華爾街不擔(dān)心資本開支！大摩：明年五大云廠資本開支1.2萬億美元，2028年1.4萬億美元，算力翻四倍

資本開支數(shù)字越來越大，但大摩認(rèn)為，這還不是問題。

據(jù)追風(fēng)交易臺消息，摩根士丹利分析師Brian Nowak團(tuán)隊(duì)7月12日發(fā)布最新研報(bào)，將五大超大規(guī)模云廠商（Meta、亞馬遜、微軟、谷歌、SpaceX）的2027/2028年資本開支預(yù)測整體上調(diào)9%/10%，分別達(dá)到約1.2萬億和1.4萬億美元。

為什么資本開支還在漲？成本通脹+算力緊缺雙重驅(qū)動

分析師Brian Nowak此次上調(diào)的直接觸發(fā)因素是成本上漲。

GPU相關(guān)成本上漲約20%，主要來自兩個(gè)方向：

機(jī)架內(nèi)成本上升：內(nèi)存價(jià)格大幅提升，在Blackwell（GB300、GB200）機(jī)架中，內(nèi)存占比從低個(gè)位數(shù)百分比升至高個(gè)位數(shù)百分比；在Vera Rubin機(jī)架中，內(nèi)存占比更從高個(gè)位數(shù)升至約25%。

機(jī)架外成本上升：電氣/機(jī)械設(shè)備交貨期延長、建筑材料緊缺、熟練勞工短缺，以及向"表后電力"（behind the meter power）解決方案轉(zhuǎn)移，共同推高了數(shù)據(jù)中心建設(shè)成本。大摩目前對GB200、TPU和Trainium的機(jī)架外成本估算約為每兆瓦1100萬至1300萬美元，而下一代GB300、Vera Rubin和Rubin Ultra則進(jìn)一步升至約每兆瓦1600萬至1900萬美元。

具體到每GW數(shù)據(jù)中心建設(shè)成本：GB200約350億美元，GB300約390億美元，Vera Rubin約490億美元；定制ASIC方面，TPUv7約270億美元，Trainium3約200億美元。

除成本因素外，Nowak還指出，從破土動工到數(shù)據(jù)中心開業(yè)的周期已拉長至最長3年。與此同時(shí)，社會對數(shù)據(jù)中心建設(shè)的反對聲音增加，以及2028年總統(tǒng)大選前的政治不確定性，正促使云廠商提前開工建設(shè)，以強(qiáng)調(diào)創(chuàng)造就業(yè)。這進(jìn)一步加劇了通脹壓力，也加速了資本開支的前置。

算力將翻四倍：從30GW到120GW

資本開支的終點(diǎn)是算力。

Nowak預(yù)測，五大超大規(guī)模云廠商的可用算力將從2025年約30GW增長至2028年約116.6GW，接近4倍增幅。

分公司來看：

• AWS2028年達(dá)35GW，算力規(guī)模最大

• 谷歌：2028年達(dá)31.6GW，新增算力最多（2027/2028年分別新增9GW/11GW）

• 微軟：2028年達(dá)20.3GW

• Meta：2028年達(dá)21.2GW，從2025年底約3.5GW大幅躍升；其中2026/2027年新增算力中，55%/90%來自自建，45%/10%來自第三方

Meta：5個(gè)“看漲期權(quán)”尚未被市場定價(jià)

大摩Nowak維持Meta為首選股，目標(biāo)價(jià)775美元，對應(yīng)約15%上行空間，評級超配（Overweight）。

Nowak認(rèn)為，市場目前只是在"懲罰"Meta的高資本開支，卻沒有給予其潛在收入的應(yīng)有估值。報(bào)告列出5個(gè)尚未被市場定價(jià)的盈利驅(qū)動因素，若全部兌現(xiàn)，可在基準(zhǔn)每股盈利約33美元的基礎(chǔ)上額外貢獻(xiàn)約10美元，意味著Meta當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的2028年市盈率實(shí)際上只有約15倍。

