剛剛，排名第一的全國非公立中醫(yī)院集團IPO！

文丨王青

就在剛剛，同仁堂醫(yī)養(yǎng)正式登陸港交所主板，獨家保薦人為中金公司,開盤跌 17.09%。截至發(fā)稿，總市值超17億港元。

此次IPO，標志著同仁堂集團醫(yī)療康養(yǎng)板塊完成獨立資本化落地，補齊中藥全產(chǎn)業(yè)鏈的終端服務短板。

作為國內(nèi)非公立中醫(yī)醫(yī)療服務細分賽道的頭部標的，公司依托百年老字號品牌勢能、集團全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢及標準化分級連鎖業(yè)態(tài)，成功卡位中醫(yī)藥振興、人口老齡化兩大國家級政策紅利。

根據(jù)提交的全球發(fā)售文件，按2025年總門診及住院人次計，同仁堂醫(yī)養(yǎng)在全國非公立中醫(yī)院集團中排名第一，市占率1.5%；按中醫(yī)醫(yī)療服務總收入計排名第二，市占率0.2%。

數(shù)據(jù)來源：同仁堂醫(yī)養(yǎng)全球發(fā)售文件

然而，褪去“老字號”的光環(huán)，作為一家重資產(chǎn)驅(qū)動的實體醫(yī)療服務企業(yè)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)依然面臨著凈利率不足4%的盈利陣痛、對醫(yī)保的高度依賴，以及走出京浙“舒適區(qū)”后的異地擴張?zhí)魬?zhàn)。

老字號獨有的護城河究竟有多深？立足中長期，同仁堂醫(yī)養(yǎng)能否掙脫當下的盈利瓶頸，妥善化解經(jīng)營隱憂并兌現(xiàn)市場期待？

針對上述疑問，本文將拆解這家老字號醫(yī)養(yǎng)企業(yè)的資本邏輯與真實前路。

01

上市底層邏輯：

產(chǎn)業(yè)、集團、資本三重共振下的必然資本化

同仁堂醫(yī)養(yǎng)順利完成港股IPO落地，是行業(yè)周期迭代集團全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略完善港股機構價值重估三重邏輯深度共振的結(jié)果，具備堅實的產(chǎn)業(yè)基礎與戰(zhàn)略必然性。

人口老齡化持續(xù)深化、中醫(yī)藥政策常態(tài)化落地，推動國內(nèi)中醫(yī)醫(yī)療服務行業(yè)邁入規(guī)模增長與格局優(yōu)化并行的高質(zhì)量發(fā)展階段。

弗若斯特沙利文行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2025年國內(nèi)中醫(yī)醫(yī)療服務市場規(guī)模已達1.07萬億元，預計2030年將攀升至1.69萬億元，2025—2030年復合年均增速達9.5%，行業(yè)長期增長確定性突出。

數(shù)據(jù)來源：同仁堂醫(yī)養(yǎng)全球發(fā)售文件

需求端，國內(nèi)60歲及以上老齡人口突破3億，慢病調(diào)理、術后康復、治未病等剛需場景高度契合中醫(yī)溫和診療的服務特性，相關中醫(yī)康養(yǎng)、理療項目已逐步納入公共醫(yī)療保險計劃報銷體系，持續(xù)釋放增量消費需求。

供給端，行業(yè)呈現(xiàn)典型的“大市場、高度分散”格局，頭部企業(yè)市場占有率不足2%，大量中小民營中醫(yī)機構普遍存在質(zhì)控體系缺失、供應鏈不穩(wěn)定、核心醫(yī)師資源匱乏等痛點，行業(yè)規(guī)模化、標準化整合空間廣闊。

相較于單一的中藥制造板塊，中醫(yī)醫(yī)療服務賽道在面對政策周期時展現(xiàn)出了更強的韌性與對沖能力。

全球發(fā)售文件坦言，近期全國中藥飲片及中成藥的集中帶量采購政策落地，確實給常用藥材帶來了價格下行壓力。

但同仁堂醫(yī)養(yǎng)憑借“醫(yī)+藥”雙輪驅(qū)動做出了應對：

一方面，通過大力發(fā)展針灸、推拿、小針刀等不受集采影響且利潤率相對較高的“中醫(yī)非藥物治療”特色服務來優(yōu)化收入結(jié)構；

另一方面，依托全資子公司“北京通達”的統(tǒng)一采購協(xié)同平臺，通過精細化庫存管理和規(guī)模化議價消化了成本壓力。

這種以服務溢價對沖藥品降價的模式，一定程度上保障了經(jīng)營穩(wěn)定性。

值得一提的是，同仁堂集團已構建起制藥、國藥出海、飲片科技三大成熟上市平臺，全面覆蓋中藥研發(fā)、生產(chǎn)、流通全鏈條，唯獨缺失終端醫(yī)療服務資本化載體，產(chǎn)業(yè)閉環(huán)存在關鍵缺口。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)的獨立上市，打通了“藥材種植—飲片加工—成藥制造—終端診療—康養(yǎng)服務”的全產(chǎn)業(yè)鏈路，線下醫(yī)療機構成為集團自有藥品、飲片的核心終端消化渠道，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)內(nèi)部供需協(xié)同、成本優(yōu)化與價值賦能。

