為什么大摩和高盛同時開吹“AI利潤搬家”？

“中國AI貢獻了全球約16%的營收，但產業鏈價值卻被嚴重低估。”

文 /巴九靈（微信公眾號：吳曉波頻道）

AI牛市并非無跡可尋，利潤流到哪里，資本就涌向哪里。

7月8日，香港恒生科技指數單日暴漲4.97%，阿里巴巴暴漲12.21%，創下2025年9月以來的最大單日漲幅。

綜合市場消息，市場認為恒生科技突然“站起來”，或與摩根士丹利首席美國策略師邁克爾·威爾遜的最新一期周度報告有關。

報告中，他提醒投資者降低對半導體板塊的超配倉位，轉而關注超大規模云服務商。他認為，AI投資者們正從追逐上游硬件，轉向關注下游云服務的商業化收益。

而恒生科技指數前十大權重中，阿里巴巴、騰訊、小米、百度等企業，幾乎全部深度參與AI模型、云計算和AI應用生態，在投行巨頭“點名“后，相關標的迅速獲得資金追捧。

一天后，高盛也“出手”了。7月9日，它發布題為《Long China AI Value Chain》（做多中國AI價值鏈）》的報告。

如題所言，高盛認為，中國AI相關企業貢獻了全球約16%的AI產業收入，但產業鏈價值卻嚴重低估，當前正是布局的絕佳時機，市場將其解讀為——高盛在暗示大家，部分資金有可能倉位從高位的韓國、中國臺灣等市場，切換至中國AI產業鏈。

依然是在投行巨頭的金口“預言”下，7月9日當天，A股三大指數飆升，科創綜指大漲6.67%。

圖源：網絡

其實，細品這兩家投行的“力挺”動作，一條由來已久的“AI利潤搬家”假說浮出水面。

AI利潤搬家鏈

今年3月份，英偉達CEO黃仁勛撰文，將AI架構比喻為五層蛋糕，自下而上依次為：能源、芯片、基礎設施、大模型和AI應用。

圖源：網絡

有業內人士據此進一步拆解，將AI產業分為上中下三游：

上游為負責提供算力、數據存儲與傳輸的物理硬件支撐。如AI芯片、光模塊/光器件、AI服務器及網絡設備。

中游為算力網絡與模型構建層，即大模型廠商以及云計算廠商與算力中心運營商。

下游則是AI Agent與智能體、垂直領域應用（AI+）以及大模型應用。

從歷史維度看，在產業發展的不同階段，利潤會不斷向最稀缺、最具議價能力的環節集中，而資本市場的資金一路追逐利潤，從一個環節流向另一個環節，并總會流入AI產業鏈中利潤最高的那個行業。

“利潤搬家假說”由此形成。換句話說，AI牛市的主角并非一成不變，而是會隨著產業重心的遷移而不斷更替。

那么，這條利潤傳導鏈，目前走到了哪里？——自然就是已經漲得盆滿缽滿的AI硬件和AI基建行業。

最突出的代表就是英偉達的GPU。在AI基礎設施需求爆發的推動下，在近乎壟斷的市場環境下，英偉達2027財年一季度凈利潤583.2億美元，同比激增211%，盈利水平領跑全球半導體行業。

隨后，利潤“搬家”到英偉達機柜里的一系列AI硬件產品中，這些本來不起眼的配件，也在供需矛盾背景下，迎來了利潤率的飆漲。

最近，部分AI數據中心相關光通信產品價格暴漲400%—650%，1.6T光模塊部分產品漲價70%，HBM4內存價格翻了4倍以上，相關股票由此成為繼英偉達之后，被資本追捧的對象，擁有它們的投資者，可謂“站在了光里，走在了芯里”。

圖源：全景網

事情還沒完，繼HBM高帶寬內存漲價潮之后，市場繼續推演：光有英偉達的顯卡和高帶寬內存還不夠，建設AI數據中心所需要的所有節點和商品，都可以成為新的利潤增長點。

于是，從今年開始，包括AI電力、算力用地、液冷等都受到了資本市場的追捧。AI時代的“賣鏟人”已經從英偉達這類芯片供應商，拓展到了整個硬件基礎層。

國家一體化算力網絡算力中心施工現場

但資本市場很快提出了新的問題：如果AI基礎設施建設持續擴張，那么最終是誰來為這些不斷增加的算力買單？

于是，資金開始把目光從“賣鏟人”轉向“用鏟人”，關注點也逐漸從硬件基礎層，轉移至云計算廠商、大模型公司以及AI應用開發者。

從光到云到模型？

根據摩根士丹利的分析，云計算廠商過去幾年花費巨額資金采購算力，充當了買單人的角色。如今，市場開始重新講究AI回報率，發現一部分云計算廠商已經將此前的巨額投資，轉變為收入和利潤的增長。

