撐不住了？發瘋的市場，壓出一道裂痕

長期征集

日子很難，生活不容易，每個人都有自己的苦，有苦說不出的感覺，受苦的人最懂。

和吃苦相比，有苦難言，無人問津，可能比苦本身還難受。

重生之后，葉檀老師變了很多，變得能吃苦，吃自己的苦，吃別人的苦。

她說，有苦我們一起分擔。

每周六，葉檀老師都會親自回復，并在公眾號上發出，有苦難言的朋友，如果你也想和葉檀老師傾訴，把你的故事，發送到郵箱yetanbusiness@163.com，葉檀老師看到，一定會回復。

記住，這世界還有人，關心你，在乎你，理解你。

文/云半間 顧左右

風頭很勁人工智能公司，融資能力和花錢能力深不見底，盈利天花板清晰可見，帶來了嚴重的泡沫質疑。

AI債券，已然發瘋

7月8日，零對沖轉引彭博的數據，今年全球人工智能相關債務銷售額達到創紀錄的 3350 億美元，是 2025 年水平的兩倍多。

由于資本支出過高，六大AI相關公司（亞馬遜、Alphabet、Meta、甲骨文、英偉達、SpaceX）今年發債額較去年翻了一倍多，是2024年的14倍以上。

債券市場不堪重負，發行源源不斷，看不到頭。

7月9日，華爾街見聞轉引高盛信貸策略主管Amanda Lyman發布的研報指出，如果將超大規模計算商的債務規模提升至與美國大型銀行相當的水平，理論上能釋放約5100億美元的增量債務空間。

這樣的數量，在AI面前不值一提，五大超大規模計算商在2025至2030財年的AI資本開支合計將達到5.8萬億美元。

這些公司絕大部分經營性現金流被資本支出占據，只能用債務、股票融資，還要動用銀團貸款市場、私募市場、新型“項目融資”式合資結構以及各種貨幣來融資。

AI相關債券供給占整體投資級市場的比例，2024年約1%，2025年上升到約7%，2026年上半年飆升到的約18%。在15年期以上的長久期發行中，這一比例更高達42%。

摩根士丹利的研報說，全球超大規模數據中心債務激增，總杠桿率從2025年第三季度的0.9倍飆升至目前的1.8倍，短短兩個多季度翻了一番，超過了整個能源行業的總杠桿率。

照此速度，超大規模數據中心的債務每季度增長約0.3倍。

來看看資產負債表還算健康的亞馬遜，截至目前，2026年在全球累計發債規模接近920億美元。

3月在美國發行了11個期限的約370億美元債券，創美國企業債史上第四大單筆發行紀錄；

同期，在歐洲發行約145億歐元（約168億美元）；

5月，發行瑞士法郎債；

6月，在加拿大市場發行約100億美元債券；

7月7日，在美國再次發行250億美元，共有8個期限，最長達40年，定價很高，只比美國國債溢價約1.45個百分點。

這遠遠沒有結束，此后，投資級債券市場迎來了Meta、Oracle、Nvidia以及SpaceX等公司的債券，SpaceX在IPO后幾天就發行了250億美元的債券，AI債券，無限量供應。

買家會一直買單嗎？不會。

追高就虧損，AI債券市場面臨三大壓力

再好的東西，也不能賣個沒完沒了。

市場消化能力明顯見頂，認購倍數下降。7月發行的認購倍數約2.5倍，遠低于3月繁榮期的3.2倍；最高認購需求約620億美元，僅為3月時的一半。如果認倍數低于2倍，發行就會遇阻。

相關債券價格在下降。

彭博社報道，SpaceX發行的30年期債券，6月23日發行時1美元的面值價格99美分，票面利率6.65%，美東時間7月8日下午，價格94美分，收益率7.10%，與30年期美國國債的收益率利差從發行時的1.65個百分點，擴大到2.05個百分點。第一天買入的投資者因此虧損了5%。

債券收益率繼續上升到7.3%，投資級債券幾乎墮落為垃圾債券。

7月11日，高盛交易員亞當·克魯克（Adam Crook）仍然警告，投資者正在用過高的價格買入AI債券產品。

其他債券大同小異，價格下跌，利差大幅走闊。

亞馬遜2046年到期債券，利差擴大約21個基點，到97個基點；Meta 10年期利差攀升16個基點；而同期投資級債券平均利差僅微升2個基點。

美銀數據顯示，五大超大規模云服務商債券目前的收益率較同等評級藍籌債券高出約0.6個百分點，這一風險溢價在投資級市場的所有行業中，是最高的。

這幾大巨頭的投資信用，不再那么值錢了。

CDS（信用違約互換）市場情況，同樣證明投資者越來越擔心風險。2026年Q2 ，CDS總名義凈額較2025年Q2增長500%，未平倉CDS交易量達創紀錄的125億美元。甲骨文、亞馬遜、Alphabet位列前三。