從資本戰(zhàn)略層面看，醫(yī)療康養(yǎng)業(yè)務屬于重投入、長周期、慢回報的賽道，門店擴張、數(shù)字化升級、人才梯隊建設均需持續(xù)資本開支。

醫(yī)養(yǎng)板塊獨立登陸港股后，可依托國際化資本市場實現(xiàn)自主募資、獨立發(fā)展，不再分流制藥核心板塊現(xiàn)金流，實現(xiàn)各業(yè)務板塊專業(yè)化估值、差異化擴張，最大化釋放集團整體資產(chǎn)價值。

港股市場以長線機構價值投資為核心定價主體，偏好經(jīng)營穩(wěn)健、商業(yè)模式清晰、具備永續(xù)壁壘的細分龍頭企業(yè)。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)具備兩大核心資本適配優(yōu)勢：

一是純正國資背景，實控人為北京國資委，高比例國有持股有效規(guī)避了民營醫(yī)療機構普遍存在的合規(guī)風險、實控人變動風險與經(jīng)營不確定性，高度適配社保基金、公募、主權基金等長線資金配置需求；

二是差異化輕重雙輪商業(yè)模式，重資產(chǎn)自有門店夯實營收基本盤與區(qū)域品牌勢能，輕資產(chǎn)托管服務實現(xiàn)低資本開支、高毛利擴張，完美契合港股連鎖醫(yī)療企業(yè)的估值邏輯，同時填補了港股純正中醫(yī)醫(yī)療龍頭的標的空白。

02

業(yè)務拆解：

行業(yè)龍頭壁壘如何構建？

相較于中小民營中醫(yī)連鎖機構，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的核心競爭力并非淺層的門店規(guī)模優(yōu)勢，而是根植于老字號基因、標準化網(wǎng)絡、核心人才體系、全產(chǎn)業(yè)鏈配套的系統(tǒng)性、不可復制壁壘，也是其持續(xù)拿下行業(yè)存量市場、實現(xiàn)規(guī)模化擴張的核心支撐。

依托356年國民老字號積淀，公司形成天然的品牌信任壁壘，重構了行業(yè)獲客與盈利模型。全球發(fā)售文件數(shù)據(jù)顯示，公司年度銷售推廣費用率僅0.2%，低于0.5%至2.0%的行業(yè)平均水平，成本優(yōu)勢明顯。

行業(yè)內(nèi)中小機構普遍依賴線上流量投放、線下地推拓客，獲客成本高、用戶粘性弱；同仁堂依托國民品牌認知與口碑積淀，成功將公域流量轉(zhuǎn)化為高粘性的私域池。

全球發(fā)售文件顯示，其建立的“通享會員計劃”有不錯效果，累計會員人數(shù)從2023年末的約53.1萬名增至2025年末的約77.0萬名，2023至2025年復合年增長率為20.5%。

依托持續(xù)增長且忠誠度較高的會員基數(shù)，實現(xiàn)用戶主動到店導流，無需大規(guī)模營銷投入即可維持穩(wěn)定客流，形成貫穿經(jīng)營周期的低成本盈利優(yōu)勢。

截至最后實際可行日期，公司已建成“核心城市自有醫(yī)院+社區(qū)基層托管門診+全域互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院”的三級標準化服務體系，是國內(nèi)唯一實現(xiàn)分級布局、全域覆蓋的非公立中醫(yī)醫(yī)療龍頭。

13家自有線下醫(yī)療機構（含7家醫(yī)院、3家門診部及3家診所）布局核心城市，聚焦疑難重癥診療，承擔區(qū)域品牌標桿功能；13家線下托管醫(yī)療機構（含9家醫(yī)院、1家門診部及3家社區(qū)衛(wèi)生機構）下沉社區(qū)場景，承接慢病管理、日常理療等基礎需求，保障基礎客流穩(wěn)定性；線上互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院打破地域與時空限制，實現(xiàn)遠程復診、藥品配送、健康管理全覆蓋。

