阿里巴巴1QFY27：是我意料之中的樣子！

大概還記得這個 6 月最反常的畫面：618 當晚沒有任何平臺曬出震撼戰(zhàn)報。淘寶天貓沒喊口號，京東沒貼 GMV，抖音沒喊"又破億"。這是五年來第一次，互聯(lián)網好像突然對"造節(jié)"失去了熱情。但就在這段意外安靜里，阿里 1QFY27（自然年 2026 年 4–6 月）業(yè)績前瞻悄悄出爐——電商 CMR 增速差收窄、利潤改善超預期、云利潤率沖到 11–12%、即時零售一個季度減虧 80 億。當外界的注意力還停留在"AI 大戰(zhàn)燒錢"的敘事里，幾條被忽視的轉折信號，已經悄悄寫在這次前瞻里。

從"造節(jié)喧囂"到"冷靜算賬"：1QFY27前瞻里的四個轉向

一、CMR 那個看起來很差的 -7%

前瞻里關于電商最有意思的一段，不是 CMR 增速本身，而是口徑的故事。這次披露的 Jun Q CMR 同比 -7% ~ -8%，看著像是一次失速。但披露方很貼心地補了一句：如果用舊口徑，剔除商家補貼的影響（這部分同時沖減收入、減少銷售費用，對 EBITA 凈值沒影響），CMR 實際增長 1–2%。

這不是簡單的會計戲法，是平臺"補貼效率化"的財務顯影。回想一下 2024 年中到 2025 年初的電商行業(yè)——拼多多的"百億補貼"、京東的"百億超市"、抖音的"商城直降"，再加上各家的小額高頻優(yōu)惠券，整個行業(yè)被卷進一場誰也不敢先停的補貼漩渦。結果大家也看到了：GMV 沒顯著做大，平臺利潤卻被稀釋得稀碎。

但 1QFY27 這份前瞻里藏著一條更深的邏輯：阿里主動把"商家補貼"從銷售費用搬到了 CMR 的沖減項。表面增速變差了，財務實質反而更清晰——因為它誠實地告訴了市場，哪些是平臺在補貼用戶、哪些是商家自己在讓利。這意味著過去幾年 CMR "虛胖"的部分被擠掉了一截水分。剩余的每一分 CMR，現在都是真實給平臺創(chuàng)造 EBITA 的錢。

最直接的證明是電商 EBITA 預計 -3% ~ -4% YoY，遠好于市場擔心的 -8%（CMR 增速）。收入和利潤的剪刀差在收窄，說明"補貼換增長"的邊際效益已經歸零，平臺進入"補貼換結構"的新階段。這跟 618 那晚沒刷屏是同一件事的兩面：喧囂落幕之后，才是算賬真正開始的時候。

電商 EBITA 增速差 收斂示意（1QFY27 前瞻 vs 市場預期）

• Mar Q CMR 同比+1%（舊口徑 +8%）

• Jun Q CMR 同比-7% ~ -8%（舊口徑 +1% ~ +2%）

• 市場原本預期 EBITA 同步 -7%實際 -3% ~ -4%

• CMR–EBITA 剪刀差從 -7pct 收窄至 -3pct

阿里云 Jun Q 收入前瞻+45%，比市場預期的 +40% 高一個臺階。這個數本身是個大新聞，但更值得展開看的是利潤率：11–12%，相比上季度的 9%，又往上跳了一格。不要小看這兩個點。在一個重資產、強投入的云業(yè)務上，每提升 1pp 的利潤率，背后都是一個被反復推敲過的產業(yè)判斷。

管理層給出的原因有兩層：

• 高毛利 MaaS（模型即服務）占比上升
• 自研平頭哥芯片對降本的幫助開始釋放

先說第一層。MaaS 是典型的"軟件式增長"——一旦模型被某個客戶調用，服務的邊際成本極低，但客單價很高。這是云業(yè)務從"賣算力"到"賣智能"的本質躍遷，也是行業(yè)里最掙錢的那條曲線。

再說第二層。自研芯片規(guī)模化交付才是這次前瞻里最有"未來感"的信號。截至 2026 年 3 月，平頭哥自研 GPU 累計交付 47 萬片，60% 以上算力對外服務。換句話說，平頭哥已經從"內部降本工具"成長為"對外賺錢業(yè)務"——這是一個奇點型的轉變，意味著阿里的硬件投入正在被云收入"反哺"。

