創新藥明星百利天恒，最高15倍牛股的割裂與守望丨正經深度

文丨英英編輯丨百進

來源丨正經社（ID：zhengjingshe）

（本文約為3900字）

【正經社“醫藥新動力”觀察之41】

A股創新藥板塊，百利天恒是極具割裂的存在。

2023年上市以來，股價從24.7元/股的發行價一路飆升，2025年9月創414.02元/股（前復權，下同）的歷史高點，最高漲幅超過15倍。

2025年11月后持續回落，2026年6月回升。截至2026年7月17日，漲幅仍然高達12倍以上。

支撐這一估值的核心，是重磅藥物iza-bren獲批上市后的商業化放量預期。

2026年6月22日，百利天恒公告，自研的全球首個EGFR×HER3雙抗ADC藥物倫康依隆妥單抗（宜澤康，BL-B01D1/iza-bren）正式獲NMPA批準上市。

正經社分析師注意到，公開資料顯示，這不是一款普通新藥的落地，而是中國藥企第一次在雙抗ADC這一全球前沿腫瘤藥物賽道，實現從零到一的全球領跑，直接改寫全球腫瘤ADC治療格局。

消息落地，資本市場火速狂歡。股價強勢拉升，市值一路沖高。自獲批上市公告日至7月17日，期間最高漲超50%。

然而，二級市場喧囂背后，是虧損的業績。2025年，歸母凈利潤虧損10.54億元；2026年一季度，再虧7.75億元。

董事長朱義all in的創新藥賽道，2026年終于迎來產品落地。手握全球首創重磅管線的百利天恒，能就此逆風翻盤嗎？

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失速的基本盤

拋開創新藥明星的光環，百利天恒的業績底色遠比市場想象的要嚴峻。

2025年年報顯示，全年實現營業收入25.2億元，同比大幅下滑56.72%；歸母凈利潤虧損10.54億元，較2024年盈利37.08億元同比下降128.42%。

業績驟降的核心源于一筆“一次性授權收入”的退潮。2023年12月，與BMS達成合作；2024年，確認了8億美元首付款，全額確認為知識產權收入，直接推高了當年的營收和利潤，而2025年僅確認2.5億美元里程碑付款。

2026年一季度延續虧損，歸母凈利潤-7.75億元，同比虧損擴大2.43億元。

創新業務尚未形成穩定“造血”能力的同時，早年賴以生存、長期用來反哺創新藥研發的傳統業務基本盤，正持續收縮。

分業務看，2025年，化藥制劑營收2.84億元，同比下降11.85%；中成藥制劑營收9599.9萬元，同比大幅下降41.64%，近乎腰斬。

拉長時間線看，2019年化藥制劑收入9.62億元，到2025年只剩不到3億元，六年時間縮水超七成；中成藥從2.43億元跌至不足1億元，萎縮幅度約60%。

正經社分析師梳理獲悉，傳統業務持續走弱，集采降價、行業競爭等因素之外，更深層的原因是戰略重心的全面轉移。為了all in創新藥，百利天恒在傳統業務上的資源投入逐年遞減。公開資料顯示，百利天恒方面曾透露，對化藥制劑、中成藥制劑業務的策略是“不投入、不擴張”，傳統業務板塊會維持運營。

營收規模持續下滑的同時，高額的研發投入也在持續侵蝕凈利潤。

2021年至2025年，研發投入持續增加，分別為2.79億元、3.75億元、7.46億元、14.43億元、25.14億元；同比增速約為42.35%、34.61%、98.98%、93.34%、74.23%。

2026年一季度，研發投入6.95億元，同比增長40.38%。

百利天恒正經歷轉型陣痛，傳統存量業務持續萎縮，創新藥業務有待進一步長成。

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一款藥撐起千億市值

資本市場不會無緣無故為虧損企業買單。百利天恒能站上千億市值，底層支撐是核心產品iza-bren（倫康依隆妥單抗）。

2026年6月22日，其公告，iza-bren正式獲批上市，成為全球首個獲批上市的EGFR×HER3雙抗ADC藥物。適用于治療既往經至少二線系統化療和PD-1/PD-L1抑制劑治療失敗的復發/轉移性鼻咽癌患者。

