白鴿在線赴港上市獲31.5倍超額認購，盈利關仍待跨越

保險科技賽道再迎資本市場新軍。6月24日，白鴿在線（廈門）數字科技股份有限公司（下稱“白鴿在線”）在港交所的IPO認購收官。數據顯示，本次融資認購額達22.2億港元，以公開發售募資額計算，認購倍數達31.5倍。與2024年以來赴港上市的輕松健康、手回集團等保險科技、保險中介相比，這一認購倍數不是最高，但已能反映出資本的認可與熱情。

作為近年興起的“場景險”代表企業，白鴿在線的產品已覆蓋九大生態圈及80個細分場景，且公司不是簡單做“賣保險賺傭金”的流量生意，還將AI嵌入保險核心價值鏈，構建在場景深耕、科技賦能和生態共創之上的應用壁壘，其模式已在被保險人規模、累計保單量和近年營收等指標上有所印證。

不過白鴿在線尚未跨越盈利門檻，這同樣是輕松健康、致保科技等保險科技公司面臨的挑戰。經歷了起步期、爆發期后，國內保險科技已進入一個“新十年”，行業正面臨增量流量紅利見頂、“去中介化”浪潮及競爭同質化等考驗。白鴿在線如何將科技賦能的敘事轉化為實質性的盈利閉環、怎樣加固自身護城河，是上市再出發后需解答的新題。

場景合作伙伴260家，初步建立商業壁壘

你是否留意過，當下購買機票、寄送快遞時，可以附加勾選航延險、報價服務等，以保障在飛機延誤、快遞破損情形下獲得賠償？這些場景背后都有保險科技公司的身影，且這些小額高頻、極度分散的場景險，近年伴隨共享經濟、實時配送等業態興起，快速發展至千億級市場規模。

該賽道的代表公司白鴿在線，在成立11年后也站上一個新起點——赴港上市。據公司全球發售公告，擬全球發售3334.44萬股H股，香港公開發售占10%、國際發售占90%，另有15%超額配股權，每股發售價15.6至20.28港元。6月24日招股收官，本次融資認購額達22.2億港元，以公開發售募資額6763萬港元計算，認購倍數達31.5倍。預計將于6月29日在港交所正式掛牌上市。

分析人士認為，超額認購的原因之一就是白鴿在線自身的良好發展態勢和行業領先地位。來自獨立行業顧問機構灼識咨詢的數據顯示，中國場景險市場目前有100多家參與者，按2025年場景險總保費計，白鴿在線在中國第三方場景互聯網保險中介中位列第一，中國市場份額為3.1%。

其他核心數據方面，據白鴿在線全球發售公告，公司產品已覆蓋出行、教育、健康等九大生態圈及80個細分場景，保險公司合作伙伴79家，場景合作伙伴260家，其中不乏哈啰出行、飛常準等行業龍頭機構。終端被保險人超過3.93億、累計保單突破90億元。

“公司已在特定場景下與哈啰出行、飛常準等領先公司進行長期合作及深度整合。我們認為，公司已建立商業壁壘，于2024年維持穩定的項目保留率。”白鴿在線在招股書中闡述自身優勢、業務增長潛力時稱。

以技術驅動覆蓋保險業務全生命周期的服務解決方案，也是公司核心優勢之一。例如白鴿在線自2018年與哈啰出行合作以來，已提供全面的全流程服務，涵蓋報告、理賠、數字化風險控制及聯合營銷，與后者的業務運營合作緊密結合在一起。

收入結構有所改善，虧損仍在擴大

通過這些場景向保險人分銷場景險產品，白鴿在線獲得來自保險公司的傭金或來自渠道合作伙伴的轉介費收入，是目前公司營收的“大頭”。

財務數據顯示，2023-2025年，公司營業收入分別為6.6億元、9.14億元和12.27億元，兩年累計增長近86%。其中，2023年和2024年，保費交易服務費收入在白鴿在線總收入中的占比分別為81%和90%，2025年有所下降，不過仍在六成以上。

以保險為依托，白鴿在線還拓展了營銷及數字化解決方案服務等，收入結構有所改善。數據顯示，2025年公司精準營銷與數字化解決方案收入同比增長超過360%，收入占比提升至32.5%。

“場景險保費增速快于互聯網保險大盤，外賣、跨境物流、租賃設備等長尾場景仍有可持續擴充下游合作平臺；拓展營銷及數字化解決方案服務，則或有收入增量貢獻及業務轉型潛力。”國證國際證券在研報中這樣評價白鴿在線的優勢與機遇。

