高市政府與央行“打架”，日債、日元持續(xù)動蕩！債市告別“超低利率時代”

曾長期被視為全球超低利率“代名詞”的日本，正在經(jīng)歷近30年來最劇烈的一輪利率重估。

7月中旬，日本10年期國債收益率一度升至2.9%，創(chuàng)下1996年9月以來最高水平，這是日本住房按揭貸款和企業(yè)融資的重要定價基準(zhǔn)；長期日本國債遠期利率更逼近5%，刷新近年來高點。

與此同時，日元匯率跌至1986年以來最低水平。在美國國債收益率持續(xù)攀升、美元保持強勢的背景下，日元持續(xù)承壓，也令日本央行推進貨幣政策正常化變得更加復(fù)雜。

放眼全球，利率環(huán)境已經(jīng)發(fā)生根本變化。目前，全球主要固定收益資產(chǎn)中，超過80%的收益率已高于4%，而5年前這一比例僅為6%。

這一系列變化意味著，日本持續(xù)數(shù)十年的“超低利率時代”正逐漸落幕。

日本脫離“低利率環(huán)境”

長期以來，日本國債一直受到日本央行收益率曲線控制（YCC）政策保護。為擺脫通縮，日本央行曾長期將10年期國債收益率維持在接近零的水平，使日本成為全球最重要的低成本融資來源。

直到2024年3月，日本正式退出收益率曲線控制政策，邁出貨幣政策正常化的重要一步，日本債券市場才開始真正接受市場定價。

資產(chǎn)管理公司貝萊德認為，此輪日本國債收益率快速上升，并非短期市場波動，而是外部環(huán)境和國內(nèi)基本面共同作用下的一次制度性轉(zhuǎn)變（Regime Change）。

外部來看，過去半年，美聯(lián)儲貨幣政策不斷調(diào)整，美國國債收益率持續(xù)維持高位，對日本央行政策正常化形成持續(xù)壓力。

內(nèi)部來看，日本通脹預(yù)期不斷升溫，而財政壓力也日益凸顯。日本政府債務(wù)占GDP比例長期位居全球前列，但在融資成本幾乎為零的環(huán)境下，這一問題尚可維持。一旦利率持續(xù)上升，高債務(wù)水平帶來的財政壓力將更加突出。

貝萊德認為，日本正逐漸回歸與其他發(fā)達經(jīng)濟體相似的利率環(huán)境。“高利率維持更長時間（Higher for Longer）”正在成為新的市場共識。

央行與政府信號“打架”

相比利率本身，更加讓市場困惑的是，日本政府和日本央行釋放出的政策信號不一致。

日本央行前政策委員會委員、日本著名貨幣經(jīng)濟學(xué)家白井早由里（Sayuri Shirai）認為，日本央行和高市早苗政府在利率政策和財政政策上的表態(tài)相互矛盾，讓投資者難以判斷日本未來的政策方向。

按照正常邏輯，提高政策利率不僅意味著企業(yè)貸款、住房按揭以及政府融資成本上升，也會提高日元資產(chǎn)吸引力，推動日元升值。

過去幾個月，日本央行一度不斷暗示將繼續(xù)加息，隨后又釋放“鴿派”信號；直到日元兌美元跌破160后，央行最終還是于6月17日以7比1的投票結(jié)果決定加息。

白井認為，真正促使日本央行行動的并非經(jīng)濟數(shù)據(jù)，而是匯率風(fēng)險。“如果當(dāng)時日本央行沒有行動，日元可能進一步大幅貶值，因此，最終還是按計劃完成加息”。

對于日本而言，匯率變化直接關(guān)系居民生活成本。由于日本大量依賴進口食品和能源，日元每一次貶值都會迅速推高超市食品和汽油價格，這也是日本央行必須考慮的重要因素。

然而，日本政府隨后釋放出的政策信號卻讓市場困惑。

高市早苗一直主張維持較低利率，以支持經(jīng)濟增長，即便代價是日元偏弱。

但6月底公布的新一版《經(jīng)濟財政運營與改革基本方針》（“骨太方針”）又強調(diào)，應(yīng)實施“適當(dāng)?shù)呢泿耪摺保袌鲆虼私庾x為政府希望日本央行暫停進一步加息。