經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，公司年度門診、住院總?cè)舜纬掷m(xù)位居國內(nèi)非公立中醫(yī)院首位，規(guī)模化運營有效攤薄單店固定成本，形成規(guī)模效應與運營效率優(yōu)勢。

醫(yī)療服務行業(yè)的核心壁壘集中于人才儲備與質(zhì)控體系。

人才端，公司聚合2758名執(zhí)業(yè)醫(yī)師，涵蓋全國名中醫(yī)、國家級師承導師、中醫(yī)藥非遺傳承人等稀缺資源。其中，主任醫(yī)師331名，副主任醫(yī)師494名，主治醫(yī)師955名及住院醫(yī)師978名。

數(shù)據(jù)來源：同仁堂醫(yī)養(yǎng)全球發(fā)售文件

同時，落地14個國家級或省級名醫(yī)工作室，搭建起系統(tǒng)化的中醫(yī)藥師承培養(yǎng)體系，可持續(xù)為線下門店輸送專業(yè)人才，從根源上破解行業(yè)高端醫(yī)師稀缺、人才斷層的核心痛點。

供應鏈端，公司深度依托同仁堂集團一體化產(chǎn)業(yè)體系，實現(xiàn)藥材集采、加工、配送全流程自主可控，嚴格執(zhí)行老字號嚴苛質(zhì)控標準。

相較于中小機構零散采購、質(zhì)控缺失、供應鏈不穩(wěn)定的經(jīng)營模式，公司在藥材品質(zhì)、采購成本、供應穩(wěn)定性上具備絕對優(yōu)勢，保障了全線醫(yī)療服務的標準化、專業(yè)性與安全性。

公司差異化的商業(yè)模式是未來估值幾何的重要錨點。

重資產(chǎn)自有門店承擔品牌展示、醫(yī)保結(jié)算、穩(wěn)定營收的核心功能，筑牢公司經(jīng)營基本盤；輕資產(chǎn)醫(yī)療機構托管服務，可為外部公立、民營機構提供運營管理、人才輸出、供應鏈配套的一體化解決方案，該業(yè)務毛利率高達71.9%，具備低資本投入、高可復制、高盈利的核心特征。

該業(yè)務營收占比僅1.4%，仍處于起步培育階段，隨著本次IPO募資持續(xù)傾斜投入，高毛利輕資產(chǎn)業(yè)務占比將持續(xù)提升，逐步優(yōu)化公司整體盈利結(jié)構。

03

冷思考：

老字號面臨的三大真實挑戰(zhàn)

盡管整體財務表現(xiàn)不錯，同仁堂醫(yī)養(yǎng)同樣面臨著亟待跨越的經(jīng)營挑戰(zhàn)。

首先，是“規(guī)模大、利潤薄”的難題。

全球發(fā)售文件顯示，公司2024年營收達11.75億元，但凈利潤僅為4620萬元，凈利率約3.9%。

更值得警惕的是，2024年的利潤還包含了出售石家莊同仁堂中醫(yī)醫(yī)院帶來的1715萬元“一次性收益”。若剔除此非經(jīng)常性損益，主業(yè)常態(tài)化利潤更顯單薄。

最新的2025年全年數(shù)據(jù)印證了這一趨勢：在失去一次性收益加持后，期內(nèi)凈利潤同比下滑26.9%至0.338億元，凈利率降至2.9%。

數(shù)據(jù)來源：同仁堂醫(yī)養(yǎng)全球發(fā)售文件

居高不下的名醫(yī)薪酬與藥品耗材成本，使得重資產(chǎn)中醫(yī)連鎖依然沒有逃出“苦生意”的怪圈。

其次，是“以利潤換合規(guī)”的業(yè)務妥協(xié)。除了診療業(yè)務，公司的“健康產(chǎn)品銷售”板塊毛利率出現(xiàn)了滑坡——從2023年的27.9%一路降至2025年的21.5%。

數(shù)據(jù)來源：同仁堂醫(yī)養(yǎng)全球發(fā)售文件

這背后，一邊是由于消費者行為趨于節(jié)制，高毛利的貴細藥材（如靈芝孢子粉、阿膠等）銷量下滑；另一邊則是為避免與同仁堂集團產(chǎn)生同業(yè)競爭，公司主動關停了線上零售平臺“同仁堂優(yōu)選”，旗下三溪堂國藥館的業(yè)務也受到限制，被迫轉(zhuǎn)向毛利率極低的安宮牛黃丸批發(fā)業(yè)務。