這5個(gè)"看漲期權(quán)"包括：

1. Neocloud變現(xiàn)：約2.97美元每股盈利上行空間

2. Meta AI：約2.89美元

3. 搜索：約1.91美元

4. API收入：約1.90美元

5. 訂閱機(jī)會：約0.94美元

API收入：一個(gè)值得重點(diǎn)關(guān)注的新業(yè)務(wù)

Meta近期推出的Muse Spark 1.1模型API定價(jià)，比競爭對手低30%至85%。大摩測算，每100兆瓦算力用于API業(yè)務(wù)，可產(chǎn)生約85.88億美元收入，對應(yīng)約1.91美元每股盈利，約占2028年每股盈利的6%。

基準(zhǔn)情景下，大摩假設(shè)Meta 1500萬廣告主中的25%（約400萬）每月為其產(chǎn)品支付約200美元，同樣可產(chǎn)生約80億美元收入和約2美元每股盈利。

大摩指出，Meta只需分配約100兆瓦的GB300算力即可支撐這一API業(yè)務(wù)，而其2028年底預(yù)計(jì)擁有約21GW的算力基礎(chǔ)，擴(kuò)展空間充裕。

估值調(diào)整：大摩將Meta 2027/2028年資本開支上調(diào)29%/22%，分別達(dá)2250億/2500億美元，同時(shí)納入400億美元新增債務(wù)發(fā)行。更高的折舊拖累2027/2028年每股盈利分別下調(diào)3%/7%至約32.99美元/33.41美元。但大摩同步小幅上調(diào)2028年收入預(yù)測（+1%），并將估值滾動至年中，以23倍市盈率對應(yīng)2027/2028年平均每股盈利，維持775美元目標(biāo)價(jià)。

亞馬遜：AWS增速被低估

Nowak將亞馬遜2027/2028年資本開支上調(diào)15%/29%，分別達(dá)3080億/3180億美元。

但與Meta不同，亞馬遜的每股盈利預(yù)測反而上調(diào)了。原因是AWS收入預(yù)測同步大幅上調(diào)：2027/2028年AWS收入分別上調(diào)3%/7%，對應(yīng)同比增速40%/36%，絕對值達(dá)2435億/3316億美元。更高的折舊被更強(qiáng)的AWS收入所抵消，2027/2028年每股盈利分別上調(diào)2%/3%至約11.53美元/15.05美元。

Nowak認(rèn)為，當(dāng)前市場對AWS的收入預(yù)測過于保守。報(bào)告指出，即便是大摩自己35%/40%的2026/2027年AWS增速預(yù)測，隱含的每增量瓦特收入僅為7美元/9美元，"可以說是保守的"。

此外，Nowak預(yù)計(jì)AWS積壓訂單將在二季度環(huán)比大增1100億美元，達(dá)到約4750億美元，主要來自私人實(shí)驗(yàn)室的大單，這將增強(qiáng)市場對多年期增長持續(xù)性的信心。

目標(biāo)價(jià)330美元基于2027/2028年平均每股盈利約13美元乘以約25倍市盈率，對應(yīng)約1.4倍PEG，較同類公司有約30%折價(jià)。

谷歌：全棧AI領(lǐng)先，但短期面臨算力約束風(fēng)險(xiǎn)

Nowak給予谷歌目標(biāo)價(jià)415美元，約16%上行空間，評級超配。

Nowak預(yù)計(jì)谷歌云2026年二季度/全年增速分別達(dá)77%/78%，搜索業(yè)務(wù)2026年二季度/全年增速分別為17.5%/16%，2027/2028年增速為11%/8%。

但Nowak特別提示一個(gè)戰(zhàn)術(shù)性風(fēng)險(xiǎn)：谷歌目前處于算力受限狀態(tài)（其最新與SpaceX的算力租賃協(xié)議即為佐證）。算力約束可能拖累近期收入增長或產(chǎn)品發(fā)布節(jié)奏，這一風(fēng)險(xiǎn)在Meta和亞馬遜身上相對較小。

此外，Gemini 3.5的發(fā)布已晚于谷歌在I/O大會上設(shè)定的時(shí)間表，大摩表示將關(guān)注下半年Gemini模型的進(jìn)一步產(chǎn)品化進(jìn)展。