河北
出品｜公司研究室
文｜王哲平
6月29日，白鴿在線帶著“AI場景險保險科技第一股”光環正式登陸港交所主板。截至發稿，白鴿在線漲幅超310%，股價65.00港元/股，總市值208億港元。
然而，資本市場的火熱狂歡，掩蓋不住白鴿在線基本面“增收不增利”的財務尷尬。招股書顯示，白鴿在線近年來業務擴張迅猛。2022年至2025年，公司營業收入從4.05億元飆升至12.27億元，累計增幅超過200%。
然而，這一規模紅利并未轉化為利潤，同期凈虧損由2507.5萬元擴大至4666.9萬元，四年累計虧損超1億元。其毛利率長期維持在8%左右，處于行業較低水平。公司甚至坦承，受研發及業務擴張影響，2026年凈虧損預計將進一步上升。
白鴿在線的核心痛點在于技術尚未成為獨立利潤引擎。盡管公司擁有自主開發的SaaS系統，并推出了“方舟”風險預警等六大MaaS業務模型，但其收入底盤依然高度依賴保險分銷。
2025年，保險交易服務（傭金）及與之配套的精準營銷解決方案合計貢獻了接近99%的營收，而真正獨立的技術輸出收入占比不足1%。與此相對，轉介費、分銷開支等渠道成本吞噬了絕大部分毛利空間，導致其增長模式呈現“高投入、高邊際成本”的中介特征。
此外，公司抗風險能力也面臨考驗。2022至2025年，前五大客戶收入占比長期在55%以上，2024年甚至高達77.2%。高客戶集中度加上2025年末超5000萬元的流動負債凈額，讓其現金流持續承壓。
白鴿在線的困境在元保、手回集團、水滴等保險科技中介中具有普遍性。在“報行合一”監管收緊、一級市場降溫的背景下，大批平臺扎堆上市。但上市并非終點，手回集團、水滴、車車科技等上市后股價均出現大幅破發或重挫，折射出資本市場對“科技外衣下、本質賣保單”模式的重新評估。
作為第三方場景互聯網保險中介龍頭，白鴿在線成功上市打開了融資渠道。但在大牌玩家加速涌入、渠道議價權走弱的當下，它能否將“場景險+AI”的故事真正兌現為穩定的現金流與利潤，仍有待時間檢驗。
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