消息公布后，日本長期國債收益率繼續(xù)攀升，日元兌美元再次跌破162。

隨后，日本政府又迅速“滅火”。經(jīng)濟財政政策擔(dān)當(dāng)大臣木內(nèi)實否認政府干預(yù)日本央行政策，而財務(wù)大臣片山皋月提出，希望提高政府養(yǎng)老投資基金（GPIF）對國內(nèi)資產(chǎn)的配置比例，以穩(wěn)定日元和日本債券市場。

白井認為，這反映出政府內(nèi)部政策目標(biāo)并不統(tǒng)一。“一方面，高市政府傾向于低利率；另一方面，財務(wù)省又不斷采取措施阻止日元貶值，兩者之間明顯存在錯位”。

白井認為，目前推動日本國債收益率上升的，更重要原因并不是日本央行加息過慢，而是投資者越來越擔(dān)心日本政府未來如何為龐大的財政支出買單。

她指出，高市政府上臺5個月以來，始終沒有明確說明如何籌措食品消費稅減稅、增加國防預(yù)算，以及總規(guī)模高達370萬億日元的經(jīng)濟增長投資計劃等資金。

白井提出，可以通過觀察收益率曲線不同期限債券的表現(xiàn)來判斷市場真正擔(dān)憂的是什么。

如果投資者真正擔(dān)心的是政府償債能力，那么財政風(fēng)險將首先推動30年期、40年期等超長期國債收益率上漲，而且漲幅將快于短期國債。

但如果收益率上升主要反映的是市場認為日本央行無法及時加息，那么這種壓力更多會體現(xiàn)在日元持續(xù)貶值以及進口價格上漲，而不是收益率曲線的長期端。

或重塑全球資本流動格局

雖然日本國債近期遭遇拋售，但越來越多的國際機構(gòu)開始重新評估這一資產(chǎn)類別。

道富投資管理高級固定收益策略師馬薩彥·盧表示，日本國債正逐漸從過去全球投資者眼中的“不可投資資產(chǎn)”，變成“值得配置的資產(chǎn)”。

在他看來，數(shù)十年來最高的收益率意味著，投資者終于能夠通過持有日本國債獲得具有吸引力的回報。

香港研究機構(gòu)Gavekal聯(lián)合創(chuàng)始人查爾斯·加夫的觀點更加樂觀。他認為，日本長期國債已經(jīng)成為全球最具吸引力的債券資產(chǎn)之一。

他建議，沒有日本資產(chǎn)配置的投資者可建立股票、債券各占50%的均衡組合；已有日本資產(chǎn)的投資者，則可考慮逐步用長期日本國債替代部分歐美債券及黃金。

英國獨立財富管理公司Mattioli Woods的投資經(jīng)理勞倫·海斯洛普也發(fā)現(xiàn)，隨著20年至30年期日本國債收益率突破3.5%，海外資金正重新流入日本債市。僅2025年，就有創(chuàng)紀(jì)錄的9.3萬億日元流入長期日本國債。

與此同時，日本國內(nèi)資金也開始回流。2026年第一季度，日本投資者凈賣出296億美元美國國債，反映出海外資產(chǎn)配置正逐步回歸本土。

海斯洛普認為，這意味著過去20年來，日本作為全球低成本資金提供者的時代已經(jīng)結(jié)束。“日本曾是全球廉價融資的‘沉默補貼者’，而如今這一時代正在落幕”。

不過，并非所有機構(gòu)都看好日本債券。

德國資管公司DWS全球多資產(chǎn)主管亨寧·波茨塔達認為，相較于政策利率仍只有1%的日本，歐洲債券市場依然更具配置價值。此外，日本政府債務(wù)占GDP的比例已超過200%，遠高于歐盟約81.7%的水平，債務(wù)可持續(xù)性仍是最大隱憂。

貝萊德也沒有選擇押注日本國債，而是繼續(xù)更看好日本股票，同時預(yù)計日本央行仍將沿著貨幣政策正常化路徑推進。

海斯洛普提醒，超長期日本國債仍存在風(fēng)險。如果30年期國債收益率突破4.5%，壽險公司可能被迫減持，將給市場帶來新的波動。不過，作為全球最大的養(yǎng)老基金，GPIF若進一步提高國內(nèi)債券配置，仍有望成為穩(wěn)定日本債市的重要力量。整體來看，日本債券市場的重估不僅改變了全球投資者對日本資產(chǎn)的看法，也可能重塑未來全球資本流動和債券市場格局。