山西汾酒登頂“老三”，瀘州老窖還能翻盤(pán)嗎？

當(dāng)瀘州老窖的市值從4500億跌至不足1300億，當(dāng)2025年四季度歸母凈利潤(rùn)只剩下6800萬(wàn)元——山西汾酒登頂行業(yè)第三這件事，已經(jīng)不需要再等一個(gè)“懸念揭曉”的時(shí)刻了。數(shù)據(jù)已經(jīng)把答案寫(xiě)在了墻上。但這場(chǎng)“老三”爭(zhēng)奪戰(zhàn)的終局，留給投資者最扎心的問(wèn)題，不是“誰(shuí)贏了”，而是那個(gè)曾經(jīng)不可一世的老窖，還能翻盤(pán)嗎？

股價(jià)六年新低，市值縮水超三千億

6月18日，瀘州老窖午間收盤(pán)報(bào)81.30元/股，股價(jià)創(chuàng)下2020年8月之后近六年新低。對(duì)照2021年2月305.43元的歷史最高點(diǎn)，公司股價(jià)累計(jì)跌幅突破70%，市值從峰值超4500億元縮水至不足1300億元，蒸發(fā)規(guī)模達(dá)到3200億元。

資本市場(chǎng)的冷淡在年內(nèi)表現(xiàn)得更為刺眼：2026年以來(lái)老窖股價(jià)跌幅超23%，同期深證成指上漲超16%，指數(shù)走強(qiáng)與個(gè)股大跌形成強(qiáng)烈反差，資金出逃意愿十分明確。

四季度凈利僅剩6800萬(wàn)，十年首份“雙降”年報(bào)出爐

2023年，瀘州老窖營(yíng)收剛剛突破300億元，創(chuàng)下公司歷史峰值，彼時(shí)市場(chǎng)普遍認(rèn)為高端白酒紅利仍能持續(xù)釋放。但僅僅一年之后，經(jīng)營(yíng)風(fēng)向徹底逆轉(zhuǎn)。

2025年年報(bào)顯示，公司營(yíng)收257.3億元，同比下滑17.52%，歸母凈利潤(rùn)108.3億元，同比下滑19.61%，這是自2015年行業(yè)復(fù)蘇以來(lái)，老窖首次出現(xiàn)營(yíng)收、凈利潤(rùn)年度雙位數(shù)下滑。業(yè)績(jī)下行的節(jié)奏還在逐季加速，2025年四季度是壓力集中爆發(fā)節(jié)點(diǎn)：?jiǎn)渭緺I(yíng)收僅26億元，同比銳減62.2%，歸母凈利潤(rùn)更是只有0.68億元，降幅高達(dá)96.4%，幾乎陷入單季微利狀態(tài)。

進(jìn)入2026年一季度，白酒春節(jié)傳統(tǒng)旺季并未給老窖帶來(lái)回暖，當(dāng)期營(yíng)收80.25億元、歸母凈利潤(rùn)37.08億元，分別同比下滑14.19%、19.25%。至此，老窖已經(jīng)走完連續(xù)四個(gè)季度營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)周期，底部企穩(wěn)信號(hào)完全缺失。

從60倍市盈率到不足9倍，成長(zhǎng)邏輯徹底崩塌

基本面滑坡直接改寫(xiě)了市場(chǎng)對(duì)老窖的估值邏輯。2021年白酒行情頂峰時(shí)，市場(chǎng)將瀘州老窖定義為高端成長(zhǎng)型白酒，滾動(dòng)市盈率突破60倍，享受遠(yuǎn)超行業(yè)均值的成長(zhǎng)溢價(jià)。但隨著增長(zhǎng)確定性消失，估值體系快速重構(gòu)，當(dāng)前市盈率已跌破9倍，成長(zhǎng)標(biāo)簽被徹底剝離。

