四萬億賽道加速擴(kuò)容，這四類資產(chǎn)誰真誰假？一線資本圈說了實(shí)話

最近，REITs市場(chǎng)正在經(jīng)歷一輪密集的"上市潮"。

6月18日，首批商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs中的4只產(chǎn)品集中登陸上交所，單日募集資金約203億元，全部實(shí)現(xiàn)上漲，其中兩只奧特萊斯業(yè)態(tài)產(chǎn)品交投尤為活躍。

這只是一個(gè)縮影——截至2026年1月底，首批8只商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs已獲受理，2026年度首批商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs募資規(guī)模預(yù)計(jì)超314億元，全市場(chǎng)另有37只產(chǎn)品待上市（24只首發(fā)、13只擴(kuò)募）。

業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)，2026年新增上市項(xiàng)目有望達(dá)20單，年末總數(shù)將破100單，總規(guī)模向3000億元沖擊。

與此同時(shí)，市場(chǎng)也在經(jīng)歷"冷熱交織"：一邊是商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs批量開閘、保險(xiǎn)社保等長期資金持續(xù)加碼；另一邊，2026年1月滬深交易所同步披露了5單REITs集中終止/撤回申報(bào)，成為市場(chǎng)首次規(guī)模化退出案例，標(biāo)志著"嚴(yán)準(zhǔn)入、進(jìn)退有序"的生態(tài)正在形成。

熱鬧歸熱鬧，但一個(gè)核心問題愈發(fā)尖銳：這么多資產(chǎn)涌進(jìn)REITs通道，到底哪類是真能扛住周期的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，哪類是"看起來很美"的偽機(jī)會(huì)？

針對(duì)這個(gè)話題，最近我和幾位REITs資本市場(chǎng)的一線專家深聊了一輪。他們常年跑項(xiàng)目、做盡調(diào)、談交易，管著上百億的不動(dòng)產(chǎn)資金，聊的都是實(shí)打?qū)嵉氖袌?chǎng)現(xiàn)狀，不是書本理論。

聊完后我有一個(gè)強(qiáng)烈感受：不動(dòng)產(chǎn)早就不是"買不買"的問題，而是"哪類資產(chǎn)還能活"的問題。

他們把整個(gè)市場(chǎng)拆成了四條賽道，結(jié)論和很多人想的不一樣。

圖：不同類型REITS資產(chǎn)分化上市表現(xiàn)分化較大

一、先看大背景：REITs市場(chǎng)到底多大？

截至2025年底，中國公募REITs已上市78只產(chǎn)品，總規(guī)模2100億元，產(chǎn)品數(shù)量位居亞洲第一、全球第二。2025年全年新增發(fā)行20單，規(guī)模同比增長24.18%。

但2100億只是起點(diǎn)。2025年底商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs正式開閘后，僅3個(gè)月申報(bào)規(guī)模就突破600億元，超過2025年全年基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行總量。

業(yè)內(nèi)普遍預(yù)期，長期市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到四萬億級(jí)別。

這意味著什么？REITs會(huì)成為未來不動(dòng)產(chǎn)最重要的退出和變現(xiàn)渠道，也是城鎮(zhèn)化從"蓋房子"轉(zhuǎn)向"精耕存量"的核心工具。正因?yàn)檫@個(gè)賽道剛剛起步、空間巨大，一線專家的判斷才格外值得重視。

二、消費(fèi)類資產(chǎn)：頭部很穩(wěn)，尾部很危險(xiǎn)

數(shù)據(jù)驗(yàn)證：

1、REITs層面

截至2025年二季度，已上市消費(fèi)類REITs出租率整體維持在95%以上，頭部項(xiàng)目逼近99%。華夏金茂商業(yè)REIT（長沙覽秀城）出租率穩(wěn)定在98.7%，華夏大悅城REIT（成都大悅城）達(dá)98.44%，中金印力REIT（杭州西溪印象城）達(dá)98.88%。年化現(xiàn)金流分派率普遍在4%-6%區(qū)間，華安百聯(lián)消費(fèi)REIT高達(dá)5.59%。

2、二級(jí)市場(chǎng)

2025年上半年，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs平均漲幅達(dá)35.02%，其中嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT以50.35%的凈值漲幅居首，成為全市場(chǎng)最亮眼的板塊。

3、奧萊賽道尤為突出

華夏首創(chuàng)奧萊REIT上市以來漲幅約72.2%，中金唯品會(huì)奧萊REIT漲幅約25.8%；新申報(bào)的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs預(yù)測(cè)2026年凈現(xiàn)金流分派率可達(dá)4.6%-5.5%。2026年6月18日首批商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs上市首日，砂之船奧特萊斯?jié)q幅達(dá)11.08%，位居公募REITs市場(chǎng)漲幅榜首。

