明顯超調的水平上，但是我們并不能確定我們已經見底，因為我們認為見底在目前的條件下需要有兩個變化，一個變化就是房地產行業的流動性危機必須被阻斷，房地產行業流動性危機被阻斷的表現之一，至少是房地產行業的籌資性現金流能夠停止失血。

在理想的條件下，一部分頭部房企能夠以正常的市場化的條件下恢復籌資，籌資性現金流能夠恢復正常，這個是流動性危機阻斷最可靠的標志。

當然如果我們觀察股票價格，觀察債券價格，它也是一個同步的指標。我們相信隨著政府的繼續采取一系列的越來越強有力的措施，也許未來能夠看得到，只是一直到昨天還不明顯。但是未來疫情已經被阻斷了，房地產需求的變化在高周轉模式下是可以應對的，流動性危機到昨天為止還沒有完全阻斷，它的市場化的正常的融資還沒有恢復正常，籌資性現金流還沒有恢復正常。但是政府也在采取一系列的措施，隨著措施越來越有效，越來越有力度，在未來籌資性現金流會如何改善，節奏會怎么樣，會在什么時候改善，是明年5月份改善還是明年10月份改善？我們也不知道，但是我們相信市場很著急，政府也很著急，只能希望這一天早點來，但是這一天顯然還沒有來。

第二個問題就是疫情的疤痕效應的消退，疫情期間大家資產負債表收縮很大，房地產市場的調整又受到了二次傷害，但是疤痕效應，它需要逐步的消退，人們需要逐步建立和恢復對生活的信心，對風險資產的持有的意愿，包括重新去恢復消費的意愿，在這個層面上完全隔離房地產的影響，我個人傾向于認為三季度以來就疤痕效應本身來講，它已經開始消痛。疤痕效應的影響仍然很大，但是它在三季度以來，已經開始緩慢消退。而消退未來也許會有反復，房地產市場如果出了更大的問題，它還會進一步受到二次傷害，但是在房地產市場被控制住的條件下，我認為疤痕效應的消退和恢復是可以維持的。

所以疤痕效應什么時候消退，我們可以進一步觀察，但是方向上我們不妨略微樂觀一些，房地產的流動性危機什么時候阻斷？我們也不知道，政府也很著急，而且如果不能夠即使阻斷，它還會有一系列的二次傷害，對經濟還會進一步的拖累，但是政府的有力的措施什么時候能夠真金白銀的見到效果？我們也不知道，我們只能觀察政策的落實，觀察企業的現金流的變化情況，觀察企業的行為去推斷，也許是明年上半年，也許明年下半年。

但是這個市場肯定已經嚴重超調，從我們剛才前半部分的大部分討論來看，市場已經嚴重超調，只是我們不知道底在什么時候、在哪里，但是從長期來看，市場的超調是沒有問題的。

另外一個附帶的結論是，如果土地政策沒有嚴重的修正，沒有根本性的修正，土地供應繼續維持在比較低的水平，甚至也有的人認為會進一步下降。那么價格的調整在多大程度上是一個泡沫的破滅？在未來隨著需求的恢復，它能夠修復到什么程度？在我們剛才的討論背景下，如果沒有土地供應的大幅調整，我們都是要再想一想的，時間關系，我就講這么多，謝謝大家。