更深層的問(wèn)題在于分紅安全墊的削弱。過(guò)去市場(chǎng)不僅看重老窖的成長(zhǎng)性，更將其高凈利潤(rùn)率視為穩(wěn)定分紅的保障。但利潤(rùn)持續(xù)下滑直接動(dòng)搖了這一預(yù)期：2025年凈利潤(rùn)同比下降近20%，若這一趨勢(shì)延續(xù)，公司維持甚至提高股息率的能力將受到嚴(yán)峻考驗(yàn)。對(duì)于當(dāng)前以險(xiǎn)資、外資為代表的長(zhǎng)期資金而言，這意味著白酒股僅存的防御性配置價(jià)值也在縮水。成長(zhǎng)性消失、分紅預(yù)期不穩(wěn)，雙重壓力之下，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)持續(xù)松動(dòng)，北向資金呈現(xiàn)連續(xù)凈賣(mài)出態(tài)勢(shì)。

行業(yè)排位徹底易主，汾酒實(shí)現(xiàn)全方位反超

估值滑坡之外，最直觀的變化是行業(yè)排位的徹底易主。持續(xù)數(shù)年的“行業(yè)第三”爭(zhēng)奪戰(zhàn)，瀘州老窖已經(jīng)全面落敗于山西汾酒。

2021年兩者市值差距懸殊，瀘州老窖市值高出汾酒近2000億元，行業(yè)第三的位置看似牢不可破。但短短四年時(shí)間，雙方排位徹底反轉(zhuǎn)，截至6月初，山西汾酒穩(wěn)定維持1500億元以上市值，反超瀘州老窖超200億元。

復(fù)盤(pán)雙方歷年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，位次反轉(zhuǎn)是循序漸進(jìn)的結(jié)果。2022年二者體量接近，汾酒營(yíng)收262.1億元小幅領(lǐng)先，但依靠國(guó)窖1573高端單品的高毛利，瀘州老窖凈利潤(rùn)高出對(duì)方超20億元，利潤(rùn)壁壘穩(wěn)固；2023年汾酒完成營(yíng)收反超，凈利潤(rùn)依舊落后老窖；2024年汾酒營(yíng)收、利潤(rùn)穩(wěn)步上行，老窖營(yíng)收開(kāi)始小幅回落，僅依靠存量利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)勉強(qiáng)守住第三席位。

2025年成為決定性分水嶺。這一年山西汾酒營(yíng)收387.18億元，同比上漲7.52%，歸母凈利潤(rùn)122.46億元，小幅增長(zhǎng)0.03%，經(jīng)營(yíng)基本盤(pán)保持穩(wěn)健。反觀瀘州老窖營(yíng)收、利潤(rùn)同步大幅收縮，營(yíng)收差距被拉開(kāi)130億元，凈利潤(rùn)首次被汾酒超越，營(yíng)收、利潤(rùn)、市值三大核心指標(biāo)全面落后。2026年一季度差距進(jìn)一步拉大，汾酒單季營(yíng)收接近150億元、凈利潤(rùn)超53億元，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別是瀘州老窖的1.86倍、1.45倍，雙方已經(jīng)從此前的膠著競(jìng)爭(zhēng)，轉(zhuǎn)向量級(jí)差距。

大單品獨(dú)木難支，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存在先天短板

深挖根源，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過(guò)度單一、渠道供需失衡，是困住瀘州老窖的兩大核心內(nèi)因，二者相互傳導(dǎo)，形成惡性循環(huán)。

產(chǎn)品端，瀘州老窖長(zhǎng)期采用“大單品驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略，營(yíng)收基本依靠國(guó)窖1573支撐，腰部產(chǎn)品、大眾產(chǎn)品體量弱小，無(wú)法對(duì)沖高端需求波動(dòng)。2025年公司中高檔酒收入229.7億元，同比下滑16.7%，細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)看，銷(xiāo)量下滑13.2%、產(chǎn)品噸價(jià)同步下滑4%，量?jī)r(jià)雙雙走弱。近幾年國(guó)內(nèi)商務(wù)宴請(qǐng)、禮贈(zèng)類高端消費(fèi)持續(xù)收縮，單一高端產(chǎn)品沒(méi)有緩沖空間，業(yè)績(jī)直接受到?jīng)_擊。對(duì)比山西汾酒高低端全覆蓋的產(chǎn)品矩陣，青花系列搶占次高端、玻汾站穩(wěn)大眾口糧酒，兩條曲線互相兜底，行業(yè)下行周期抗風(fēng)險(xiǎn)能力明顯更強(qiáng)。

