漲不動(dòng)的拼多多“等待戈多”

拼多多的增長(zhǎng)光環(huán)正在褪去。
北京時(shí)間11月18日晚間，拼多多發(fā)布了今年的三季度財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，拼多多三季度營(yíng)收1082.8億元（單位：人民幣，下同），同比增長(zhǎng)9%，增速繼續(xù)放緩且首次降至個(gè)位數(shù)區(qū)間。歸屬股東凈利潤(rùn)293.3億元，同比增長(zhǎng)17%，Non-GAAP凈利潤(rùn)313.8億元，同比增長(zhǎng)14%。

在收入增長(zhǎng)放緩的同時(shí)，拼多多的成本和費(fèi)用端卻在顯著增加。財(cái)報(bào)顯示，Q3總營(yíng)收成本為468.4億元，同比大增18%，增速是營(yíng)收增速的兩倍。公司稱，這主要是由于履約費(fèi)用、帶寬和服務(wù)器成本以及支付處理費(fèi)用的增加。
昨晚的財(cái)報(bào)電話會(huì)，分析師也是爭(zhēng)相發(fā)問直指增長(zhǎng)，涉及未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)、全球化業(yè)務(wù)、投入節(jié)奏以及是否有新的商業(yè)模式等內(nèi)容。但拼多多管理層的回答，可說是“平淡無奇”，還是按照前幾季的口徑照本宣科，只稱將進(jìn)一步提升自我要求，強(qiáng)化業(yè)務(wù)的核心能力，持續(xù)在供應(yīng)鏈優(yōu)化和平臺(tái)生態(tài)建設(shè)方面精耕細(xì)作，尋找新的增長(zhǎng)契機(jī)。
但拼多多也坦承，當(dāng)下電商競(jìng)爭(zhēng)依然異常激烈，新的業(yè)態(tài)、模式層出不窮，市場(chǎng)格局持續(xù)演變，各主要參與者都在圍繞新業(yè)務(wù)方向加大投入，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)不斷升級(jí)，使公司的業(yè)務(wù)面臨著全方位挑戰(zhàn)，不排除未來幾個(gè)季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)將出現(xiàn)反復(fù)波動(dòng)。但即便如此，管理層也沒有提出回購(gòu)的計(jì)劃，這給股價(jià)帶來不小壓力。
截至11月18日美股收盤，拼多多股價(jià)下跌7.33%至119.58美元/股，總市值1698億美元，創(chuàng)下近三個(gè)月以來新低。作為對(duì)比，阿里巴巴股價(jià)159.72美元/股，總市值3811億美元，兩者的差距也在進(jìn)一步拉開。

