研發不到1%，毛利率反超同行：一家年銷21億的沙拉醬公司，憑什么沖刺北交所？

文 | 食針研報

7月3日，隱身于塔斯汀、好利來、鮑師傅背后的醬料供應商百利食品北交所過會，敲開"西式復合調味品第一股"之門。年營收21億、沙拉醬連續五年全國銷量第一，光環之下，其不足1%的研發投入和84%的產能利用率，正在被重新審視。

2026年7月3日上午，北京證券交易所上市委員會2026年第64次審議會議結果出爐——廣東百利食品股份有限公司首發申請順利過會。

這家總部位于東莞的調味品企業，普通消費者對它幾乎毫無印象。但翻開招股書，它的客戶名單足以讓餐飲從業者倒吸一口氣：塔斯汀、華萊士、好利來、鮑師傅、瀘溪河、沃爾瑪——幾乎半個中國連鎖餐飲和烘焙賽道的頭部玩家，都是它的客戶。

百利食品主營西式復合調味品，產品線覆蓋沙拉醬汁、調味醬汁、面包糠、調味粉等。2023年至2025年，公司營收從16.05億元增長至21.49億元，年均復合增速15.71%；歸母凈利潤從2.22億元增長至3.22億元，年均復合增速20.30%。2026年一季度，歸母凈利潤8000萬元，同比增長16.47%。

按照百利食品招股書引述的中原證券研究報告，國內西式復合調味品2023年市場規模約406億元，預計2026年達到488億元，年復合增長率6.3%。百利食品以約21.5億元的年營收，大約占據5%左右的市場份額，已是中國本土最大的西式調味料企業。

但光環之下的另一面同樣值得關注：常年不足1%的研發投入、整體產能利用率僅為84.85%、經銷商庫存占比一年內幾乎翻倍——這些數據疊加在一起，讓一個核心問題浮出水面：百利食品的競爭力到底是什么？它在400億市場里構建的壁壘，又有多堅固？

隱形冠軍的競爭力：只有這一種護城河

理解百利食品，首先要回答一個問題：為什么塔斯汀、華萊士這些餐飲巨頭，要把醬料生意交給一家東莞企業來做？

答案不在研發，不在品牌，而在一個幾乎所有B端調味品企業都依賴的競爭要素：客戶關系鎖定。

對連鎖餐飲企業而言，醬料是菜單上最敏感的成分。一個漢堡的沙拉醬配方如果發生哪怕微小的變化，消費者可能會立刻察覺。因此，餐飲品牌在選擇醬料供應商后，有極強的動力保持合作關系穩定——更換供應商意味著重新調試配方、重新培訓門店、甚至承擔消費者流失的風險。在調味品行業，這種鎖定效應比專利更管用。

2025年，百利食品僅來自前五大客戶的銷售收入合計就達3.69億元，占年度營收的17.20%。單是塔斯汀一家，采購額便高達2.33億元，占百利年度銷售的10.83%，超過了后四名大客戶的總和——而三年前的2023年，塔斯汀的采購額還只有1798萬元。

三年間塔斯汀的采購額增長了近12倍。這正是B端調味品商業模式的精妙之處：一旦打進頭部客戶的供應鏈，營收會隨著客戶自身的開店擴張而自動增長。以塔斯汀為例，這家以西式快餐為主打的品牌近年正處在高速擴店期，百利食品搭上了這趟順風車。

從這個意義上說，百利食品的護城河不是實驗室里的配方，而是它已經嵌入中國頭部餐飲品牌的采購體系。而這種嵌入，比依賴一兩個爆款產品要穩固得多。

低研發的結構性解釋——以及它的隱憂

百利食品最常被討論的一個數據，是研發費用率長期低于1%。

2023年至2025年，公司研發費用分別為962.59萬元、1479.61萬元和1918.24萬元，占營收比重依次為0.60%、0.77%和0.89%。2026年一季度，研發費用為560.85萬元，占營收比重仍維持在這一水平。

與同行對比：2025年，寶立食品研發費用率1.97%，立高食品更高達2.99%。行業可比公司均值常年維持在2.5%左右。百利食品的研發投入不到同行平均水平的一半。

