放緩 HBM、轉(zhuǎn)向 DRAM，暴富后的海力士仍然敬畏周期

在高利潤和高代價之間的理性平衡。

文丨胡昊

“這次和以往的周期不一樣。”

這是此輪 AI 浪潮下，市場看待全球算力供應(yīng)鏈的一種主流聲音。

這對，也不對。AI 作為長期生產(chǎn)力的大發(fā)展趨勢是確定的，但這并不改變周期的基本規(guī)律，改變的是這一輪超級周期的系統(tǒng)性參數(shù)和壓力（或振幅）或許將會比以往更巨大。

對此，作為處在此輪 AI 暴漲核心生態(tài)位的韓國和 SK 海力士，應(yīng)該也是這么認(rèn)為的。

6 月 23 日，韓國股市出現(xiàn)劇烈調(diào)整，股指單日下跌近 10%，再次觸發(fā)熔斷，三星電子和 SK 海力士股價均下跌超過 12%，創(chuàng)下 17 年來最大單日跌幅；進(jìn)而，韓國股市的回調(diào)影響至全球多個 AI 概念市場和公司。

引發(fā)這一輪調(diào)整的直接催化劑是，韓國媒體報道 SK 海力士決定放緩 HBM4 產(chǎn)線轉(zhuǎn)換節(jié)奏，將更多資源轉(zhuǎn)向標(biāo)準(zhǔn)型 DRAM 市場，理由是搭載 HBM4 的英偉達(dá)下一代 Rubin 平臺產(chǎn)量預(yù)期下調(diào)，公司認(rèn)為沒有必要加快 HBM 產(chǎn)能轉(zhuǎn)換；

與此同時，韓國金融監(jiān)督院院長公開表示 “后悔” 批準(zhǔn)于今年 5 月底推出的與三星電子、SK 海力士掛鉤的杠桿單股 ETF 產(chǎn)品，因?yàn)樵诙潭桃粋€月內(nèi)該產(chǎn)品規(guī)模從最初約 30 億美元飆升至超 90 億美元，且 92% 持有人為散戶，波動放大效應(yīng)已顯著加劇。

這與此前市場對 AI 超級周期的樂觀敘事形成鮮明反差。

過去一年多，在 AI 資本開支驅(qū)動下，HBM 相關(guān)概念持續(xù)發(fā)酵，韓國市場杠桿產(chǎn)品規(guī)模暴增，股價與估值被快速推高，其顯露出的財富效應(yīng)更是刺激到韓國社會甚至是全球市場。而海力士作為全球 HBM 市占率領(lǐng)先的供應(yīng)商，其如今的產(chǎn)能再配置動作卻直接引發(fā)了市場對需求可持續(xù)性的重新評估，韓國監(jiān)管層的表態(tài)也更像是對未來風(fēng)險的預(yù)警。

那么，海力士為什么要在 AI 需求仍被廣泛視為是超級周期的背景下，主動調(diào)整 HBM 與 DRAM 的產(chǎn)能配置？

個人認(rèn)為，海力士這一動作并非對 AI 長期趨勢的否定，但仍不得不警惕超級景氣周期背后的超級風(fēng)險，在面對周期參數(shù)猛增（即更高的資本開支、更快的技術(shù)迭代、更巨大的折舊成本等）的局勢下，調(diào)整/平衡產(chǎn)能和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)或許是更為理性的商業(yè)選擇。

這在一定程度上印證了我們此前對海力士結(jié)構(gòu)性矛盾和長鑫科技追趕路徑的分析判斷——內(nèi)存行業(yè)的基本周期規(guī)律并未改變，變化的是振幅的劇烈程度。

當(dāng)前，海力士 HBM 業(yè)務(wù)占比大概在 40%，但貢獻(xiàn)了公司絕大部分利潤。

但是這種高利潤并不等同于更高的自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化能力，因?yàn)?HBM 的定制化屬性極強(qiáng)，需要按照英偉達(dá)、AMD 等芯片設(shè)計廠商的具體規(guī)格進(jìn)行適配，通用性遠(yuǎn)低于遵循 JEDEC 標(biāo)準(zhǔn)的普通 DRAM，并且 HBM 代際迭代周期僅為 1 年~2 年，而普通 DRAM 產(chǎn)品生命周期通常在 5 年以上，這意味著 HBM 廠商無法像傳統(tǒng) DRAM 那樣通過長期規(guī)模效應(yīng)攤薄固定資產(chǎn)，必須依靠持續(xù)的高客單價和深度客戶綁定來對沖巨大的設(shè)備折舊成本。

為維持 HBM 技術(shù)領(lǐng)先和市場地位，海力士必須以前所未有的節(jié)奏進(jìn)行再投資，同時還要重新組建一條圍繞 HBM 業(yè)務(wù)的供應(yīng)鏈，供應(yīng)鏈上的設(shè)備商們同樣需要按照上述的游戲規(guī)則，所以，這條供應(yīng)鏈的運(yùn)轉(zhuǎn)節(jié)奏、強(qiáng)度、管理難度極大，只有高利潤才能驅(qū)動高投入，否則難以實(shí)現(xiàn)循環(huán)。

目前，海力士這條 HBM 供應(yīng)鏈的運(yùn)轉(zhuǎn)，并沒有想象中的順暢。近期，SK 海力士的多家一級半導(dǎo)體設(shè)備供應(yīng)商借勢提出了 3%~4% 的漲價申請，理由是核心設(shè)備交付能力緊張，而海力士罕見地允許漲價請求。