4、行業(yè)層面

2024年全國重點(diǎn)27城600+樣本購物中心中，約三成空置率超10%，呈現(xiàn)明顯分化。2025年深圳優(yōu)質(zhì)購物中心空置率小幅上行至9.1%，平均租金同比下降10.7%。但頭部核心商圈項(xiàng)目客流和租金收繳率依然堅(jiān)挺，消費(fèi)資源向頭部集中的趨勢(shì)在加速。

我來解讀一下：

消費(fèi)類REITs已經(jīng)成為整個(gè)REITs市場(chǎng)的"優(yōu)等生"——不僅出租率穩(wěn)在98%以上，二級(jí)市場(chǎng)漲幅也遙遙領(lǐng)先，尤其是奧特萊斯業(yè)態(tài)，抗周期屬性被市場(chǎng)高度認(rèn)可。

但要注意，這種"穩(wěn)"是有前提的：

能進(jìn)REITs的消費(fèi)資產(chǎn)，全是層層篩出來的頭部核心資產(chǎn)。2025年上半年消費(fèi)REITs二級(jí)市場(chǎng)平均漲35%，不代表所有商場(chǎng)都好過——全國三成購物中心空置率超10%、深圳租金跌10%才是行業(yè)底色。

線下消費(fèi)的客流、品牌、購買力，全部在向核心商圈和奧特萊斯這類"折扣+體驗(yàn)"業(yè)態(tài)集中。奧萊之所以被資本追捧，是因?yàn)樗婢?抗周期折扣零售"和"體驗(yàn)式消費(fèi)"雙重屬性，經(jīng)濟(jì)下行期反而受益。

不是消費(fèi)行業(yè)整體火爆，是行業(yè)內(nèi)卷分化，強(qiáng)者恒強(qiáng)。而且"強(qiáng)"的標(biāo)準(zhǔn)正在提高——從"地段好"進(jìn)化到"運(yùn)營能力強(qiáng)+業(yè)態(tài)抗周期"。

一句話判斷：普通資產(chǎn)壓力偏大，頭部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（尤其是奧萊和核心商圈）風(fēng)險(xiǎn)很低，穩(wěn)定性目前最強(qiáng)，但需警惕租金單價(jià)邊際下滑的信號(hào)。

三、寫字樓、產(chǎn)業(yè)園：能扛，但別指望漲

數(shù)據(jù)驗(yàn)證

1、空置率

2025年三季度，北京甲級(jí)寫字樓空置率19.0%-19.7%，上海21.4%-23.6%，深圳高達(dá)27.8%，南京甚至達(dá)到35.5%。

2、租金

一線城市寫字樓租金同比跌幅超過10%，上海租金已連續(xù)下降14個(gè)季度。北京甲級(jí)寫字樓平均租金降至每月每平方米215.51元，同比降幅高達(dá)16.3%。

3、REITs層面

2025年產(chǎn)業(yè)園REITs二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)承壓，與消費(fèi)類REITs的漲幅領(lǐng)先形成鮮明對(duì)比。

我來解讀一下：

全國大部分城市辦公資產(chǎn)供應(yīng)過剩，企業(yè)又普遍降本增效、精簡場(chǎng)地，整體空置率走高、租金很難上漲。但城市核心地段的高品質(zhì)甲級(jí)寫字樓、成熟產(chǎn)業(yè)園，依然有穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)企業(yè)承租，抗壓能力更強(qiáng)。

只是相比消費(fèi)資產(chǎn)，辦公類受經(jīng)濟(jì)周期影響更大，收入穩(wěn)定性差一截。

一句話判斷：行業(yè)整體承壓，頭部資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)中等、有一定防御性，普通資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏高。

四、文旅景區(qū)：看著香，吃不到

數(shù)據(jù)驗(yàn)證：

1、供給擴(kuò)張

截至2024年末，全國A級(jí)旅游景區(qū)16541個(gè)，比2020年增加3209個(gè)，數(shù)量持續(xù)擴(kuò)張。

2、增收不增利

2024年A級(jí)景區(qū)總收入4814.2億元，反而比2019年減少231.52億元。單個(gè)景區(qū)平均收入僅0.29億元，低于2019年的0.41億元——景區(qū)數(shù)量增加了，但單個(gè)景區(qū)賺錢能力下降了。

3、資本化困境

政策試點(diǎn)這么久，幾乎沒有成熟的景區(qū)REITs落地。核心問題在于優(yōu)質(zhì)景區(qū)多帶公共屬性，權(quán)屬和經(jīng)營權(quán)限限制嚴(yán)格，淡旺季收入波動(dòng)大，不符合資本市場(chǎng)穩(wěn)定分紅要求。