還有一個微妙的細節(jié)：管理層再次強調了長期 20% 利潤率目標。一年前說這個數字，市場半信半疑；現在說，市場開始愿意相信。業(yè)務不是越大越好，是越接近終局越好。云業(yè)務從"搶賽道"切入"算 ROI"，是阿里整個集團戰(zhàn)略敘事里最被低估的拐點。

吳泳銘在 5 月那次電話會說過一句話被很多人忽略——"我們現在已經幾乎找不到一張空閑的 GPU"。需求一側強到需要排隊，那為什么還要繼續(xù)燒錢補貼？管理層把云利潤率目標拉到 20% 的底氣，就在這句話里。

三、即時零售一個季度減虧 80 億，這不只是一份成績單

Jun Q 即時零售虧損從前瞻估算的 100 億，比 Mar Q 的 180 億少了 80 億。

虧損收窄有兩種方式：

• 一種是砍補貼，但代價是份額流失，等于割肉止疼；

• 一種是提升 UE（單位經濟模型），訂單結構和客單價同時優(yōu)化，虧損降低的同時份額維持甚至上行。

這次前瞻里指向的是第二種。界面新聞援引前瞻細節(jié)："淘寶閃購減虧快于市場預期，與競對 UE 差距收窄，降補過程中市場份額保持穩(wěn)定。"關鍵詞是"降補過程中"——市場份額沒掉。

回想下匯豐那份觸目驚心的測算：過去 12 個月阿里在即時零售上累計虧損高達約 870 億。這種規(guī)模的"燒錢"，換來的不只是市場份額，還有一張讓所有人忌憚的"淘寶 + 閃購 + 盒馬 + 餓了么"網絡。這張網絡的邊際成本會隨著訂單密度上升持續(xù)下降，而訂單密度今年 3 月已經做到日均 1.2 億單、月活 3 億。

把這幾個數放在一起看，更能理解前瞻里那條減虧曲線意味著什么：阿里并不是把外賣"做不下去了"的撤退式收縮，而是把外賣從"打仗業(yè)務"切換到"做生意業(yè)務"。在電商整體進入"反內卷"的同一階段，即時零售也在做同樣的事——只不過它是從一個更血腥的零和戰(zhàn)場上撤退的。

即時零售減虧節(jié)奏（按前瞻 + 公開測算）

• FY26 全年估算累計虧損約 860 億元

• FY27 全年目標虧損收窄至約 430 億元

• FY28 目標再減半

• FY29 目標盈虧平衡

管理層已給出 UE 轉正節(jié)點新財年內

資本市場擔心這是用"失業(yè)式降本"換來的環(huán)比改善。但前瞻里有一個反數據信號：阿里在 5 月公布的財報里提到，淘寶 App 在 8 月前三周的月度活躍用戶同比增長 25%，閃購日訂單峰值沖到 1.2 億單。減虧的同時用戶還在漲，這才是 UE 改善的真正證據。

1QFY27 前瞻四大業(yè)務：哪里超預期、哪里符合預期

四、All Others 的 170 億虧損，是 AI 時代的"長期股權投資"

前瞻里最后一塊業(yè)務是 All Others：Jun Q 虧損 170 億，比 Mar Q 的 210 億略好，但絕對值依然顯眼。這個口徑里裝著釘釘、夸克、高德、菜鳥、優(yōu)酷、盒馬——以及最重要的，Qwen 系列模型與千問 App 的訓練和推廣投入。

三個觀察：

• 市場結構端：沙利文報告顯示，2025 年下半年中國企業(yè)級大模型日均調用量 37 萬億 Tokens，千問以 32.1% 占比穩(wěn)居第一，幾乎是第二名的兩倍。
• 商業(yè)化端：管理層指引包含百煉 MaaS 在內的 AI 模型與應用服務 ARR 將在 2026 年 6 月突破 100 億元，年底翻三倍至 300 億元。
• 用戶端：千問 App 公測一周下載突破 1000 萬，Qwen3.7-Plus 多模態(tài)發(fā)布當周阿里港股漲超 6%。