但如果我們回到B端調味品的商業邏輯，這個"反常"的低研發投入其實有合理的解釋。

百利食品的主要客戶是連鎖餐飲企業，而餐飲企業對供應商最大的訴求從來不是"創新"，而是"穩定"。一份沙拉醬配方在塔斯汀的數千家門店里必須做到味道完全一致，為此餐飲品牌寧愿犧牲所謂的"風味升級"，也不愿承擔配方改動的風險。

這解釋了百利食品為什么敢把研發費用壓得這么低——短期內，這是客戶給它的"豁免權"。

但硬幣的另一面是：市場正在變化。

隨著西式快餐和烘焙賽道競爭加劇，品牌方維持客流的手段越來越依賴高頻出新。塔斯汀、華萊士等品牌的新品研發周期在不斷縮短，上游供應商如果在定制化開發、清潔標簽升級、降本增效等方向上技術儲備不足，極有可能在客戶的下一輪采購招標中出局。

換言之，低研發在今天是百利食品高毛利的來源之一，但在明天可能是它丟掉客戶的原因。

市場在變，競爭對手也在變

西式復合調味品是個高度分散的市場。根據招股書引述的研究數據，行業CR5（前五大企業集中度）僅15%至20%，頭部企業尚未拉開絕對差距。

百利食品雖然在營收體量上領跑本土企業，但競爭對手各有自己的立足點。

寶立食品走的是"定制化研發"路線。它的研發費率接近2%，客戶以連鎖餐飲和食品工業企業為主，通過為下游客戶定制風味解決方案獲取溢價。2025年寶立食品營收29.34億元，體量上高于百利食品，但二者在研發投入上的差距同樣顯著——已拉開至兩倍以上。

立高食品則占據"冷凍烘焙"這條更細分的賽道，研發費率接近3%，2025年毛利率約29.7%。它在冷鏈配送和終端技術服務上的布局，構成了另一種難以復制的壁壘。

與這兩家相比，百利食品走的是一條最傳統的路徑：標準品+大客戶+經銷商。沙拉醬汁、調味醬汁等核心產品以標準化配方生產，通過經銷商網絡覆蓋餐飲終端。這種模式的優點是起量快、成本低，缺點是對客戶的議價能力弱、被替代風險高。

還有一個繞不開的外部變量：行業巨頭丘比。

日本丘比進入中國市場超過30年，在沙拉醬品類中長期占據高端市場。近年來百利食品憑借性價比優勢不斷蠶食丘比的市場份額，但雙方的競爭正在從價格蔓延到法律層面。招股書披露，丘比以侵犯發明專利權為由對百利食品提起訴訟，涉及沙拉醬和調味汁的制備工藝。百利食品雖已成功宣告涉案專利無效，但丘比已向北京知識產權法院提起行政訴訟，百利食品作為第三人卷入其中。

截至招股書簽署日，該案尚未開庭審理。對于一家即將上市的公司而言，核心產品涉及未決知識產權訴訟，始終是需要持續披露的風險點——一旦最終判決認定侵權，相關產品的生產工藝可能面臨調整。

這起訴訟的深層邏輯，實際上是市場份額爭奪的外化。當百利食品憑借性價比把沙拉醬從高端餐飲一路打入塔斯汀、華萊士的供應鏈，丘比不可能坐視不理。

增長的質量：當"發貨即收入"遇上渠道飽和

百利食品招股書披露的會計政策顯示，公司對經銷模式采用"商品出庫并經經銷商簽收后確認收入"的原則——經銷商簽收，控制權轉移，收入即告確認。至于經銷商后續有沒有把貨賣給終端餐飲客戶，不影響公司當期營收。

在會計準則上，這一處理完全合規。但在商業現實中，它天然創造了一個調節空間：只要向經銷商發貨，就能直接轉化為公司報表收入。當市場需求旺盛時，這不是問題；當需求放緩時，渠道庫存就可能變成收入的"蓄水池"。

報告期內，百利食品經銷商渠道收入占比從2022年的74.19%逐年下降至2024年的62.74%，雖降但仍是核心營收來源。與其同時，渠道庫存壓力在加大——招股書顯示，前五大經銷商期末庫存占其采購總額的比例，從2023年的4.89%上升至2024年的8.73%，2025年維持在7.04%。

