蔚來換電真正的問題，不是毛利率高低，而是誰在為重資產買單

2026年6月24日，蔚來召開年度股東大會。

從公開資料看，這次會議議案本身并不復雜，主要涉及獨立董事重選、續聘審計機構以及股東投票安排，并沒有直接討論換電業務毛利率、BaaS結構或武漢蔚能的經營細項。但放在蔚來經營改善、換電網絡擴張、資本市場重新審視資產效率的大背景下，這個時間節點仍然值得關注。

因為今天的蔚來，已經不只是講“換電體驗”的故事。

過去，外界討論蔚來換電，更多關注站點數量、補能速度和用戶體驗。幾分鐘完成補能，確實解決了純電用戶最敏感的時間焦慮。2026年2月，蔚來宣布累計完成1億次換電，這說明換電已經不再只是概念，而是一套高頻運行的能源服務網絡。

但當一套服務網絡走到這個規模，市場看它的方式也會發生變化。過去看的是體驗，接下來看的就是資產效率。

蔚來2026年一季度財報顯示，公司當季整車毛利率為18.8%，綜合毛利率為19.0%，其他銷售毛利率為20.6%。這組數據確實顯示出經營質量改善，但必須說清楚：蔚來披露的是“其他銷售毛利率”，不是單獨的“換電業務毛利率”。其他銷售收入包括配件、售后服務、補能服務、汽車金融、技術研發服務、二手車等多項內容，不能直接等同于換電業務本身。

更進一步看，在BaaS車電分離模式下，蔚來與武漢蔚能之間還存在電池銷售和服務協作關系。蔚來2025年20-F年報披露，BaaS用戶購買無電池車輛，并向武漢蔚能訂閱電池使用權；蔚來則向武漢蔚能出售電池。同時，NIO China持有武漢蔚能約16.5%權益，對其有重大影響，但不構成控制。

這才是理解蔚來換電財務結構的關鍵。

必須嚴格區分兩類重資產：一類是換電站資產，主要包括站點設備、場地、運維和折舊，這部分屬于蔚來補能網絡的一部分，相關成本會在上市公司合并報表中體現；另一類是動力電池資產，在BaaS模式下主要由武漢蔚能承接，涉及電池采購、折舊、殘值、融資和資產周轉。

也就是說，不能簡單說蔚來把換電全部重資產放到了表外。更準確的表述是：換電站和電池包分屬不同資產體系，前者更多體現為蔚來上市公司表內補能網絡投入，后者則主要由武漢蔚能這一電池資產平臺承接。

這套結構本身有商業合理性。

車電分離可以降低用戶購車門檻，電池資產平臺可以提高電池流轉效率，也有助于電池標準化、梯次利用和資產金融化。對于蔚來而言，BaaS不是一個簡單的促銷方案，而是把整車銷售、能源服務、電池資產管理和長期用戶運營連接在一起的商業系統。

但結構越復雜，外界判斷它的完整盈利能力就越難。

一個20%左右的毛利率數字，不能回答所有問題。市場真正想知道的是：換電站的單站利用率如何？站點折舊是否已經被足夠服務頻次攤??？電池資產的租金現金流是否穩定？電池折舊和殘值管理是否健康？蔚來與武漢蔚能之間的電池買賣定價規則是否有更清晰披露？這些問題不是否定蔚來的換電模式，而是重資產基礎設施走向成熟后，必須接受的正常追問。

武漢蔚能也確實在通過資本市場工具支持電池資產業務。中證網公開報道顯示，武漢蔚能2025年發行綠色科技創新定向資產支持證券，規模5.5億元，募集資金主要用于電池資產相關業務投放。

對重資產行業來說，資產證券化并不罕見。關鍵不在于用了什么融資工具，而在于基礎資產現金流是否穩定、交易結構是否清晰、回報周期是否可被驗證。換句話說，電池資產能不能自我消化、能不能支撐蔚來BaaS用戶規模繼續擴大，才是長期觀察點。

當然，蔚來換電也不是孤立的品牌行為。近年來，長安、吉利、廣汽等車企先后與蔚來在換電領域展開合作，合作內容涉及電池標準、換電技術、網絡共建、車型開發和電池資產管理等方向。

這讓蔚來換電的討論不應只停留在“單一企業成本壓力”上，而應該放到更大的行業視角中看：如果換電網絡逐步從品牌專屬服務走向開放共享基礎設施，那么它的商業模型就不僅取決于蔚來自有用戶規模，也取決于標準化進展、合作車型落地速度和外部車企接入效率。

這也是蔚來換電最有想象力、同時也最需要驗證的地方。

如果更多品牌加入，站點利用率提升，電池資產周轉加快，融資成本下降，換電網絡就可能從高投入基礎設施變成長期服務能力。反過來，如果標準化推進慢、外部車型接入慢、資產回報周期過長，那么換電網絡仍會持續面對重資產效率的考驗。

所以，蔚來換電真正的問題，不是毛利率高低，而是誰在為重資產買單。

更準確地說，是誰承擔換電站投入，誰持有電池資產，誰獲得服務收入，誰承擔折舊和融資成本，誰分享長期收益。這些問題不應被情緒化處理，也不應被一個毛利率數字簡單覆蓋。

目前公開資料足以說明，蔚來的BaaS和換電體系存在清晰的主體分工：換電站資產更多在蔚來上市公司體系內體現，電池資產主要由武漢蔚能承接；同時，20%左右的相關毛利表現不能簡單理解為單獨換電服務毛利率?，F有公開信息還不足以讓外界精確判斷整個換電體系的全生命周期回報。

對蔚來來說，換電已經從用戶體驗創新，走到了資產效率驗證階段。

過去，市場看站點數量、換電次數和用戶口碑；接下來，市場會看現金流、折舊、周轉率、合作車型落地和長期回報。蔚來如果能把這套賬講得更清楚，換電故事反而會更有說服力。

因為真正成熟的基礎設施模式，從來不怕被追問成本。它需要回答的，只是成本由誰承擔，收益如何分配，以及這套系統能否在更大規模上持續運轉。

（注：文中圖片為AI生成）