去年8月，拼多多管理層的一句“高收入的增長(zhǎng)是不可持續(xù)的”，曾直接讓公司股價(jià)暴跌三成，但當(dāng)時(shí)可以說是“以退為進(jìn)”來做主動(dòng)的預(yù)期管理，此后股價(jià)也逐漸回轉(zhuǎn)上漲。
今年，整個(gè)行業(yè)發(fā)生新變化時(shí)，面對(duì)股價(jià)的接連下跌以及市場(chǎng)的質(zhì)疑，拼多多確實(shí)直面三個(gè)問題，而不是繼續(xù)打太極、等待戈多。
第一個(gè)是拼多多的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，是否已經(jīng)到頂？
整體營(yíng)收上，拼多多Q3同比個(gè)位數(shù)的增幅，明顯低于京東的14.9%。在營(yíng)收結(jié)構(gòu)上，拼多多主要是在線營(yíng)銷服務(wù)及其他服務(wù)（廣告）、交易服務(wù)（傭金）兩部分。財(cái)報(bào)顯示，拼多多Q3的在線營(yíng)銷服務(wù)及其他服務(wù)的營(yíng)收為533.4億元，同比增長(zhǎng)8%；來自交易服務(wù)的營(yíng)收為549.3億元，同比增長(zhǎng)10%。
按照商業(yè)新研社之前的判斷，拼多多未來GMV增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，主要來自于用戶消費(fèi)頻次以及人均GMV的提升，所以拼多多依靠品牌上行戰(zhàn)略，以及多多買菜業(yè)務(wù)去提高用戶粘性。但從Q3表現(xiàn)來看，拼多多主站的GMV增速放緩幅度比想象的更快，可能的原因：一是主站的貨幣化率同比跌幅再度擴(kuò)大了，甚至可能因減免政策而繼續(xù)走低；二是京東、阿里等以天量外賣補(bǔ)貼，搶走了部分拼多多的用戶。
拋開短期波動(dòng)，我們或許應(yīng)該正視國(guó)內(nèi)電商已進(jìn)入“存量博弈”。阿里、京東的再次擴(kuò)張投入，以及抖音、快手、小紅書等新勢(shì)力持續(xù)加碼電商，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局中期很難緩和，甚至變得更加復(fù)雜和激烈。拼多多主站增速預(yù)計(jì)進(jìn)一步向行業(yè)平均水平回歸，告別此前超高速階段。
第二個(gè)是國(guó)際化業(yè)務(wù)，能否扛起拼多多的第二增長(zhǎng)曲線？
通過迅速調(diào)整托管模式，Q3拼多多的國(guó)際業(yè)務(wù)Temu穩(wěn)中有進(jìn)，也在進(jìn)一步發(fā)力全球市場(chǎng)。但正如拼多多CEO陳磊所說，國(guó)際環(huán)境日趨復(fù)雜，全球化業(yè)務(wù)面臨更多不確定性。
客觀來看，Temu正站在一個(gè)關(guān)鍵的十字路口。過去依靠極致低價(jià)和全托管模式橫掃全球的“閃電戰(zhàn)”打法，正面臨著來自外部監(jiān)管、內(nèi)部成本和控制力的三重挑戰(zhàn)。未來的Temu，需要在維持低價(jià)、保障合規(guī)與利潤(rùn)以及提升平臺(tái)商品質(zhì)量與口碑之間做出艱難的平衡。
此次拼多多管理層也提到，從技術(shù)層面看，在不斷地優(yōu)化商家入駐和商品上架的規(guī)范和流程，比如整個(gè)公司都投入了大量的資源和人工篩查手段，對(duì)商品上架、銷售、售后都做主動(dòng)的巡查和管理，從而完善安全風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)現(xiàn)和響應(yīng)能力。與此同時(shí)，也在非常積極地同外部的相關(guān)方合作，聽取他們的意見，以高標(biāo)準(zhǔn)來要求自己。
值得注意的是，今年以來阿里和京東也都在加速國(guó)際化戰(zhàn)略。比如京東在物流、零售并購(gòu)及跨境電商等領(lǐng)域多點(diǎn)突破，但其同時(shí)也強(qiáng)調(diào)，海外業(yè)務(wù)的投入將“相對(duì)可控”，并遵循嚴(yán)格的財(cái)務(wù)紀(jì)律，以實(shí)現(xiàn)健康、可持續(xù)的增長(zhǎng)。
第三個(gè)是拼多多的長(zhǎng)期投入，能否真正見效兌現(xiàn)商業(yè)回報(bào)？
從財(cái)報(bào)指標(biāo)看，三季度盡管拼多多研發(fā)費(fèi)用從去年同期的30.6億元，同比增長(zhǎng)41%至43.3億元，但低于京東Q3的56億元。相比于京東、阿里在AI、物流等關(guān)鍵領(lǐng)域的技術(shù)投入，拼多多的研發(fā)費(fèi)用主要集中在人員相關(guān)成本、帶寬成本和服務(wù)器成本。從這點(diǎn)，拼多多在技術(shù)布局上尚沒有構(gòu)成護(hù)城河，技術(shù)紅利也難以轉(zhuǎn)化成商業(yè)效應(yīng)。
而放在更長(zhǎng)遠(yuǎn)的競(jìng)爭(zhēng)投入上。當(dāng)下，面對(duì)外部環(huán)境的變化以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，京東通過挖掘供應(yīng)鏈價(jià)值，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張打破增長(zhǎng)天花板，而阿里則重點(diǎn)押注AI，通過全棧技術(shù)產(chǎn)品體系來升級(jí)業(yè)務(wù)，兩家都打開了新敘事邏輯。但拼多多走的是另外一條路，就是在平臺(tái)生態(tài)建設(shè)上做投入，包括上游產(chǎn)業(yè)帶以及商家經(jīng)營(yíng)層面。
拼多多在此次財(cái)報(bào)電話會(huì)上指出，當(dāng)前正在開展的類似于“百億減免”、“千億扶持”等重磅惠商舉措，將會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)，未來也會(huì)推出更多類似的舉措。而這些長(zhǎng)期投資，將不可避免地影響營(yíng)收和利潤(rùn)的可持續(xù)表現(xiàn)。接下來我們所面對(duì)外部環(huán)境是愈發(fā)激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，我們的長(zhǎng)期投資，不排除未來幾個(gè)季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)將出現(xiàn)反復(fù)波動(dòng)。
也就是說，當(dāng)資本市場(chǎng)都在關(guān)注頭部公司在內(nèi)部組織架構(gòu)主動(dòng)調(diào)整的戰(zhàn)略價(jià)值，以及中長(zhǎng)期在AI等方向的敘事和執(zhí)行進(jìn)度時(shí)，拼多多的吸引力已經(jīng)不夠了。對(duì)拼多多來說，經(jīng)過十年的發(fā)展，第一階段增長(zhǎng)故事已逐漸告一段落，而之前埋下的增長(zhǎng)布局，卻還未成長(zhǎng)起來等待商業(yè)兌現(xiàn)，當(dāng)下更需要在短期業(yè)績(jī)壓力和長(zhǎng)期戰(zhàn)略投入之間找到平衡，并應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和政策環(huán)境的變化，同時(shí)講出新故事。
當(dāng)然，拼多多也有足夠的底氣，以時(shí)間換空間。比如截至2025年9月30日，公司持有的現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物和短期投資總額達(dá)4238億元。另外，拼多多也沒有去做大規(guī)模的業(yè)務(wù)擴(kuò)張，比如在外賣、即時(shí)零售方面的布局，這讓其能夠保持足夠的利潤(rùn)。
正如段永平在最近的訪談中所說，拼多多這家公司有點(diǎn)意思，但是有風(fēng)險(xiǎn)，不推薦別人買。如果它能夠維持這個(gè)生意，它是很便宜的，問題是我不知道它是不是真的能夠維持，有什么樣的東西會(huì)影響到它。