藥獲批了，股價卻腰斬了，創新藥估值邏輯正在崩盤

6月17日，諾思蘭德董事長一句“我挺郁悶的！”在醫藥圈迅速走紅。

諾思蘭德是北交所上市藥企，5月29日，公司的塞多明基注射液獲批上市，用于不適合血運重建手術或手術效果不佳的嚴重下肢缺血導致的肢體潰瘍。據公司稱，這款藥品前后研發長達22年，是國內目前唯一一款促血管新生的基因治療藥物。

原本指望靠這個新藥一鳴驚人，沒想到獲批消息發布后，公司股價就遭重挫：獲批當天29日，諾思蘭德股價單日暴跌25.22%，截至6月17日已跌去52.76%，對比獲批前直接腰斬。

有分析人士認為，產品獲批的適應癥限定了“嚴重下肢缺血”人群用藥，沒有預想中泛人群的普適，結合公司業績面表現平平，機構才趁機出貨。

這種技術流的分析，的確能解釋股價下跌的一部分原因，但如此深的降幅和長時間一邊倒的資本出逃，說明事情恐怕并不是這么簡單。創新藥市場環境變了：投資者想要更高的確定性，而藥品變現邏輯還留在原地。

創新藥，“露頭就秒”？

諾思蘭德是比較純粹的創新藥企業，從事基因治療，手中有唯一一款裸質粒基因治療上市產品塞多明基注射液，主要面向存在嚴重下肢動脈缺血的患者。

這種病臨床表現多為難愈性潰瘍，一線治療手段多以手術為主。諾思蘭德以新治療方式殺入，市場對該產品賦予很大信心。據弗若斯特沙利文數據，國內這一疾病至少至少有566萬例患者，對應百億元市場。有券商研報預測塞多明基注射液銷售峰值在55億元。

誰也沒想到，打臉來的這么快。

5月29日，塞多明基注射液獲批，但實際適應癥并非嚴重下肢缺血的全人群，而是用于對應總體 20%-30%的“不適合血運重建手術或手術效果不佳”限制人群。

從適應癥表述上，這意味著產品對應的市場總值也將相應縮水。

但市場坍塌得不成比例，還有適應癥之外的問題。

公司董事長許松山公開對媒體透露，塞多明基注射液在自費階段的銷售預計“非常困難”，進院機會很小，銷售場景主要靠DTP（直接面向患者）藥房，目前連醫院都進不去。

加上適用范圍縮小，今后患者人群有多少，公司也說不準了。投資者更探不到該藥商業化的底。

換句話說，僅靠“國內首個”標簽，撐不起塞多明基完整的商業化故事。這才足以擊穿了行業投資者對其信心。

這很符合當下資本對創新藥行業評判標準的變化，那就是：市場預期已經完全和產品商業化落地捆綁了。

最近一段時間，臨床數據的狂歡與藥企股價崩潰同時上演，諾思蘭德不是孤例。

剛剛過去的ASCO年會上，中國創新藥企有13項研究入選最新突破摘要、90余項口頭報告，數據創歷史新高。結果呢？在開會期間，康方股價三日連續下跌，基石藥業更是單日暴跌32.42%，百利天恒、迪哲醫藥等都跌超10%。

歸根結底，是沒現金到賬

創新藥市場怎么了？核心邏輯其實是投資者對這些已上市新藥或尚處臨床階段的新藥的預期變了：只看到底能不能短期換來可觀的現金流。

塞多明基注射液代表的是一類已上市的高值創新藥，背后本就有長期存在的支付變現困境。一方面高價藥物天生銷售難，不進醫保連醫院都很難進。

另一方面即使進院，市場仍難以打開。目前， DRG“打包付費”等機制倒逼醫院、科室控費。一個患者使用塞多明基全療程花費約為20萬元，醫院根本就不可能放開給患者使用。

另外，如何說服醫生開處方也是一大難題。創新藥企業的學術推廣、營銷能力都是短板，再好的藥，醫生不會用、不敢用、不管用，最終等于白搭。

困境一直存在。之前像那塞多明基注射液這種創新藥是按模型來測算銷售額的，如今規模崩塌，期待中的現金也飛了，市場預期也就自然支撐不住了。

而處在臨床階段的創新藥們，過去靠著BD能在短期內獲得真金白銀，提升市場預期。但如果把視線拉長，就會發現，這條邏輯線早跑不通了。

此前，大多數投資者還能相信“臨床數據-吸引BD-拉高預期”邏輯。但自今年以來，BD因為大部分現金不能及時到賬，即使是知名藥企的大額跨國合作案，在市場都激不起一點水花。行業早就過上了天價BD也拉不起藥企估值的日子，慣有邏輯在BD轉化成市場預期時就斷檔了。

如今市場的慣性思維太強大，創新藥科技價值和商業價值之間的這道裂痕，短期內沒有彌合的可能。估值重構還將持續。至于那些還在講臨床、首發故事的企業，恐怕還要像諾思蘭德董事長那樣“我挺郁悶的”。

撰稿丨苗苗

編輯丨江蕓 賈亭

運營｜廿十三

插圖｜視覺中國

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