這三個數據，每一條都在指向同一個事實：All Others 今天的 170 億虧損，購買的不是一個季度的市場地位，而是下一個十年"Token Hub"敘事的入場券。吳泳銘 3 月成立 Alibaba Token Hub（ATH）事業(yè)群，把"創(chuàng)造 Token、輸送 Token、應用 Token"列入核心戰(zhàn)略，這等于承認了一個判斷——AI 的商業(yè)化路徑不再只是賣云算力，而是用 Token 這一新單位重新定義一切數字服務。

如果三五年后回看 2026 年這個時間點，All Others 的虧損可能不會被記成"低效率投入"，而是會被記成"AI 時代的入場費"。

前置 1QFY27 里說不清楚的，讓接下來的 FY28、FY29 財報慢慢證明。投資人需要做的，是給阿里一點耐心——但不超過三個財年。

五、三個被忽視的轉折信號

如果你只想從這次前瞻里帶走三件事，應該是這三個：

• 電商不再是"補貼大戰(zhàn)"的代名詞：CMR 口徑調整是表象，內里是平臺主動放棄"GMV 虛榮指標"。
• 云不只是增長超預期，而是利潤率進入"高質量擴張區(qū)間"：11–12% 的利潤率是阿里云從"拼規(guī)模"切換到"算 ROI"的物理證據。
• 即時零售進入"做生意"模式：減虧 80 億 + 份額穩(wěn)定 + UE 改善三件事同時發(fā)生，意味著阿里找到了一個不依賴補貼也能運轉的模型。

這三件事看似孤立，但都指向同一個戰(zhàn)略轉向——阿里正在從"種樹期"切換到"分枝期"。過去三年種下的基礎設施（自研芯片、AI 模型、閃購網絡、千問 App、AI Token Hub）開始同步反哺現金流，而不是單純消耗現金。

六、一個不太合群的小判斷

大多數賣方對 1QFY27 的關注點還是 EBITA 能超多少、回購多少，對股價的反應也會聚焦在那個數字上。但我想指出一個被低估的變量：

美團的"減虧曲線"與阿里的"減虧曲線"在 6 月這個季度出現了歷史性交匯——美團 Q1（自然年 2026 年 1–3 月）核心本地商業(yè)經營虧 20 億，較上季度的 100 億收窄了 80 億。兩邊同一時間都減虧 80 億，美團是被動收縮，阿里是主動優(yōu)化。但結果是一樣的：即時零售行業(yè)將從"補貼戰(zhàn)"切換到"AI 調度戰(zhàn)"。

美團一季度研發(fā)投入 70 億、占比 7.7%；阿里 4 月起把技術一號位（CTO 吳澤明）拉進合伙人委員會，把盒馬劃入蔣凡體系。表面上是組織調整，本質是兩家都意識到，下一階段決定勝負的不是燒錢速度，而是 AI 調度、需求預測、動態(tài)定價的精度。

這意味著市場對"兩強格局"的假設，在 1QFY27 之后會比之前更穩(wěn)。雙邊補貼不會再擴大，單邊虧損會持續(xù)收窄——這是過去 12 個月沒出現過的穩(wěn)態(tài)。

最后想說：1QFY27 不會像 FY26 Q4 那樣讓阿里再次坐上"過山車式"的財報頭條（那天阿里港股開盤一度漲 18%）。這次更像是一個分水嶺

• 前面是"播種三季"——AI、閃購、芯片、千問 App 一塊接一塊地往地里扔。

• 1QFY27 是第一個"看出苗"的季度——補貼退坡利潤穩(wěn)住、云利潤率持續(xù)抬升、閃購減虧伴隨份額穩(wěn)態(tài)。

• 后面幾個季度，應該會陸續(xù)看到更多"苗"——MaaS ARR 6 月破百億、年底 300 億的目標能不能兌現、千問 App 用戶留存曲線、Token Hub 業(yè)務的早期數據。

而我們要回答的問題不再是"阿里到底行不行"，而是"阿里用三輪播種換來的'分枝期'，能多快產出第一筐像樣的果實"。這次前瞻給了一個相當積極的提示——尤其是當 618 終于不再喧囂的時候。

本文來源：梨財碎碎念

作者：梨財碎碎念

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