張小龍離場，救不了仙股粉筆

7月8日晚間，粉筆（02469.HK）發布公告：創始人張小龍因“需處理其他個人事務”，辭去執行董事、首席執行官、董事會主席等全部職務，即日生效，此后不再擔任集團任何職位，僅在需要時提供“策略性建議”。

企業公告

接任者是在粉筆工作了11年多的副總裁盛海燕，此前她分管圖書發行與銷售。

這份公告的措辭平靜，但市場讀出的信號并不平靜。

一個多月前，張小龍因言語失當引發爭議。此后一個多月里，粉筆股價一路陰跌，累計跌幅超過30%。有股民在股吧里直言，張小龍的離職“算是給股東一個交代”。

一位靠著千萬年輕人的焦慮做大的公司，如今要用創始人的離場來平息輿論和股價的雙重危機。

這背后，是粉筆連續兩年營收下滑、股價從上市之初的240億港元市值跌到只剩10億出頭的現實。

一、“快嘴”張小龍是流量密碼，還是治理風險？

張小龍的履歷是一部典型的逆襲故事：1983年生于四川資陽，本科就讀于貴州大學哲學系，后又考入中山大學哲學系碩博連讀。

2006年起在華圖教育兼職講課補貼生活費，2011年靠兼職講課年入五六十萬，索性放棄博士學位，北上創業。

2013年，他加入猿輔導負責公考項目；2015年，粉筆業務從猿輔導體系中拆分獨立，張小龍出任粉筆網CEO并成為法定代表人。

創業初期，他把一門課程從1980元降到680元，10分鐘搶光500個名額，自己的薪酬也從年薪百萬降到月薪1萬元。第二年，粉筆實現盈利1000萬元。

此后近十年，粉筆與中公教育、華圖教育并稱“公考三巨頭”，2023年1月9日登陸港交所，開盤市值超240億港元，一度突破330億港元，成為“互聯網職業教育第一股”。

但張小龍的個人風格也一直是粉筆的風險敞口。

2017年，他公開炮轟百度作業幫，被法院判決賠禮道歉并賠償12萬元；2023年6月，粉筆限售股解禁，高瓴資本等機構減持，股價五個交易日暴跌超60%，張小龍在朋友圈“手撕”高瓴創始人張磊，隨后又解釋是“喝了點酒”；同年9月，他在路演中因不滿一名基金經理的舉止，中途折返當面教訓對方，自稱“替她父母教她做人”。

對于一家上市公司而言，這是公司治理結構對單一個體存在過度依賴。最近這次的風波，只是同一類問題的又一次重演。

值得注意的是，張小龍的“離開”更多是名義上的。

就在一個月前的5月15日，張小龍與總裁魏亮剛剛簽訂新的一致行動人協議，二人合計持有粉筆13.13%股權，是公司第一大股東群體。辭去職務并不意味著他退出對公司的實際影響。

二、上市后增長失速，營收三年兩降

粉筆的業績曲線在上市后經歷了一次由虧轉盈、再連續下滑的過程。

2022年，公司營收28.1億元，同比下降18%，受可轉換優先股公允價值變動虧損等一次性因素影響，凈虧損高達20.9億元。

2023年上市首年，公司通過降本增效實現營收30.2億元，同比增長7.5%，凈利潤1.89億元，扭虧為盈，調整后凈利潤達4.45億元。

但好景不長。

2024年，粉筆營收27.9億元，同比下降7.7%；2025年營收進一步降至26.77億元，同比再降4.1%，凈利潤1.98億元，調整后凈利潤2.81億元，同比下滑約22.6%。

財報大師姐制圖

拖累業績的主因是主業培訓服務收入的萎縮：2024年，招錄類考試培訓行業競爭加劇，加上大量自媒體個體教師低價競爭，粉筆大班培訓課程付費人次從120萬降至90萬，降幅約30%。

圖書銷售業務同樣承壓，2025年收入3.87億元，同比下降13.7%，部分原因是消費者從紙質書轉向電子書。公司月活躍用戶長期徘徊在910萬左右，多年未能突破千萬量級的瓶頸。

