一顆人工心臟毛利率55.87%！同心醫(yī)療為何三年虧掉10億？

1

風口現(xiàn)況

近期醫(yī)療器械賽道掀起一輪炒作熱潮，昭衍新藥憑實驗猴資產(chǎn)增值連續(xù)漲停，帶火整個創(chuàng)新醫(yī)療設(shè)備板塊，而國產(chǎn)人工心臟賽道的同心醫(yī)療的關(guān)注度也快速升溫。

2025年全年營收2.13億元，同比暴漲175%，三年營收直接翻了3倍。旗下海外產(chǎn)品BrioVAD毛利率高達72.28%，近半數(shù)營收來自海外市場。

同心醫(yī)療是國內(nèi)唯一能沖擊FDA認證的全磁懸浮人工心臟產(chǎn)品，這份稀缺的海外臨床資質(zhì)，讓它在一眾同行中脫穎而出。

這也讓市場對同心醫(yī)療的熱議集中在了這三點：

首先，國內(nèi)心衰患者超1400萬，人工心臟滲透率不足1%，行業(yè)天花板肉眼可見的廣闊；其次，技術(shù)壁壘拉曼利，國內(nèi)收款獲批全磁懸浮人工心臟CH-VAD，甩開傳統(tǒng)液力懸浮競品；最后，海外商業(yè)化想象空間充足，美國確證性臨床順利推進，一旦拿證就能切入歐美高端醫(yī)療市場，單臺海外售價高達87萬，利潤空間十分可觀。

拋開熱度，我們從它的財務(wù)基本面來看。同心醫(yī)療2023年營收5045.32萬元、2024年7735.05萬元、2025年2.13億元；2025年同比大漲175.08%，較2023年營收增長超3倍。

2025年CH-VAD營收1.05億元，占總營收49.27%；全年售出303臺，單臺均價34.6萬元，單位成本15.27萬元，毛利率55.87%；2023年單臺成本29.53萬元，三年成本降幅近50%。

BrioVAD營收9780.44萬元，占總營收45.97%；全年售出112臺，單臺均價87.33萬元，毛利率高達72.28%；2024年僅售出11臺，海外收入一年暴漲10倍。配套配件營收1012.83萬元，占總營收4.76%。

2023年研發(fā)1.08億、2024年1.48億、2025年2.04億；2025年研發(fā)費用率高達95.62%，營收幾乎全部投入研發(fā)。

經(jīng)營現(xiàn)金流連續(xù)三年凈流出2023年-2.20億、2024年-2.93億、2025年-3.19億，三年累計經(jīng)營現(xiàn)金失血8.27億。2024年末資產(chǎn)負債率高達93.48%，凈資產(chǎn)僅剩不足3000萬元，2025年6月完成E輪4.65億融資，緩解了資金鏈斷裂危機。

E輪投前估值38億元，對比D+輪56億元估值大幅縮水，資本端態(tài)度明顯轉(zhuǎn)謹慎。2025年末應(yīng)收2542萬元，同比大增220.3%，前五大應(yīng)收客戶4家為美國醫(yī)療機構(gòu)，海外回款不確定性高。

本次科創(chuàng)板擬募資10.64億元，其中6.95億元全部投入BrioVAD美國確證性臨床試驗，計劃入組780名海外患者，試驗周期漫長、投入回報周期極長。

光鮮營收和持續(xù)虧損形成了強烈的反差，但企業(yè)自身帶來的實打?qū)嵉睦靡彩撬问袌鰺岫鹊暮诵母偁巸?yōu)勢。

其一，技術(shù)獨家壁壘極強。同心醫(yī)療是國內(nèi)唯一商業(yè)化全磁懸浮人工心臟，全球僅同心醫(yī)療、雅培兩家掌握成熟量產(chǎn)全磁懸浮技術(shù)，美敦力同類產(chǎn)品已退市。

產(chǎn)品采用獨創(chuàng)分立式磁懸浮結(jié)構(gòu)，血泵僅乒乓球大小，厚度比雅培HeartMate3縮減25%、葉輪直徑提升70%。

其二，全球化布局大幅甩開國內(nèi)同行，是國內(nèi)唯一一款有源植入式器械拿到美國FDA臨床許可的人工心臟產(chǎn)品。同步推進歐洲荷蘭、德國臨床，還拿到美國醫(yī)保覆蓋，臨床試驗階段單臺售價87.33萬，毛利率高達72.28%，2025年海外收入直接暴漲10倍、占總營收50.51%。

