北京
2026年7月，橡樹股票與收益基金的基金經理在季度信里做了一個讓市場側目的決定：把Elevance Health（ELV）納入了持倉。不是追熱點，不是買AI，而是一家被政府定價和醫療成本夾在中間的健康險巨頭。這封信的措辭里透著一種“這次我們可能發現了別人沒看懂的東西”的興奮感。
先看看背景。橡樹基金二季度的股票部分收益是6.84%，遠低于標普500指數的15.20%，固定收益部分跑贏了彭博綜合債券指數，但整體還是輸給了60/40基準指數。基金經理解釋得很直白：現在的市場只愿意把錢砸向那些被認為能直接吃到AI紅利的公司，領頭羊就那么幾只，交易極度擁擠。而橡樹的風格是“持有被低估的公司，而不是追逐最熱門的主題”。Elevance Health就是在這個邏輯下被挑出來的。
Elevance Health是誰？它是美國最大的管理式醫療組織之一，服務超過4500萬會員，業務線橫跨雇主團險、個人健康險、Medicare和Medicaid。簡單說，就是一家手握政府合同和雇主大單的巨型健康福利平臺。7月14日股價收在425.17美元，市值923.3億美元，過去一個月漲了6.88%，過去52周漲了26.46%。光看這個走勢，其實不算慘，但橡樹基金看到的不是價格，而是“利潤失真”。
致股東信里有一段關鍵論述：他們認為公司當前的利潤嚴重低估了其正常盈利能力。核心矛盾出在政府業務線上——報銷費率與醫療成本趨勢之間出現了明顯錯配。Medicaid和Medicare的定價是行政式的，而醫療服務的成本卻在快速上升，兩者一碰，管理式醫療機構的利潤率就被壓到了目標線以下。這種事Elevance Health攤上了，它的同行也攤上了。
如果把管理式醫療想象成一個中轉管道：左邊收進政府的按人頭支付的保費，右邊付給醫院和藥房。管道的粗細取決于費率與成本之間的差值。當費率漲得慢、成本漲得快，管道就被捏扁了，利潤自然變薄。橡樹基金的判斷是，這種捏扁只是暫時的。為什么？因為定價是周期性的，不會永遠與實際成本脫節。他們預計，后期通過調整保費報價和福利計劃設計，費率會逐漸追上成本曲線，利潤率將重新靠近歷史區間。
這像是在說：現在的低利潤不是結構性的潰敗，而是一次“利潤假摔”。但橡樹基金也坦承，假摔爬起來需要時間——“恢復到‘正常’盈利能力可能要花幾年”。這個認知很關鍵，因為市場最缺耐心。在未來利潤回升的預期尚未兌現時，多數資金會直接繞開等待。而橡樹基金卻選擇在利潤谷底開始建倉，賭的就是這份時間差。
更有意思的是估值保護。即便用今天這股被壓扁的利潤作分母，Elevance Health的股票依然以低于市場整體倍數的價格在交易。也就是說，哪怕利潤率不改善，僅僅維持現狀，它相對大盤都算便宜。而一旦利潤率哪怕只是小幅向歷史均值回歸，盈利數字就會跳出當前的洼地，對應的股價彈性可能遠超想象。這種“現在便宜、將來可能更便宜但會變貴的潛力彈性”，正是深度價值投資者最喜歡的配方。
如果把Elevance Health拆開來看，它還有三層底氣。第一層是規模：4500萬會員意味著它在與醫院、藥企的談判中握有巨大議價權，也能攤薄固定成本。第二層是終端市場的多元化：雇主團險、個人保險、政府兩大項目，四個引擎即便某一個熄火，其他還能對沖。第三層是橡樹基金明顯看重的歷史記錄——在承保和資本配置上，這家公司一直表現得相當自律。紀律在這種利潤受壓的環境里，意味著它不會為了保增長而胡亂殺價接單，也不會亂花錢收購，利潤的恢復就更可期。
商業邏輯到這里就通順了。橡樹基金不是在下注一個短期業績反轉，而是在下一盤“市場重新認牌”的棋。Elevance Health過去的品牌形象一直是一家高質量的持權經營企業，只是現在被階段性會計利潤
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