海力士供應(yīng)商的漲價申請很可能并不是因?yàn)?“坐地漲價”，而是基于業(yè)務(wù)風(fēng)險的提升，因?yàn)樵O(shè)備商往往是 “前期墊子生產(chǎn)，后期確認(rèn)收入”，HBM 業(yè)務(wù)更高開支、更高強(qiáng)度的供應(yīng)鏈特征會讓上游設(shè)備商承擔(dān)更大的前置風(fēng)險，所以，海力士同意漲價也只是為了穩(wěn)定供應(yīng)鏈。

但海力士在面對英偉達(dá)時，可能并不具備這樣的話語權(quán)，原因是英偉達(dá)基本就是海力士的唯一客戶，同時英偉達(dá)在積極扶植三星和美光，因?yàn)椋Ａκ课磥泶蟾怕蕰袚?dān)越來越大的成本壓力，這包括上游給到的壓力、自身的固定資產(chǎn)再投資壓力等。

一旦面對周期拐點(diǎn)，海力士難以轉(zhuǎn)移壓力，會非常被動。

事實(shí)上，英偉達(dá)也可以將上游的供應(yīng)鏈成本壓力傳導(dǎo)至下游的 AI 模型廠商，但為題在于，現(xiàn)在的模型廠商，除了 Anthropic 有單季盈利之外，均處于虧損狀態(tài)，并且所有模型廠商均在提價，其中的壓力來自于如果終端消費(fèi)市場不愿意為此付費(fèi)，AI 商業(yè)化的邏輯就會出現(xiàn)大問題，那么現(xiàn)階段 AI 大模型的敘事就很難講下去，這反過來將會對整個 AI 硬件基礎(chǔ)設(shè)施公司造成需求斷崖式萎縮，階段性的 “泡沫” 就會被徹底刺破。

因此，英偉達(dá)沒有理由會將基礎(chǔ)設(shè)施層的壓力傳導(dǎo)至應(yīng)用層。

也因此，海力士就不得不以更謹(jǐn)慎的態(tài)度來重新計算 HBM 當(dāng)下的高利潤和遠(yuǎn)期的高代價問題，那么適時調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)向通用型 DRAM 業(yè)務(wù)就是削弱 HBM 高風(fēng)險的舉措，也是對沖單一業(yè)務(wù)高風(fēng)險、捕捉當(dāng)前通用 DRAM 短缺所帶來的更高邊際回報的理性選擇。

進(jìn)一步，海力士在 HBM 上的調(diào)整必然也會影響到三星和美光對 HBM 的態(tài)度，如果真是因?yàn)橛ミ_(dá)下調(diào)了 Rubin 平臺的產(chǎn)量預(yù)期，三星和美光同樣也會考慮重視 DRAM，可能會影響未來存儲行業(yè)供給緊張的結(jié)構(gòu)。

由于 HBM 產(chǎn)能切分了 DRAM 的供給，長鑫科技通過大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)抓到了這一輪 DRAM 緊缺的最大紅利，不僅利潤結(jié)構(gòu)達(dá)到了與三星、海力士、美光的水平，市場份額更是從 2025H1 的 4% 漲至目前的大概 10%，但這并非來自于技術(shù)壁壘的溢價。

在長鑫的三座工廠中，新橋和集電兩座工廠資產(chǎn)規(guī)模巨大，卻長期保留至少一半產(chǎn)能用于技術(shù)研發(fā)和流片迭代，這導(dǎo)致其在追趕期必須承受商業(yè)化與研發(fā)的產(chǎn)能劃分矛盾，在當(dāng)前上行周期中，長鑫主動加大商業(yè)化產(chǎn)能占比以搶份額、回籠現(xiàn)金，同時放緩整體固定資產(chǎn)投入，避免在技術(shù)、良率仍有差距時盲目擴(kuò)產(chǎn)。

但作為后發(fā)追趕者，長鑫仍需要保留相當(dāng)比例的產(chǎn)能用于研發(fā)追趕，其隱含的周期壓力或許要更加明顯，一旦三巨頭將資源重新劃分至 DRAM，價格下行通道就會加速到來，其利潤回落壓力將會大于具備結(jié)構(gòu)化技術(shù)優(yōu)勢的三巨頭。

因此，長鑫需更加謹(jǐn)慎地看待這一輪超級周期，如果能在下行期中盡可能守住現(xiàn)在的份額，其商業(yè)質(zhì)地和路徑有效性將得到驗(yàn)證。因此，其路徑選擇必須在商業(yè)化與研發(fā)之間持續(xù)做艱難取舍，并在上行期就為下行預(yù)留緩沖。

這與海力士在 HBM 與 DRAM 之間的產(chǎn)能再配置，本質(zhì)上都是對周期參數(shù)變化的響應(yīng)，即便是在超級周期的敘事中，領(lǐng)先者和追趕者都必須正視周期參數(shù)升級帶來的更高風(fēng)險敞口。當(dāng)行業(yè)回歸常態(tài)，真正決定長期位置的，仍將是技術(shù)迭代能力、產(chǎn)能配置效率，以及在下行階段防守份額與現(xiàn)金流的能力。

歸根結(jié)底，AI 帶來的快節(jié)奏的影響非常巨大，其急劇壓縮了半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)原本的折舊模型和規(guī)模效應(yīng)，使供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)上各家公司處于一個高利潤眩暈和高壓力緊繃的游離狀態(tài)。

這容易產(chǎn)生一種 “正在建立一個新世界/新秩序” 的感覺，而這一輪獲利最豐的海力士則用行動告訴我們，是時候應(yīng)該要慢下來、清醒一下。

題圖來源：視覺中國