而且，這不是me-too類的跟風產品，而是真正的First-in-Class（全球首創），是中國創新藥史上為數不多的、在全球范圍內定義新療法的創新產品。

資料顯示，iza-bren已經在全球范圍內開展了40余項針對10余種腫瘤類型的臨床試驗，覆蓋肺癌、乳腺癌、消化道腫瘤、泌尿系統腫瘤、婦科腫瘤和頭頸部腫瘤等不同腫瘤適應癥，具有成為泛腫瘤治療基石藥物的潛力。

其中，iza-bren用于治療復發性或轉移性食管鱗癌、局部晚期或轉移性三陰乳腺癌的藥品上市申請（NDA）也已獲得CDE受理。

也就是說，iza-bren單藥不局限單一病種，僅鼻咽癌單一適應癥市場空間相對有限。若食管鱗癌、三陰性乳腺癌陸續獲批，再疊加后續肺癌、胃癌、尿路上皮癌適應癥落地，它將覆蓋國內發病率最高的幾大類腫瘤，對應的患者基數、市場規模會呈數倍擴容，疊加跨國巨頭BMS的真金白銀驗證，天然具備成為“全球爆款”的潛力。

除了iza-bren，百利天恒的BL-M14D1（DLL3 ADC）聯合免疫治療用于一線廣泛期小細胞肺癌的III期臨床，已經獲得FDA許可。這是全球第一個在一線廣泛期小細胞肺癌開展的ADC+免疫III期臨床研究，也是百利天恒獨立開展的第一個全球III期臨床研究。此外，還有多款針對不同靶點的ADC、雙抗產品處于臨床階段。

正經社分析師認為，這也在向市場傳遞信號：百利天恒并非依靠運氣偶然做出一款爆款新藥，而是擁有經過驗證的、能持續造出爆款藥的“兵工廠”。今天造出iza-bren，明天就能造出別的。

在估值體系中，“單產品公司”和“平臺型公司”的邏輯完全不同。前者一旦產品失敗或增長見頂，估值就會斷崖式下跌；后者則具備持續產出新藥的能力，每一款新管線的推進，都會帶來新的估值增量。

百利天恒當下的千億市值里，其中也有對其技術平臺的定價——它能做出第一款全球首創的雙抗ADC，或許就能做出第二款、第三款。

不過，這一技術平臺的“含金量”，目前仍需要通過iza-bren在后續大適應癥上的商業化數據來證明。眼下，市場愿意給予平臺溢價，但本質上仍是將賭注壓在了這一款核心產品的成敗上。

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朱義“all in”豪賭創新

要理解百利天恒的虧損，先理解朱義這個人。

時間回到1996年，朱義在成都溫江創辦百利藥業（百利天恒的前身），從化學仿制藥和中成藥起步。憑借利巴韋林顆粒在非典期間的爆發，賺到第一桶金，逐步成長為西南地區仿制藥領域小龍頭。

正經社分析師發現，朱義的危機意識，比絕大多數同行來得更早。2009年，他判斷：未來仿制藥會很卷，再做仿制藥就是貼身肉搏，利潤極少。

于是，2010年前后，朱義壓下了繼續擴大仿制藥規模的念頭，正式啟動“以仿養創”的長期路線。

2014年，朱義在美國西雅圖設立SystImmune實驗室，啟動iza-bren項目。當時，國內藥審改革尚未啟動（2015年落地），創新藥還在萌芽階段。

2023年，百利天恒發展迎來關鍵轉折點。1月，登陸科創板；12月，與全球藥企BMS達成潛在交易84億美元合作大單，這筆創紀錄出海合作讓其從本土藥企躋身全球創新藥視野。

正如上文所說，百利天恒的研發投入也不斷增大，研發強度行業居前。尤其是2023年之后，研發投入幾乎翻倍。

2021年至2025年，研發投入占營業收入的比例34.97%、53.32%、132.81%、24.78%、99.75%。2026年一季度，占營收比重為734.52%。