批價(jià)倒掛疊加高庫(kù)存，渠道風(fēng)險(xiǎn)尚未出清

渠道端的歷史遺留問(wèn)題，至今沒(méi)有完全出清。長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)窖1573終端實(shí)際成交價(jià)持續(xù)低于出廠價(jià)，批價(jià)倒掛常態(tài)化，經(jīng)銷(xiāo)商每銷(xiāo)售一瓶主力產(chǎn)品都存在賬面虧損，渠道盈利動(dòng)力持續(xù)弱化。為了穩(wěn)住批價(jià)，從2024年開(kāi)始瀘州老窖多次對(duì)國(guó)窖1573實(shí)施停單、限貨，通過(guò)控制供貨量托舉終端價(jià)格，但被動(dòng)控貨進(jìn)一步擠壓經(jīng)銷(xiāo)商現(xiàn)金流，疊加前期壓貨，行業(yè)庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2024年末公司存貨133.92億元，同比上漲15.2%，2025年三季度存貨進(jìn)一步攀升至137.47億元，創(chuàng)下上市以來(lái)存貨新高。

經(jīng)過(guò)多輪控貨去庫(kù)，2026年一季度老窖渠道庫(kù)存周期回落至2-3個(gè)月，相較此前最高12個(gè)月的畸形庫(kù)存已有改善，但依舊遠(yuǎn)超行業(yè)0.5-1個(gè)月的健康紅線。同期山西汾酒庫(kù)存穩(wěn)定在1.5個(gè)月，渠道周轉(zhuǎn)效率遙遙領(lǐng)先。這意味著在渠道生態(tài)恢復(fù)健康之前，老窖不具備發(fā)動(dòng)新一輪增長(zhǎng)攻勢(shì)的條件。現(xiàn)階段老窖未來(lái)兩年的核心經(jīng)營(yíng)主線，也將圍繞渠道去庫(kù)存、修復(fù)批價(jià)展開(kāi)，短期不會(huì)盲目擴(kuò)張營(yíng)收。

前有強(qiáng)敵后有追兵，第四席位也岌岌可危

回看老窖十余年戰(zhàn)略，重回行業(yè)前三始終是核心目標(biāo)，如今不僅被汾酒拉開(kāi)差距，身后的追兵也已兵臨城下。2026年一季度，古井貢酒營(yíng)收已逼近瀘州老窖，雙方差額不足5億元。一旦行業(yè)第四席位失守，對(duì)品牌溢價(jià)和經(jīng)銷(xiāo)商心理層面將產(chǎn)生二次打擊，老窖在白酒行業(yè)第一梯隊(duì)的地位將更加松動(dòng)，這也是管理層不得不警惕的連鎖反應(yīng)。

而另一邊，山西汾酒全國(guó)化渠道下沉、清香香型市場(chǎng)滲透仍在穩(wěn)步推進(jìn)，二者業(yè)績(jī)、市值差距大概率還將持續(xù)拉大。

窖池是底牌，但底牌暫時(shí)無(wú)法轉(zhuǎn)化為經(jīng)營(yíng)增量

坐擁連續(xù)不間斷釀造數(shù)百年的國(guó)寶窖池群，以及傳承千年的釀制技藝，瀘州老窖在品牌厚度和歷史積淀上仍具備難以復(fù)制的核心價(jià)值。但需要清醒認(rèn)識(shí)到，窖池的不可復(fù)制性決定了老窖手里確實(shí)有“底牌”，可在庫(kù)存高企、價(jià)格倒掛、渠道失血的現(xiàn)狀下，這張底牌暫時(shí)無(wú)法轉(zhuǎn)化為當(dāng)期經(jīng)營(yíng)增量。

渠道信心修復(fù)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)補(bǔ)短板、價(jià)格體系重建，每一項(xiàng)都需要時(shí)間和真金白銀的投入。在白酒行業(yè)格局逐步固化的當(dāng)下，瀘州老窖的逆轉(zhuǎn)之路，注定是一場(chǎng)持久戰(zhàn)，而非速?zèng)Q戰(zhàn)。坐擁頂級(jí)稀缺品牌資產(chǎn)，老窖的價(jià)值修復(fù)始終受制于終端需求疲軟與渠道生態(tài)受損的雙重約束，短期難見(jiàn)拐點(diǎn)。