但與此同時，白鴿在線還面臨客戶集中度高、業務毛利率低、虧損擴大等問題。數據顯示，2023年-2025年，公司前五大客戶產生的總收入占比分別高達69%、77.2%、55.9%；此外，2023-2025年，公司整體毛利率分別僅為7.9%、9.1%和8.4%，年度分別虧損1718萬元、2771.2萬元、4666.9萬元，呈擴大之勢。

“過去三年毛利率低于其他互聯網保險，壓制扭虧為盈，盈利時點尚不明朗。”國證國際證券研報稱。對此，白鴿在線在公告中解釋稱，產生凈虧損主要是由于公司仍處于爬坡階段，尚未完全實現規模經濟。

公司創始人涂錦波去年9月接受新華財經采訪時也談到盈利問題。他表示，未來3-5年主要的財務預期指標，一方面是透過場景滲透與裂變，營收將繼續保持快速增長； 另一方面，隨著MaaS技術服務收入占比提升，以及產品結構優化和高價值場景業務增加，毛利率將顯著改善與提升。

上市再出發，如何加固護城河？

他提到的MaaS平臺，是白鴿在線2024年推出的由機器學習及AI驅動的平臺，包括方舟、飛秒等六大模型。其中，公司自主研發的“方舟”實時風險預警系統和“飛秒”動態保費定價引擎，已在產生實際業務價值——公司的碎片化保單處理能力達每秒10萬份，日處理能力超過5000萬筆。

白鴿在線的技術實力讓公司獲稱“保險科技AI第一股”，也是推動自身從“流量中介”轉身蛻變的關鍵。“白鴿在線的核心壁壘就是構建在場景深耕、科技賦能和生態共創之上的應用壁壘，是由場景、數據、技術與商業閉環四者相互作用、循環增強所形成的動態護城河。”涂錦波說。

場景險頻次高?數據豐富的特征，又進一步成為其AI模型的“訓練場”。“大數據應用賦能生態圈合作伙伴，白鴿在線已連接超過3.98億名最終被保險人，使公司得以擴大數據庫，并加強最終被保險人資料的了解；基于80類場景，公司累計了超過90億份保單，豐富的數據維度涵蓋180種子指標。”光大證券國際研報稱。

不過，上市是一次新的出發，當前保險科技已走過第一個十年發展期，移動互聯網增量流量紅利見頂，疊加“去中介化”浪潮及監管“報行合一”等行業規范化政策持續落地，單純靠買流量、賺傭金差價的行業粗放套利空間持續壓縮。

談及風險因素時，白鴿在線也提到相關問題。“憑借數字化平臺及在線銷售渠道，保險公司可按較低成本直接接觸更廣泛的終端消費者群體，從而擴大其市場觸及范圍。取消中介人的過程，可能會削弱我們作為連接保險公司、場景合作伙伴及終端消費者的角色，并減少對我們解決方案及服務的需求，這可能會使我們處于競爭劣勢。”公司在招股書中稱。

同時，資本市場對保險科技公司的估值邏輯也正發生轉變。多位業內人士指出，技術創新只是“入場券”，可持續的盈利能力和清晰的增長前景才是決定估值的核心變量。

從近兩年登陸美股或港股的保險科技公司、保險中介業績看，分化較為明顯。以歸母凈利潤指標為例，10家上市保險科技公司中，僅元保、手回、水滴、眾淼科技和慧擇實現盈利。在這其中，多家全面押注AI，AI已成為增長引擎；且賽道細分，車險、人身險、健康+保險等賽道各有冠軍機構，泛化型科技公司生存空間壓縮。

“保險科技上半場比拼的是流量獲取速度與渠道鋪設規模，下半場比拼的是用戶需求洞察能力、技術價值落地能力與長期生態運營能力。”業內人士稱。

對于如何加固護城河以及未來的資本路徑規劃，涂錦波在前述采訪中表示，首先是進一步補充研發資金，加速技術商業化；其次是拓展更多元化的高價值場景，捕獲更具價值的產業數據和風險畫像；同時加速科技出海戰略，將在國內驗證成功的“應用壁壘”進行戰略性升級與跨地域復制。

編輯 | 許晨輝、周涵

審核丨白雪

責編 | 蘭銀帆