最后，是對醫(yī)保的高度依賴。

2023年至2025年，公司通過醫(yī)保直接結(jié)算的收入占比均超過55%，2025年全年達到了58.4%。

數(shù)據(jù)來源：同仁堂醫(yī)養(yǎng)全球發(fā)售文件

對上述挑戰(zhàn)的應對，將是接下來一段時間觀察同仁堂醫(yī)養(yǎng)能否穩(wěn)健經(jīng)營的關鍵。

04

IPO之后

中長期成長推演

依托萬億級中醫(yī)康養(yǎng)賽道紅利、差異化輕重資產(chǎn)商業(yè)模式與本次IPO資本賦能，同仁堂醫(yī)養(yǎng)中長期成長如何？

醫(yī)線Insight認為，該公司將進入“規(guī)模擴容+結(jié)構優(yōu)化+利潤釋放”的三重增長周期。

全國化連鎖擴張將成為公司規(guī)模增量的核心支撐。

要知道，資本市場對連鎖醫(yī)療企業(yè)最大的擔憂在于異地擴張時的“水土不服”。因此，跨區(qū)域的并購與強整合能力，已成為觀察公司能否規(guī)模裂變的關鍵。

為此，同仁堂醫(yī)養(yǎng)正在探索更具確定性的“區(qū)域強勢品牌并購+輕資產(chǎn)運營”模式。

本次IPO募集資金將重點用于全國門店拓展、核心城市群網(wǎng)點加密與基層醫(yī)療終端布局，依托成熟的標準化運營體系與同仁堂品牌背書，公司有望在消化商譽風險的前提下，穩(wěn)步復制分級診療門店模式。

數(shù)字化賦能與線上業(yè)務升級，或?qū)⒊掷m(xù)增厚公司盈利彈性。

作為同仁堂集團中醫(yī)藥數(shù)字化轉(zhuǎn)型的核心載體，公司將借助資本助力全面迭代互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院體系，落地AI輔助診療、智能慢病管理、遠程復診續(xù)方、全鏈條健康檔案管理等數(shù)字化能力。

線上服務具備無地域限制、資源復用率高、邊際成本遞減的優(yōu)勢，可高效盤活公司數(shù)千名名醫(yī)資源，打破線下門店客流半徑限制，提升用戶復購率與客戶生命周期價值，打造輕量化、高毛利的線上增量業(yè)務，持續(xù)對沖線下傳統(tǒng)診療業(yè)務盈利短板，優(yōu)化整體盈利質(zhì)量。

“醫(yī)養(yǎng)深度融合+高毛利輕資產(chǎn)業(yè)務”放量，開啟利潤釋放新周期。

伴隨國內(nèi)老齡化程度持續(xù)加深，中醫(yī)慢病調(diào)理、術后康復、老年康養(yǎng)等剛需場景需求持續(xù)爆發(fā)，公司精準錨定銀發(fā)經(jīng)濟紅利，打造標準化、體系化的中醫(yī)康養(yǎng)服務套餐，實現(xiàn)從單次診療服務向全周期健康管理的模式升級，持續(xù)挖掘增量市場。

與此同時，公司毛利率超70%的醫(yī)療機構托管服務尚處于早期培育階段、成長空間較大，依托集團供應鏈、人才、品牌三重優(yōu)勢，后續(xù)可快速向全國中小民營機構、基層醫(yī)療終端輸出標準化運營體系，高毛利輕資產(chǎn)業(yè)務占比將持續(xù)提升，驅(qū)動公司整體毛利率穩(wěn)步上行，打開利潤增長空間，實現(xiàn)從“規(guī)模穩(wěn)健增長”向“質(zhì)量高效增長”的進階蛻變。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)的港股上市，是國內(nèi)中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)結(jié)構優(yōu)化升級、傳統(tǒng)老字號企業(yè)市場化改革與資本化迭代的重要縮影。

依托百年品牌積淀、全產(chǎn)業(yè)鏈核心壁壘與穩(wěn)健的國資經(jīng)營底色，公司穩(wěn)固占據(jù)國內(nèi)非公立中醫(yī)醫(yī)療服務龍頭席位，在老齡化與中醫(yī)藥振興的長期政策紅利下，具備堅實的產(chǎn)業(yè)配置價值。

打通全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，只是拿到了醫(yī)療資本化下半場的“入場券”。

從百年制藥跨越到全域行醫(yī)康養(yǎng)，同仁堂借助資本市場完成了關鍵一躍。

不可否認，其手握不可復制的品牌底蘊與名醫(yī)資源；但在二級市場的聚光燈下，如何平衡規(guī)模狂奔與微薄利潤的矛盾，如何在跨區(qū)域整合中避免合規(guī)觸礁等，都將是其上市后面臨的長期大考。

帶著老字號的底蘊，這家醫(yī)養(yǎng)龍頭的資本化、專業(yè)化探索之路，才剛剛開始。

排版丨喬雨林

制圖丨醫(yī)線Insight