全球心衰器械是百億級藍海市場，一旦FDA獲批，公司將直接切入歐美高端醫(yī)療體系，打開國內(nèi)企業(yè)無人觸及的海外增長空間。

其三，管線持續(xù)迭代，不存在單一產(chǎn)品依賴的隱患。國內(nèi)CH-VAD Plus迭代產(chǎn)品、兒科專用Brio4Kids同步研發(fā)，長期成長管線充足。

其四，產(chǎn)能規(guī)模效應(yīng)持續(xù)釋放，盈利修復(fù)趨勢確定性高。隨著新一代CH-VAD Plus放量、年產(chǎn)量持續(xù)爬坡，單位成本還有進一步下行空間，毛利率存在長期上行潛力，是全賽道少有的盈利改善明確的企業(yè)。

2

信披瑕疵

看似賽道景氣，數(shù)據(jù)也亮眼，但同心醫(yī)療的重重隱患也都藏在這些光鮮的數(shù)據(jù)中，在監(jiān)管的層層追問下，暴露多處信息披露重大瑕疵，都是最核心的致命痛點。

核心技術(shù)宣傳嚴重夸大，招股書官方口徑公然“變臉”，涉嫌誤導(dǎo)投資者。在最初申報的招股說明書中，同心醫(yī)療為凸顯產(chǎn)品技術(shù)壁壘，多次宣稱旗下CH-VAD、BrioVAD兩款核心產(chǎn)品，血液相容性、抗凝血、故障率等核心性能“顯著優(yōu)于雅培HeartMate 3”——雅培作為全球人工心臟龍頭，是行業(yè)公認的國際金標準。

但面對上交所多輪專項問詢、要求提供頭對頭臨床對照證據(jù)后，公司官方口徑徹底反轉(zhuǎn)，在問詢回復(fù)文件中緊急改口，刪除所有“顯著優(yōu)于”的強勢表述，承認自家產(chǎn)品與雅培主流國際設(shè)備“臨床表現(xiàn)大體持平、整體性能相當”。

短短三個月，兩份官方申報文件結(jié)論完全相悖，且無合理技術(shù)迭代、數(shù)據(jù)更新理由。更關(guān)鍵的是，公司對同一篇馬里蘭大學發(fā)表于《ASAIO Journal》的權(quán)威學術(shù)論文，先后解讀出三種不同結(jié)論，刻意截取有利片段、隱瞞完整實驗結(jié)論，通過文字包裝拔高技術(shù)定位，存在明確的刻意夸大與投資者誤導(dǎo)嫌疑，核心技術(shù)真實性嚴重存疑。

核心學術(shù)背書也存在重大利益捆綁，臨床數(shù)據(jù)客觀性徹底失效。醫(yī)療器械產(chǎn)品的臨床療效、安全性評估，高度依賴權(quán)威三甲專家、核心學術(shù)團隊的中立評審，也是醫(yī)院采購、監(jiān)管審批、投資者判斷價值的核心依據(jù)。

但同心醫(yī)療兩份關(guān)鍵的正面臨床評估報告、產(chǎn)品性能論證文件，均由兩名持有公司股權(quán)的權(quán)威學術(shù)學者出具，形成“自己持股、自己測評、自己背書”的閉環(huán)利益鏈條。

這兩名核心學者不僅參與產(chǎn)品臨床試驗設(shè)計、數(shù)據(jù)統(tǒng)計，還直接持有公司股權(quán)，產(chǎn)品銷量、企業(yè)估值直接關(guān)聯(lián)其個人收益，喪失了學術(shù)研究最核心的中立性、客觀性。

選擇性披露臨床數(shù)據(jù)，刻意隱瞞核心風險，信息披露嚴重不完整。這是同心醫(yī)療最致命的信披硬傷。人工心臟的核心價值不在于短期手術(shù)成功率，而在于長期生存率、遠期并發(fā)癥率、二次手術(shù)風險，這是行業(yè)評判產(chǎn)品優(yōu)劣的核心標準。

但同心醫(yī)療在招股書、對外宣傳中，只選擇性公開少量短期、小樣本、隨訪周期短的利好數(shù)據(jù)，刻意規(guī)避、隱瞞權(quán)威機構(gòu)的長期隨訪結(jié)果。