面對增長停滯，粉筆把希望寄托在AI轉型上。

2025年，公司研發投入達2.45億元，同比增長10.6%，并將未動用的6080萬港元IPO募集資金全部投向AI領域。

公司陸續推出AI老師、AI面試點評、筆試與事業單位AI刷題系統班等產品，2025年1至10月AI產品服務用戶近3000萬，付費用戶238萬，付費轉化率約8%。

但AI相關收入目前仍在早期階段：2025年AI刷題系統班收入僅3810萬元，占全年總營收的比例不到1.5%，尚不足以對沖主營業務的下滑。

同期，粉筆還嘗試過一次跨界：2025年3月，其首款魚油保健品因宣傳標注（97%）與實際檢測（90%）不符，向596名消費者支付十倍賠償，損失超60萬元，暴露出供應鏈審核和資質合規上的漏洞，公司隨后被迫從自營轉為投資孵化模式。

這次失敗的跨界從側面說明，粉筆在尋找第二增長曲線上的探索并不順利。

三、行業天花板明顯

一個多月來，粉筆股價累計下跌超30%。

截至今日收盤，股價報0.465港元/股，被市場歸入"仙股"之列，總市值僅剩10.27億港元，較歷史高點超330億港元蒸發超300億港元，跌幅超過95%。

財報大師姐制圖

股價的長期低迷，反映的不只是創始人個人的問題，更是市場對這門生意天花板的判斷。

粉筆的收入結構中，培訓服務占比超過80%，其中客單價較高、依賴師資規模化交付的小班課占比已從約60%上升到約65%。

這是一門典型的人力密集型生意：效率提升依賴講師人均服務人數的提高（據公司披露，從2021年一名講師同期服務40人提升至如今150人），但這種效率紅利終究有上限，很難支撐起互聯網公司式的增長估值。

更深層的問題在于行業本身的結構性壓力。

據弗若斯特沙利文數據，2021年招錄類考試培訓市場規模305億元，粉筆市場份額約4.3%，行業相對分散、競爭激烈。

2025年，“公考三巨頭”座次生變：華圖山鼎營收31.98億元反超成為行業第一，粉筆以26.77億元位居第二，中公教育以22.37億元滑落第三，且深陷債務泥潭——截至2025年末，中公教育資產負債率高達86.69%，總負債49.31億元，貨幣資金僅7774萬元。

三家公司年報不約而同提到，盡管報考需求持續火爆，但大量中小機構和自媒體個體教師以低價沖擊市場，行業價格體系承壓。

行業機構普遍寄望于參培率提升，公務員考試筆試參培率已達70%、面試接近100%，進一步滲透空間有限，只能轉向央國企招聘等參培率不足30%的新場景。

粉筆選擇的應對方式是堅持輕資產的線上OMO模式，并把AI作為差異化增長點；而中公、華圖則在加碼線下——華圖計劃兩年內建成超320個地市級“食宿學督”一體化學習基地。

兩種路徑孰優孰劣，還需要更長時間驗證。但可以確定的是，無論哪條路徑，都難以在短期內復制這個行業在2021年前后那種高速擴張的故事。

結語

張小龍的離開，為粉筆換來了一個與爭議創始人切割的姿態，但沒有改變公司仍是其第一大股東、且業務基本盤持續承壓的事實。

從“互聯網職教第一股”，到如今市值10億出頭的仙股，粉筆用三年時間經歷了一輪完整的估值坍縮。

這場坍縮里，創始人的問題是催化劑，卻不是根本原因，真正的問題是，一門依賴講師規模化交付、天花板清晰可見的培訓生意，能否配得上一家科技公司的故事和估值。盛海燕接棒之后，粉筆的AI轉型能走多遠，將是回答這個問題的下一個觀察窗口。

紅星資本局智慧財報工作室 劉謐 周怡

編輯 肖子琦

審核 何先菊