我來解讀一下：

很多人覺得景區(qū)自帶流量，應(yīng)該很好上市。實(shí)際完全相反。國內(nèi)真正優(yōu)質(zhì)的核心景區(qū)，基本都帶公共屬性、公益屬性，很難改成標(biāo)準(zhǔn)化、純市場(chǎng)化的商業(yè)資產(chǎn)。

優(yōu)質(zhì)文旅資源價(jià)值一直都在，但現(xiàn)階段很難適配REITs的上市規(guī)則。

一句話判斷：經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不算高，最大的是政策屬性帶來的資本化風(fēng)險(xiǎn)，中長期很難規(guī)模化落地。

五、康養(yǎng)養(yǎng)老：未來很美，現(xiàn)在很難

數(shù)據(jù)驗(yàn)證：

1、入住率

截至2024年底，全國養(yǎng)老機(jī)構(gòu)4.0萬個(gè)，床位507.7萬張，但整體入住率僅45.4%。業(yè)內(nèi)盈虧平衡線通常在60%以上，意味著全國過半養(yǎng)老機(jī)構(gòu)處于虧損狀態(tài)。

2、盈利情況

西安等城市的養(yǎng)老行業(yè)盈利比例僅20%-30%，其余大部分機(jī)構(gòu)在"熬"。2019年以來，養(yǎng)老機(jī)構(gòu)相關(guān)企業(yè)注冊(cè)數(shù)量迅速下降，2024年僅681家，較2023年下降22.5%，僅為2019年的26%。

3、結(jié)構(gòu)性分化

頭部險(xiǎn)資企業(yè)（如大家保險(xiǎn)、泰康等）的城心養(yǎng)老社區(qū)入住率可達(dá)80%-95%，部分已盈利；但普通民營機(jī)構(gòu)入住率普遍在35%-40%，遠(yuǎn)低于盈虧平衡線。

4、人才缺口

專業(yè)護(hù)理人員僅70萬，缺口高達(dá)300萬。

我來解讀一下：

養(yǎng)老康養(yǎng)是所有人都看好的朝陽行業(yè)，政策持續(xù)扶持、社會(huì)需求越來越大。但落到真實(shí)經(jīng)營，就是另外一回事。入住率不足、前期投入巨大、回本周期極長、盈利微薄，非常依賴人工運(yùn)營和政策補(bǔ)貼。

目前能達(dá)到REITs上市標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)質(zhì)康養(yǎng)資產(chǎn)，幾乎是稀缺品。

一句話判斷：長期賽道沒問題，但當(dāng)下產(chǎn)業(yè)模式?jīng)]跑通，經(jīng)營不確定性高，整體風(fēng)險(xiǎn)偏大。

六、專家核心結(jié)論（數(shù)據(jù)版）

七、REITs密集上市，對(duì)行業(yè)普通項(xiàng)目意味著什么？

兩件事：

第一，如果你手上有項(xiàng)目，先問自己：它在不在"頭部"？

從數(shù)據(jù)看，消費(fèi)類頭部資產(chǎn)出租率99% vs 普通商場(chǎng)超兩成空鋪率上升；寫字樓核心地段空置率19% vs 外圍城市35%以上；養(yǎng)老機(jī)構(gòu)頭部險(xiǎn)資入住率80%+ vs 全國平均45.4%。

不在頭部的話，退出通道正在變窄。

以前還能指望散售、整售或者找私募接盤，現(xiàn)在REITs把"優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)"的標(biāo)準(zhǔn)攤在臺(tái)面上，資金只會(huì)往這個(gè)口徑里涌。非頭部項(xiàng)目的流動(dòng)性，不是"越來越差"的問題，是"有沒有流動(dòng)性"的問題。

第二，REITs不是終點(diǎn)，是篩選器。

密集上市意味著市場(chǎng)正在快速建立定價(jià)錨。2100億到四萬億的路很長，但每一單新發(fā)都在重新定義"什么算好資產(chǎn)"。

對(duì)從業(yè)者來說，與其盯著能不能擠進(jìn)REITs通道，不如先回到項(xiàng)目本身：出租率能不能扛住周期？租金有沒有真實(shí)增長？運(yùn)營能不能標(biāo)準(zhǔn)化？

總之，能過REITs標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目，未來是資本市場(chǎng)的硬通貨；過不去的，估值邏輯要重新算。

數(shù)據(jù)來源：戴德梁行、華西證券、贏商大數(shù)據(jù)、民政部《2024年度國家老齡事業(yè)發(fā)展公報(bào)》、邁點(diǎn)研究院、第一太平戴維斯、高力國際等權(quán)威機(jī)構(gòu)。

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