據(jù)阜外醫(yī)院260例完整長期隨訪隊列數(shù)據(jù)顯示，同心醫(yī)療CH-VAD產(chǎn)品遠期死亡率高達9.03%、開胸再手術(shù)率同樣為9.03%，兩項核心安全指標，顯著高于競品核心醫(yī)療4.94%死亡率、3.7%再手術(shù)率的行業(yè)優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)。

如此關(guān)鍵的負面核心數(shù)據(jù)，公司全程隱瞞不報，僅片面宣傳短期植入成功率、設(shè)備小巧等表層優(yōu)勢，刻意弱化產(chǎn)品長期臨床風險，隱瞞核心安全短板，屬于典型的重大信息遺漏。

3

經(jīng)營承壓

公司日常經(jīng)營層面兩大知名風險疊加，短期很難扭轉(zhuǎn)，這也是大部分人記憶忽略的長期雷區(qū)。

同心醫(yī)療是國內(nèi)最早布局全磁懸浮人工心臟的企業(yè)，憑借先發(fā)紅利，早年曾拿下29%的國內(nèi)市場份額，是賽道初代龍頭。

但近兩年來，產(chǎn)品迭代滯后、臨床數(shù)據(jù)偏弱、渠道建設(shè)不足等問題集中爆發(fā)，份額持續(xù)下滑，2024年市占率已跌至26.9%。

反觀后發(fā)入局的核心醫(yī)療，憑借更優(yōu)的臨床安全數(shù)據(jù)、成熟的商業(yè)化體系，市占率飆升至37.2%，徹底反超同心醫(yī)療，坐穩(wěn)國產(chǎn)人工心臟龍頭位置。

更嚴峻的是，行業(yè)內(nèi)卷烈度持續(xù)升級，市場早已不是雙強格局。永仁心、航天泰心持續(xù)迭代同類競品，憑借性價比、渠道優(yōu)勢搶占下沉市場；雅培等海外進口老牌巨頭持續(xù)降價、渠道下沉，依托成熟的品牌口碑、長期臨床數(shù)據(jù)擠壓國產(chǎn)廠商生存空間。

多重競爭夾擊下，同心醫(yī)療毫無定價權(quán)與渠道優(yōu)勢，只能依靠主動降價換取銷量，國內(nèi)主力產(chǎn)品單臺售價逐年下調(diào)，直接導(dǎo)致產(chǎn)品毛利率持續(xù)承壓、盈利空間不斷收縮。

在同質(zhì)化競爭加劇、競品綜合實力更強的背景下，公司后續(xù)想要維持營收高增長、挽回市場份額，難度呈幾何級上升。

深究虧損根源，核心是三大費用持續(xù)失控、研發(fā)投入無底洞式燒錢。公司年度固定研發(fā)投入超1.4億元，峰值達到2.04億元，本次IPO計劃募資10.64億元，其中近7億元全部投入美國海外臨床項目。

同時，公司管理費用常年居高不下，其中每年0.7-0.8億元的股權(quán)激勵費用持續(xù)侵蝕利潤，疊加銷售費用逐年攀升，三項費用合計遠超營收規(guī)模，營收完全無法覆蓋運營與研發(fā)成本，盈利模型徹底失效。

經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)失血，高度依賴融資續(xù)命，資金鏈風險懸頂。相較于賬面虧損，現(xiàn)金流惡化是更致命的經(jīng)營隱患。報告期內(nèi)，公司經(jīng)營現(xiàn)金流連續(xù)三年為負，累計凈流出高達8.27億元，企業(yè)日常經(jīng)營完全無法自我造血，所有運營、研發(fā)、臨床開支全部依賴外部融資支撐。

后續(xù)公司不僅融資難度大幅提升，融資成本也會持續(xù)走高，債務(wù)利息、股權(quán)稀釋壓力雙重加劇。一旦新一輪融資落地滯后，無法覆蓋每年數(shù)億的燒錢規(guī)模，公司現(xiàn)金流將面臨斷裂風險。

4

合規(guī)隱憂

醫(yī)療器械行業(yè)，臨床安全與注冊合規(guī)是生命線，同心醫(yī)療目前存在多處不可忽視的潛在隱患。

公司國內(nèi)唯一商業(yè)化落地的主力產(chǎn)品CH-VAD，屬于附條件獲批上市的三類醫(yī)療器械，注冊證有效期至2026年11月23日，距離當前僅剩極短窗口期。

