珠海越亞半導體，五闖IPO！

2017年，當國內半導體行業還在討論"卡脖子"清單時，珠海越亞半導體已經悄悄實現了一項突破--嵌埋封裝模組量產。

四年后，2021年，公司又宣布完成國內FC-BGA封裝載板量產零的突破，填補了此前境外供應商壟斷的空白。

但鮮為人知的是，早在2013年，越亞半導體就曾啟動A股上市進程，最終折戟。

此后十余年，公司與中信證券、方正證券多次調整輔導合作，直到2025年6月才與中信證券再度攜手，第五次向資本市場發起沖擊。

2025年9月30日，深交所受理了越亞半導體的創業板IPO申請。十個月后，2026年7月16日，公司上會獲得通過；次日，便"火速"提交注冊，擬募集資金約12.24億元。

表面上看，這是一家掌握了核心技術、踩中了AI和先進封裝風口的國產替代明星企業。但翻開招股書，越亞半導體的財務數據呈現出另一幅圖景：凈利潤三年腰斬后又艱難修復，毛利率從接近39%一路下滑至24%，核心產品射頻載板持續萎縮，FC-BGA業務甚至已經虧到了毛利率為負。

技術突破的故事很動人，但資本市場要看的，是持續賺錢的能力。

一、沒有實控人的合資基因

越亞半導體的身世，帶著濃厚的時代烙印。

2006年4月26日，方正集團與以色列AMITEC合資創辦了這家公司。一個是國內IT產業的老牌巨頭，一個是以色列的載板技術公司，雙方的結合本身就是"市場換技術"時代的典型產物。

截至招股書簽署日，越亞半導體無控股股東、無實際控制人。

第一大股東AMITEC持股約39.95%，第二大股東新信產及其一致行動人巨人網盛合計持股約37.23%，兩者持股比例極為接近。

這意味著，任何重大決策都需要兩大股東達成一致。在IPO審核中，這種股權結構一直是重點關注的風險點。

公司在招股書中強調，報告期內沒有發生股東分歧導致決策僵局的情形。

但歷史經驗告訴我們，沒有發生的事不代表不會發生，尤其是在上市后，當兩大股東都面臨退出壓力時。

二、過山車式的凈利潤

據招股書披露，2023年至2025年，公司營業收入分別為17.05億元、17.96億元和20.89億元。

表面上保持了增長，但2023到2024年營收僅增5.3%，增速明顯放緩。

作為對比，深南電路2024年封裝基板業務收入同比增長37.49%，興森科技IC封裝基板業務同比增長35.87%。越亞半導體的增速在同行高增背景下顯得尤為疲軟。

2022年歸母凈利潤4.15億元，2023年驟降至1.88億元，同比腰斬54.7%（后經會計差錯更正追溯調整為1.92億元）。2024年小幅回升至2.07億元，2025年進一步修復至3.07億元，但與2022年的高點相比仍有明顯差距。

這種"過山車"式的利潤波動，根源在于毛利率的持續下滑。

報告期內，公司綜合毛利率從2022年的38.97%一路降至2025年上半年的24.42%，降幅超過14個百分點。

射頻模組封裝載板作為傳統主力產品，毛利率下滑尤為嚴重。

而曾被寄予厚望的FC-BGA載板業務，2025年毛利率已轉為-7.71%，每賣出一片都在虧損。

2023年的業績"膝蓋斬"是一個關鍵信號。

當年全球半導體行業進入下行周期，射頻芯片需求疲軟，越亞半導體的業績立即"現原形"。

這暴露出公司在抗周期能力上的明顯短板。

此外， 2023年至2025年，公司享受的稅收優惠占利潤總額的比例分別為28.43%、28.17%和13.53%，近三成利潤并非來自主營業務的真實現金流。

三、傳統承壓與AI新故事的溫差

傳統業務端，全線承壓。

射頻模組封裝載板曾是公司的"現金牛"，2023年營收高達10.54億元，占主營業務收入比例超64%。

但短短兩年，這一核心業務快速萎縮，2025年營收降至9.14億元，占比腰斬至45.92%。

IC封裝載板的平均售價從2023年的2149.42元/片一路下跌至2025年的1910.32元/片，兩年累計降價超11%。

FC-BGA載板的境遇更為慘烈。2022年受階段性供需緊張影響，毛利率曾一度達到58.76%；2023年暴跌至18.9%，2024年僅剩0.91%，到2025年直接轉為-7.71%，基本宣告這一產品線在當下的失敗。

新業務端，嵌埋封裝模組被寄予厚望。

2025年，嵌埋封裝模組營收達到6.06億元，同比增長203.43%，毛利率從2023年的-6.92%提升至29.08%。

此次IPO募資的84.7%（10.37億元）都將投向嵌埋封裝模組擴產項目。

但新業務的盈利是否穩固，需要觀察。

高毛利率很大程度上依賴于英飛凌新產品導入期的階段性高價，待產品放量后價格存在回落可能；對英飛凌存在高度依賴，2025年上半年英飛凌貢獻該業務37.9%的收入。

產能利用率始終未突破九成（89.18%），卻要新增25.11萬片產能，是2025年全年產量的2.8倍。

產能尚未飽和卻要豪賭式擴產，一旦下游需求不及預期，新建產線將立刻陷入"剛建成就閑置"的困境。

四、 數據打架與研發投入的錯位

第一，銷售數據與客戶披露不一致。

招股書顯示，唯捷創芯是越亞半導體2023年和2025年的前五大核心客戶，銷售金額分別為2.55億元和1.39億元。

但據唯捷創芯年報披露，其2023年第二大、第三大供應商的采購金額分別為2.88億元和2.49億元，2025年第四大、第五大供應商的采購金額分別為1.45億元和1.37億元，均與越亞半導體披露的銷售數據存在差異。

第二，高毛利率與低研發投入。

2023年至2025年，越亞半導體主營業務毛利率分別為26.87%、25.15%和28.71%，而同行業可比公司毛利率均值僅為14.18%、4.21%和10.40%。

連續三年，公司的毛利率水平都大幅領先行業平均。

但與此形成強烈對比的，是公司持續低于行業平均的研發投入強度。

報告期內，越亞半導體的研發費用率分別為5.06%、4.79%和4.38%，而同行均值分別為7.69%、6.91%和5.97%。

從專利儲備來看，差距更為直觀。截至2025年底，越亞半導體獲得專利416項，而深南電路為933項，興森科技為628項，行業龍頭欣興電子的累計授權專利超過3000件。

五、對賭協議的定時炸彈

2023年3月，公司與全體股東簽署協議，約定歷史上的對賭條款"自始無效"。

但這種"一刀切"的清理方式是否完全符合監管要求，本身存在爭議。

更值得關注的是，協議中包含"若上市失敗相關權利可能恢復"的表述。

如果此次IPO再次失敗，投資方的對賭權利可能恢復，公司將面臨巨額回購壓力。尤其是平安系等財務投資者，持股時間已長達多年，上市后存在強烈的退出動機。

此外，公司無控股股東、無實際控制人的治理結構，也放大了這種風險。