日本將于7月就「骨太方針」作出最終決定，將對市場產生何影響？

骨太源自日語「骨太（ほねぶと）」，字面意思大概類似 “骨骼強健”，如果進一步引申，就會有“支柱性”的定義，而“骨太方針” 是《經濟財政運營與改革基本方針》的簡稱，這是“安倍經濟學”至今依然活在日本的最好詮釋，也是安倍留給日本經濟的長期配方！

“骨太方針”首次出現是2016年5月，由安倍內閣提出，其初始目標是利用安倍經濟學提出的增稅計劃，以應對少子老齡化、提高生產效率及推動GDP增長，但后續逐步演變為日本經濟財政政策和預算編制的基本方針。

在安倍卸任并遭遇刺殺后，岸田文雄政府將其進一步提升為核心經濟政策綱領，2023年開始，每年都會通過內閣經濟財政咨詢會議審議出臺的骨太政策文件，為日本年度經濟工作定調，并據此決定中長期財政收支、貨幣政策協同、結構性改革的核心方向。

而在今年6月公布草案，并觸發國債拋售、日元貶值的 “骨太沖擊”后，7 月，日本高市內閣也即將敲定其首份正式版”骨太方針“，終稿據稱將對貨幣政策進行陳述性修改，以規避市場認為的日本政府在對央行施壓的指控。

但這份終稿核心框架應該依然是大規模發債以刺激經濟增長，但或許會對財政可持續性做出承諾，而高士政府近日多次表達過日本國內投資不足，難以支撐經濟增長，將通過「公私合營」實現財政可持續的方案。

一、骨太方針和安倍經濟學

大家都知道安倍經濟學的 “三支箭” （寬松的貨幣政策、靈活的財政政策、結構性改革<公私結構>），“骨太方針”整體而言就是其時代適配方案。

從傳承維度看，二者共享 “財政擴張托底增長、貨幣政策協同配合、產業投資提升競爭力” 的核心邏輯。

本次骨太方針將 2027 財年定為 “負責任的積極財政元年”，并設定了 2040 年名義 GDP 增速超 3% 的增長目標，同時，還設立專項投資額度拉動產業升級，但本質仍是沿用 “政府投資撬動經濟、貨幣環境維持寬松” 的安倍式政策框架，并沒有最終觸碰收入分配改革，對沉淀社會資金的觸動雖然體現，但對“農協”等資金池的觸動薄弱。

而放在日本面前的問題一直說：日本若無法激活國內投資，創造內生增長動力，其不僅產業升級會陷入停滯，且在全球產業鏈中的地位也會開始邊緣化。但是，如何在擴張財政的同時逐步降低債務負擔率，將決定是債先垮還是經濟先提升！

不過，安倍時期的財政擴張以對抗通縮為目標，且始終保留 “財政健全化” 的長期約束（如兩次上調消費稅、設定基礎財政收支盈余時間表），但高士比安倍激進多了，在本次草案期間直接刪除了此前多年延續的 “財政健全化” 表述，放開預算申請上限、允許跨年度長期項目，財政紀律大幅松綁。

而且，安倍時期日本央行主動推行超寬松貨幣政策，與政府目標高度一！而當下日本央行已進入加息周期，草案中關于貨幣政策 “極其重要” 的表述被市場解讀為向央行施壓、延緩加息，本質是想在通脹上行周期強行維持 “貨幣和財政雙寬松” 的組合，因此，日本10Y國債收益率大幅增長！

再不修改下表述，我覺得改革沒開始，日本就要進入“特拉斯時刻”了！

二、本次草案特色

先來看財政端，高士政府明確表示日本經濟將進入全面擴張周期。草案計劃從 2027 財年起每年新增 10 萬億日元（約合 620 億美元）財政支出，并設立 “富強日本投資額度”，對各省廳的預算申請不設上限（放棄財政紀律的表現）。

同時，大幅放寬預算執行的時間限制，允許跨年度推進項目，突破此前 “措施持續原則上不超 3 年” 的規則。

此外，將敦促日本央行依據《日本銀行法》與政府密切合作，這點被市場普遍解讀為政府提醒央行謹慎加息，畢竟大規模財政擴張需要低利率環境控制償債成本，加息會直接推高政府利息支出壓力。

不過隨著市場負面反應加劇，日本政府擬修改相關措辭，加入 “有助于實現物價穩定上漲” 的表述，弱化施壓觀感，但希望貨幣政策配合財政擴張的核心訴求并未改變。

三、經濟與市場影響

我們看到，在上月草案公布后，金融市場層面里日本 10 年期國債收益率一度升至 2.810%，創下 1996 年 10 月以來的最高水平，比我國10Y債券的利率高了超1%。

而且本輪日本國債的利率上行并非由加息預期驅動，而是期限溢價飆升引發的，截至 7 月 2 日，日本國債品種的期限溢價升至約 1.7%，創 20 年新高，集中反映市場對財政惡化、通脹黏性的擔憂！

若方針最終維持強擴張基調，長期利率大概率繼續向 3% 關口邁進，甚至可能出現 “利率上行卻缺乏買家接盤” 的流動性困境。

與之對應的就算匯率端，日元持續承壓，兌美元匯率徘徊在 162 附近，距離此前創下的四十年低點僅一步之遙。

財政擴張疊加加息預期降溫，將持續放大日美利差壓力，壓制日元匯率表現，而人民幣將成為全球發債利率最低的主要貨幣！

不過，短期來看，每年 10 萬億日元級別的財政擴張將拉動基建、產業政策相關領域的投資，對經濟增長形成直接托底，也契合日本應對全球產業政策競爭的訴求。

至于財政可持續性風險、通脹黏性、政策信譽風險，目前看，高士政府是不太在乎的！高士在金融市場賭日本經濟的規模增長，會讓市場覺得大于債務增長的風險，從這點看，有點像特朗普政府！

整體而言，本次骨太方針是高市政府對安倍經濟學路徑的一次激進延續，一旦落地，日本央行必然要直面二次通脹的壓力！