這個比例本身不算異常，但變動方向值得注意：2024年和2025年兩個報告期，經銷商庫存水平較2023年顯著提高。

另一個趨勢同樣不容忽視：承接自原始業務主體東莞鴻興的"承接客戶"收入，在2024年達到11.35億元的峰值后，2025年下降至10.87億元。這意味著百利食品的一部分存量客戶，采購量已經開始回落。

當然，新客戶拓展在彌補這部分缺口。2025年來自塔斯汀的銷售貢獻大幅提升，帶動了整體營收繼續增長。但問題的關鍵在于：新客戶的增量能夠持續多久？當核心客戶塔斯汀自身的開店速度也在從高速增長回歸常態，百利食品的增長引擎是否需要換擋？

擴產邏輯：不缺錢，缺什么？

本次IPO，百利食品擬募集資金約11.64億元。其中6.46億元投向全國總部建設項目，4.97億元投向亨利食品智慧工廠（一期），僅2215.74萬元用于研發中心升級。

按照募投規劃，兩大生產基地全部達產后，將新增醬汁類調味品產能16.14萬噸。而公司2025年醬汁類產品自產產量為17.78萬噸，新增產能幾乎相當于現有規模翻倍。

但產能利用率的數據顯示，擴產的緊迫性值得推敲。近三年醬汁類產品產能利用率依次為78.96%、82.90%和84.85%，整體呈小幅上升趨勢，但至今仍處于未滿產狀態。粉體類產品和即食配料產能利用率更是分別從高位回落至79.75%和50.25%。

西式復合調味品市場預計年增長6.3%，而百利食品的擴產計劃對應的是超過77%的產能增幅。這種將近翻倍的擴產力度，與溫和的行業增速之間，存在明顯落差。

更令人困惑的是募資的必要性。

財務數據顯示，百利食品并不缺錢。截至2025年末，公司貨幣資金5.73億元，占總資產31.39%。2026年一季度末，貨幣資金進一步增至6.39億元。公司沒有任何短期或長期借款，資產負債率僅約28%。近三年經營活動現金流量凈額合計超過10億元，自身造血能力相當強勁。2025年公司還通過理財獲得投資收益接近4000萬元。

一家賬上趴著6億多現金、每年凈流入近4億經營現金流、還有閑錢做理財的公司，為什么要向市場伸手要11.6億元——其中還包含1.74億元的"鋪底流動資金"？

站在實控人的角度，答案或許不在財務層面。百利食品由徐偉鴻、盧蓮福夫婦及子女共同控制，一家四口直接持股約80%，疊加一致行動人后共同控制約82%的表決權。對于一家家族控制的企業而言，IPO首要解決的往往不是融資需求，而是三個更根本的問題：為原始股東提供退出通道和財富定價、借助公眾公司身份提升企業信譽和銀行融資能力、在新一輪行業整合中儲備資本彈藥。

北交所上市委在審議會議上專門要求公司說明"經營業績增長的可持續性"。這個問題問到了點上——百利食品需要的，是一個能說服市場的增長故事，而不僅僅是IPO拿到的十幾億元。

從一家東莞鄉鎮起家的醬料作坊，到年銷21億元的西式調味品龍頭，百利食品走過的路，幾乎是中國食品行業隱形冠軍群體的縮影。

它的護城河不在研發實驗室，而在數千家連鎖餐飲門店的后廚。這份護城河今天還很厚實，但它面臨的壓力正在從多個方向逼近：競爭對手在研發上越投越多，大客戶的議價權在增加，新增產能的消化路徑并不清晰，專利訴訟至今懸而未決。

沙拉醬這個品類本身，說大不大——一年不到500億元的市場，養四五家頭部企業已是天花板；說小也不小——它幾乎滲透了中國每一家西式快餐和烘焙門店的供應鏈。百利食品拿到了這個賽道中國本土最大份額的入場券，但從"最大"到"最強"，中間隔著的遠不止一道IPO的門檻。

過會只是第一步。真正考驗百利食品的，是上市之后——它的增長故事，能不能經得起公開市場用放大鏡來看。