可以預見的是，百利天恒正處在管線密集臨床推進的高投入周期，研發開支短期內將持續維持高位，虧損或將繼續。

朱義曾放言“做真正的創新藥，一定是一場豪賭，而且一定要有豪氣。”對他而言，真正的壓力不在虧損，而是現金流還有沒有。

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商業化暗藏隱憂

百利天恒將2026年定義為“創新藥商業化元年”。

過去十幾年，持續重金投入管線研發，所有的創新資產價值都停留在“預期”層面；而從2026年開始，首款自研創新藥產品將正式走向市場，開始產生真實的銷售收入，逐步兌現管線商業價值。

不過，前路風險與隱憂同樣不少。

百利天恒長期主營傳統仿制藥、中成藥，過往運營體系與腫瘤創新藥商業化推廣完全不同。

年報顯示，2025年，銷售人員僅162人。為了迎接產品上市，需要快速搭建商業化團隊，但團隊的磨合、渠道的搭建、醫院的準入、學術推廣的體系，都需要時間。

除了團隊能力，價格與醫保也是繞不開的坎。ADC藥物生產成本高昂，但如果想快速放量，進入醫保是必經之路。而進入醫保就意味著大幅降價，勢必會壓縮利潤空間。

如何在定價、放量、利潤之間找到平衡，是百利天恒要面對的第一道商業考題。

與此同時，此次獲批的適應癥是既往經至少二線系統化療和PD-1/PD-L1抑制劑治療失敗的復發/轉移性鼻咽癌患者。屬于后線治療——只有經歷過一線、二線治療失敗后的患者才適用。患者規模相對有限，短期內很難貢獻大規模營收。

而iza-bren長期增長的核心大市場集中在肺癌、乳腺癌等高發大瘤種，相關適應癥仍處在臨床或審評推進階段，具體獲批時間、長期隨訪臨床數據能否持續維持亮眼獲益，均存在不確定性。

此外，2025年財報顯示，百利天恒有17款臨床階段藥物同步推進，100多項臨床試驗在全球展開。核心產品iza-bren的多適應癥拓展、后續管線的臨床推進、生產基地建設，每一項都需要巨額資金。

這也意味著，高強度研發投入的周期將持續。傳統化藥、中成藥業務全年合計營收不足4億元，疊加鼻咽癌適應癥上市初期有限的銷售收入，不足以覆蓋逐年走高的研發開支。

翻閱研報，不少券商分析師預計，百利天恒未來3年將持續虧損。

值得警惕的是，雙抗ADC賽道，百利天恒暫時領先，但先發優勢的時間窗口正在縮短。

正經社分析師注意到，國內方面，科倫藥業、榮昌生物、恒瑞醫藥等多家企業都在布局ADC管線，其中不乏同靶點、同機制的產品，臨床推進節奏持續提速；全球范圍內，第一三共、阿斯利康等巨頭也在加大HER3靶點的研發投入。

百利天恒若不能快速建立起商業化壁壘和品牌認知，一旦等到競品陸續獲批上市，價格競爭將不可避免，屆時產品的峰值銷售額可能會大幅低于預期。

總體來看，盡管百利天恒搭建了多層次創新管線梯隊，但不可否認的是，當前千億市值的絕大多數定價權重，都押注在iza-bren這一款核心產品上。這種高度綁定單一管線的 “孤注一擲”模式，優勢是業績與股價爆發彈性極強，短板是整體業務容錯率極低。

截至目前，其余在研管線多數仍處于臨床早期階段，各品種臨床能否成功、何時申報上市，均存在較大不確定性。

這意味著，百利天恒整體經營抗風險能力偏弱：若iza-bren出現嚴重安全性事件、大瘤種關鍵臨床數據不達預期、國內商業化放量顯著低于預期，或是競品拿出更優臨床數據，估值都將面臨下調風險。

短期來看，百利天恒處于“產品獲批、臨床數據密集讀出、商業化啟動”的關鍵催化期；中長期來看，全球大適應癥臨床結果、醫保談判、海外推進進度、商業化放量等都是影響公司價值的核心變量?！尽墩浬纭烦銎贰?/p>

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

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