為了便于投資者對沖AI風險，摩根大通專門推出了涵蓋五大云廠商的CDS籃子產品，Citadel Securities為超大規模云廠債券籃子提供做市服務。

人工智能現在不僅有股票泡沫之嫌，首先是債務泡沫，如果債券市場下跌，必然拖累AI股價。

大家的恐慌早就開始了，去年人工智能債券市場就一驚一乍。

有意思的是，零對沖7月13日分析，人工智能利差相對于指數出現過 4 次大幅回落，每次都發生在發行周期前后（10 月、2 月、6 月、7 月）。只要開始大規模融資，市場就害怕。

但有驚無險，靠著一個個投資、收入預期，和新推出的模型、LLM利潤故事挺過來了。但害怕在持續，這是CDS價格上漲的原因，做個對沖，買個心安。

看來，不論是AI債券還是股票，這是世界不存在閉著眼睛就能賺錢的品種，債券市場已經用"利差走闊+認購降溫+CDS飆升"三板斧發出了明確的警示信號。

AI股，正在發生史詩級大遷徙

股權和債權融資一樣瘋狂，債券轉股權融資，已經不是“會不會”的問題，而是“誰先占位”的問題。

Alphabet率先完成切換。2026年6月，它完成了美國企業史上最大規模的847.5億美元股權融資，包括向伯克希爾·哈撒韋私募100億美元、公開發行A類和C類股票180億美元、167.5億美元強制可轉優先股，以及400億美元ATM（按市價發行）計劃。

巴克萊預測，如果AI投資繼續擴張，Meta、微軟和亞馬遜發行股權、強制可轉債或其他股權掛鉤證券的可能性將明顯上升。

由于資本支出巨大，現金流緊張，過去幾年科技股估值的支撐之一是大規模股票回購，已大幅減緩。

高盛在5月發布的報告顯示，2026年標普500資本支出預計增長33%，而回購總額僅增長3%。

2026年一季度，AI支出最大的四家科技巨頭谷歌、微軟、Meta、亞馬遜中，只有微軟還在回購，金額只有34億美元，是這一群體近十年來的最低水平。

美國科技企業中，只有芯片企業英偉達、和比較靠近制造業的蘋果是另類。

英偉達2025年中期批準600億美元回購計劃，2026年5月又批準800億美元。在截至今年1月的財季，回購約200億美元，高于上年同期的140億美元。

2026年5月，蘋果批準了1000億美元股票回購計劃，與去年持平，并將季度股息提高4%至每股26美分。

蘋果選擇了一條輕資產之路，與谷歌簽訂年付10億美元的AI合作協議，繞開了大規模資本開支。

他們想回購，但回購不起。

據瑞銀測算，2026年超大規模云服務商的資本開支預計將消耗接近100%的經營現金流，過去10年的平均水平只有40%。

減少回購，甚至不回購，對市場的影響非常深遠，過去十年的牛市支撐力減弱，市場最大的賣家和買家可能同時消失，過去十年最被看好的科技巨頭走向神壇。

更可怕的是，折舊正在加速吞噬利潤。

研究機構ExponentialView的最新報告顯示，2026年Q1全球AI銷售額達到250億美元，連續第二個季度超過與數據中心投資相關的折舊成本（約210億美元）。

換個視角，AI收入剛夠覆蓋折舊，留給電力、人工和融資成本的緩沖空間極小。

ING研報專門強調了AI投資的折舊壓力。服務器硬件更新周期短于傳統數據中心資產，折舊率更高。

未來科技巨頭保持價格的重點在于，收入從"覆蓋折舊"走向"覆蓋全部資本成本"，增加安全墊。這很難。

當然，市場還是相對樂觀的，原因在于，有存儲和基礎設施。

股市重點已經切換，高估值股從科技巨頭Mag 7快速轉向存儲公司，AI基礎設施股贏利能力極強，預期也不錯。

美光單一公司貢獻了標普500指數8.3%累計漲幅中的約1.4個百分點，占比接近六分之一，存儲三巨頭合計貢獻了標普500今年以來近四分之一的漲幅。

Mag 7指數聲量越來越小，與納斯達克100指數的相關性已從4月的0.95跌破0.7，創2017年以來最低/

科技巨頭無法"綁架"大盤走勢，資金向存儲股進行史詩級"大遷徙"。

現在的支撐點，就是以存儲為代表的AI基礎設施，市場整座高樓立在一根大柱子上。一個大牛市看幾家公司眼色，絕大多數政策、交易策略，都圍繞著這根大柱子修修補補正。

如果2028年左右，存儲傳出壞消息，比如產能過剩，比如利潤不如預期，市場如何支撐？

想想這畫面，懸。

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作者：云半間 顧左右編輯：Dean

圖片：來源于AI生成

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