咖啡因龍頭沖刺港股，著急做ADC管線致虧損

2026年06月18日，石藥創新制藥股份有限公司（簡稱石藥創新）再次更新港股招股書。此前石藥創新已于2025年12月向港交所遞交主板IPO招股書，后續招股材料失效，2026年06月完成A股證券簡稱更名。

石藥創新前身為新諾威，A股證券代碼300765.SZ，隸屬于石藥集團，2019年03月在深交所創業板完成A股上市，核心業務為全球頭部咖啡因功能性原料與保健食品。

石藥創新是一家創新驅動型企業，主營咖啡因、其他功能性原料、保健食品以及生物制藥的研發、生產與銷售。

自2006年成立以來，企業長期深耕高品質咖啡因賽道，主要產品包含食品添加劑咖啡因、原料藥及食品添加劑類其他功能性原料。

根據弗若斯特沙利文行業數據，2020年至2025年，石藥創新以營業收入、出貨總量口徑計算，均為全球規模第一的化學合成咖啡因生產企業。

報告期內（2023年至2025年），石藥創新營業收入分別為25.39億元、19.81億元、21.58億元，年度利潤金額分別為1.26億元、-3.04億元、-6.34億元。

業績承壓核心原因在于石藥創新收入高度依賴功能性原料及保健食品業務，而ADC（Antibody-Drug Conjugate，抗體-藥物偶聯物）管線還處于研發投入期，研發費用達到10億元。

2023至2025年，功能性原料及保健食品業務的收入分別為24.50億元、18.40億元、18.57億元，營收占比自96.50%下滑至86.10%。受咖啡因產品售價持續下行影響，該板塊營收規模持續收縮，若該板塊收入持續下滑，將直接對石藥創新整體經營業績形成重大不利影響。

同期生物制藥業務營收實現高速增長，三年營收依次為0.35億元、0.88億元、2.57億元；其余品類營收規模整體保持平穩，三年營收區間為4.33億元至5.37億元，營收占比穩定在2.00%-2.70%。

盈利維度，石藥創新整體毛利總額、綜合毛利率連續三年下行。2023至2025年總毛利分別為11.58億元、8.29億元、8.25億元，綜合毛利率對應為45.60%、41.80%、38.20%。

核心功能性原料及保健食品板塊毛利持續收縮，三年毛利分別為11.14億元、7.29億元、6.45億元，毛利率自45.50%逐年降至34.70%，是拉低石藥創新整體盈利水平的核心因素。

生物制藥板塊毛利逐年增長，三年毛利分別為0.23億元、0.83億元、1.66億元，板塊毛利率長期顯著高于其余業務，2024年毛利率達到94.40%，2025年回落至64.60%，為石藥創新唯一實現毛利增長的業務板塊。其他品類毛利逐年小幅下降，毛利率維持在31.50%-38.70%區間。

客戶層面，2023至2025年石藥創新來自前五大客戶的營業收入分別為10.09億元、6.79億元、6.02億元，占當期總營收比重依次為39.70%、34.30%、27.90%，客戶集中程度逐年降低。

采購端，同期向前五大供應商采購總金額分別為8.83億元、4.97億元、4.91億元，占總采購額比例由39.50%大幅下滑至9.70%，上游采購集中度明顯走低。

股權管控層面，本次港股發行完成后，恩必普藥業將直接、間接通過全資子公司石藥歐意藥業持有并控制石藥創新股份。

恩必普藥業股權結構為石藥集團持股54.06%、佳曦持股45.94%，佳曦由康日全資控股，康日由石藥集團全資持有，恩必普藥業、石藥歐意藥業、康日、佳曦、石藥集團共同組成控股股東體系。

石藥創新全資控股河北果維康、中諾泰州、石藥圣雪、巨石生物等經營主體，同步布局多家海外子公司，其中持有巨石生物80.00%股權，河北果維康下設泰州果維康。

石藥創新完整股權與融資發展歷程清晰：

2006年04月前身新諾威有限完成設立，石藥控股集團出資788.50萬元持股95.00%、石藥集團進出口出資41.50萬元持股5.00%；

2007年09月石藥控股單獨增資7370.00萬元，注冊資本擴充至1.00億元，彼時仍為石藥集團全資主體；

2012年05月石藥集團旗下恩必普藥業出資1.70億元完成內部股權增資受讓，成為核心持股平臺；

2017年10月關聯方石藥歐意藥業完成940.00萬元小額股權注入，A股上市前恩必普藥業合計持股98.69%、歐意藥業持股1.31%。

2019年03月22日石藥創新于深交所創業板開展IPO，公開發行5000.00萬股，募集資金凈額12.23億元，發行后恩必普藥業持股稀釋至74.02%，歐意藥業持股0.98%，剩余股份由公募基金、年金產品、自然人等公眾投資者持有。

2022年11月石藥創新以發行股份結合現金支付8.00億元的方式，收購控股股東旗下石藥圣雪100.00%股權，新增發行7292.62萬股，交易完成后恩必普藥業持股比例提升至77.95%。

2023年03月面向16家外部獨立機構投資者實施定向增發，募集資金凈額4.88億元，集團控股股東持股比例再度小幅稀釋。

截至招股書披露時點，石藥集團通過恩必普藥業、石藥歐意藥業合計持有石藥創新約74.65%股份，剩余股權分散于公募基金、券商資管、各類產業投資機構及自然人股東，不存在單一外部第三方機構持股比例超過1.00%的情況。

石藥創新當前面臨明顯流動性壓力，2024年、2025年分別產生經營活動現金凈流出11.40億元、2.96億元，主要成因是生物制劑業務規模擴張帶動存貨儲備、研發費用大幅增加。

創新藥候選產品研發、臨床開發、審批落地、商業化推廣均需要持續大額現金投入，石藥創新自身經營活動難以穩定產生充足現金流，長期高度依賴外部融資渠道。

若后續融資渠道收緊、融資成本抬高，石藥創新或將被迫縮減研發投入、延后新藥臨床與商業化進度、減少市場推廣投放，進而削弱長期市場競爭力。

同時石藥創新存貨管控風險持續加劇，2023至2025年末存貨賬面價值分別為2.25億元、3.99億元、4.98億元，存貨周轉天數由61.20天拉長至98.80天、122.70天。

市場需求波動、新藥研發上市節奏不確定、全球宏觀經濟環境變動均會加大庫存管控難度。存貨儲備過高會引發資產減值、產品過期損耗、流動資金占用等問題；存貨儲備不足則會出現訂單無法履約、流失客戶的情況，兩類情形均會對石藥創新經營業績、財務狀況形成負面影響。

來源/港股價值線

素材來自公司港股招股說明書

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