摩根大通在7月8日發布研報稱，阿里巴巴即將公布的2027財年第一季度業績有望超預期，主要基于三條線索：外賣與閃購投資虧損快速收窄，云業務收入增速進一步加快且利潤率環比改善，以及剔除春節獲客支出影響后，其他業務虧損環比下降。

報告預計，其2027財年第一季度云收入同比增長約45%，較上一季度38%進一步提速，全年增速預計達47%。它還指出，2026財年第四季度，AI相關產品已占阿里外部云收入約30%，且當前需求持續超過產能供應。

從利潤率來看，摩根士丹利還測算認為，阿里云的云EBITA（息稅攤銷前）利潤率，從上一季度的9.1%提升至12%。

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投行們對阿里巴巴的樂觀預測給資本市場釋放了一個信號：云計算廠商作為AI大模型算力基礎設施的供給方，利潤開始兌現。

營收和利潤起來了，相關個股的股價上漲，自然水到渠成。

云計算之后，資本市場同步把目光投向大模型廠商。兩者在技術上是共生關系，云計算為大模型提供算力基建，而大模型的質量又決定了云計算廠商能不能賣出Token。

那么，大模型公司能夠賺錢了嗎？

我們先來看美國的頭部企業Anthropic。憑借著Claude Code的爆紅，它率先實現盈利。2026年第二季度預計錄得5.59億美元調整后營業利潤；第三季度預計GAAP息稅前利潤（EBIT）超過10億美元。

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再看國內，截至2026年3月，智譜MaaS（模型即服務）API平臺年度經常性收入（ARR）已達約17億元，在過去12個月提升60倍，毛利率提升近5倍至18.9%，商業化效率明顯改善。

摩根大根研報預計，智譜2026年預計收入31.92億人民幣，同比增長340.6%，它認為公司將在2029年實現盈利。

以它們為參考，意味著中美相關大模型企業已分別在商業化和盈利方面邁進了一大步。

此外，同屬下游的另一個應用平臺也正處于爆發期——Agent軟件。

根據科智咨詢發布的《AI智能體賦能行業決策：趨勢與實踐白皮書》，今年中國企業級AI智能體市場規模預計達到449億元，至2029年有望突破3320億元，年復合增長率高達107%。

圖源：科智咨詢

如果說過去三年的AI牛市，資金追逐的是“賣鏟人”；那么到了今天，資本市場正在尋找那些真正能夠利用AI賺到錢的企業。

普通投資者怎么辦？

對于投資者來說，更為現實的一個問題是，若“AI利潤搬家”的假說成立，那是否意味著下半年，AI行情還有巨大潛力。

翻開幾大券商機構的年中展望報告，答案似乎是肯定的。

這些報告的高頻詞中，AI出現約355次，科技出現約108次，遠高于其他類別，其中，算力34次，半導體33次，擁擠55次，估值41次，AI依然是最強主線。

技術人員正在生產和檢測應用芯片產品

與此同時，當前，一些機構討論AI的方式已經發生了變化。

此前，讓市場興奮的是技術突破、模型能力和產業想象空間；而如今，中信證券、招商證券、中金公司等機構在展望下半年時，反復提到幾個關鍵詞：收入、利潤、ROIC和現金流。

某種程度上，這恰好呼應了“AI利潤搬家”假說的核心觀點，關注利潤在產業鏈的走向，尋找下一批能夠承接利潤的公司。

不過，從實際操作而言，多家機構認為，下半年的市場會“難玩”很多，市場可能已經進入到波動加大、賠率下降的復雜階段。

換言之，牛市仍會繼續跑，但跑法會更加曲折。

對普通投資者而言，AI產業鏈上的利潤會搬家，但自己要不要跟著搬，這既考驗著他們在戰略上的決心，也考驗著戰術上的小心。

作者|王振超

主編|何夢飛

圖源|VCG、網絡

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