根據(jù)國家藥監(jiān)局硬性監(jiān)管要求，附條件獲批產(chǎn)品必須在有效期內(nèi)完成指定的補充臨床試驗、長期安全性隨訪、數(shù)據(jù)匯總核查，方可申請續(xù)證，否則將直接注銷注冊證，產(chǎn)品禁止上市銷售。

目前公司仍需完成25例受試者的補充可靠性臨床試驗，且需要提交完整的長期隨訪數(shù)據(jù)、不良事件統(tǒng)計報告，整套流程涉及臨床試驗入組、數(shù)據(jù)整理、中心核查、藥監(jiān)局審批，周期長、不確定性極高。

一旦出現(xiàn)臨床入組延遲、隨訪數(shù)據(jù)不達標、審批延期等問題，CH-VAD注冊證將無法順利續(xù)期。而該產(chǎn)品是同心醫(yī)療國內(nèi)唯一商業(yè)化營收來源，續(xù)證失敗意味著公司國內(nèi)主營業(yè)務(wù)直接停擺，徹底失去基本盤，對企業(yè)經(jīng)營造成毀滅性打擊。

同時，2026下半年CH-VAD將全面停產(chǎn)，迭代產(chǎn)品尚未完成長期臨床驗證，產(chǎn)品迭代斷層風險進一步放大合規(guī)危機。

產(chǎn)品臨床安全短板突出，不良事件風險可控性低，口碑與渠道隨時崩塌。人工心臟作為植入人體的終身醫(yī)療器械，安全性、穩(wěn)定性是核心生命線，一旦出現(xiàn)大規(guī)模不良事件，會直接觸發(fā)監(jiān)管處罰、醫(yī)院停用、市場信任崩塌。

結(jié)合阜外醫(yī)院完整隨訪數(shù)據(jù)，同心醫(yī)療產(chǎn)品遠期死亡率、二次開胸手術(shù)率雙高，長期使用風險顯著高于競品。目前國內(nèi)LVAD市場滲透率極低，核心客戶均為全國頂尖三甲醫(yī)院，對產(chǎn)品安全指標、臨床數(shù)據(jù)要求極致嚴苛。

若后續(xù)臨床應(yīng)用中出現(xiàn)集中性嚴重不良事件，不僅會直接導(dǎo)致醫(yī)院終止采購、渠道全面流失、市場口碑徹底崩盤，還會觸發(fā)藥監(jiān)局上市后再評價、產(chǎn)品召回、限制銷售等嚴厲監(jiān)管處罰，直接重創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營根基。

行業(yè)監(jiān)管持續(xù)高壓，合規(guī)容錯率極低，單點爆雷即引發(fā)全局危機。近年來國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)持續(xù)推進合規(guī)整治，對附條件上市產(chǎn)品、創(chuàng)新器械的上市后監(jiān)管、臨床數(shù)據(jù)核查、不良事件監(jiān)測全面收緊，嚴查數(shù)據(jù)造假、選擇性披露、臨床不合規(guī)等行為。

同心醫(yī)療疊加信披瑕疵、臨床數(shù)據(jù)爭議、利益關(guān)聯(lián)背書、產(chǎn)品續(xù)證壓力等多重問題，本身就是監(jiān)管重點核查對象。

5

全局復(fù)盤

從長期賽道維度來講，慢性心衰患者基數(shù)龐大，人工心臟國產(chǎn)替代、全球化出海是醫(yī)療器械優(yōu)質(zhì)黃金賽道，行業(yè)長期成長邏輯沒有問題。

同心醫(yī)療手握稀缺的全磁懸浮核心技術(shù)，確實具備獨一無二的題材爆點，這也是資金愿意反復(fù)炒作它的根本原因。

但回到企業(yè)本身，當下的多重硬傷實在無法回避。

IPO審核暴露嚴重信息披露問題，公開數(shù)據(jù)可信度存疑；行業(yè)競爭加劇，市場份額持續(xù)萎縮；常年大額虧損；國內(nèi)注冊證、海外臨床試驗、產(chǎn)品臨床安全多重合規(guī)風險懸頂。多重負面因素疊加，會極大限制企業(yè)中長期發(fā)展空間。

創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)普遍存在研發(fā)燒錢、回報周期長的特點，政策、臨床、競爭任意一環(huán)出現(xiàn)變動，都會引發(fā)股價大幅波動，我們一定要擦亮眼睛，理性看待...

僅個人分析，不構(gòu)成投資建議！

圖片素材來源于網(wǎng)絡(luò)