股價破千背后的虛火，沐曦股份離盈虧平衡還有多遠？

編輯 | 虞爾湖

出品 | 于見專欄

2025年，國產(chǎn)GPU賽道迎來了前所未有的資本盛宴。

寒武紀(jì)市值突破8600億，海光信息站穩(wěn)7300億，摩爾線程上市即飆至3400億，沐曦股份也在2025年底登陸科創(chuàng)板后迅速躋身千億俱樂部。2026年7月9日，沐曦股份股價一度突破1000元，總市值站上4000億高點。

然而就在同一天，公司緊急發(fā)布澄清公告，否認部分產(chǎn)品訂單已排到明年的市場傳聞，股價隨即大幅回落。

這份辟謠公告像一盆冷水，澆在了狂熱的投資者頭上。

翻開沐曦股份上市以來的首份年報，2025年營收16.44億元，歸母凈利潤卻虧損7.89億元，累計未彌補虧損高達15.49億元。營收翻倍增長的背后，是持續(xù)不斷的巨額失血。

當(dāng)資本的熱情褪去，沐曦股份拿什么來支撐它的千億估值？

盈利困局：營收增長掩蓋不了持續(xù)失血

沐曦股份2025年年報顯示，公司實現(xiàn)營業(yè)收入16.44億元，較上年同期暴增121.26%，這一增速在國產(chǎn)GPU四小龍中確實亮眼。

訓(xùn)推一體GPU銷量達到3.36萬片，同比增長147.31%，推理GPU銷量更是增長超800%。表面上看，這是一份高速增長的成績單。但細究之下，問題遠比數(shù)字嚴(yán)峻。

歸屬于母公司股東的凈利潤為-7.89億元，雖然同比虧損收窄了43.97%，但扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為-8.30億元，虧損規(guī)模依然驚人。

截至2025年12月31日，公司母公司報表累計未彌補虧損達到15.49億元。

這意味著沐曦股份自成立以來的累計虧損已超過15億元，且短期內(nèi)根本看不到扭虧為盈的明確時間表。

2026年一季度的情況依舊不樂觀。

當(dāng)季營收5.62億元，同比增長75%，歸屬于母公司股東的凈利潤為-9884萬元，雖然虧損環(huán)比收窄76%，但距離盈虧平衡仍有顯著距離。公司此前表示最早有望于2026年實現(xiàn)盈虧平衡，但從一季度的數(shù)據(jù)看，這個目標(biāo)實現(xiàn)的難度不小。

據(jù)于見專欄觀察，研發(fā)投入是吞噬利潤的最大黑洞。

2025年研發(fā)費用高達10.27億元，占營業(yè)收入的比例達到62.49%。雖然這一比例相較2024年的121.24%有所下降，但絕對金額仍在攀升。675人的研發(fā)團隊占員工總數(shù)的73%，70%以上研發(fā)人員擁有碩士及以上學(xué)歷，人力成本居高不下。2022年至2024年，沐曦三年研發(fā)費用總計22.47億元，占營收比例超過282%。

這燒錢速度，即便是對于一家科創(chuàng)板上市公司來說也是不可持續(xù)的。

另外，經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)為負是另一個危險信號。

2025年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-12.60億元，雖然較上年同期的-21.48億元有所改善，但依然是巨額凈流出。公司在年報中坦承，客戶回款時間相比收入確認時間有所滯后，應(yīng)收賬款余額較大。2025年信用減值損失達2914萬元，資產(chǎn)減值損失更是高達1.74億元，主要受存貨跌價影響。

為支撐業(yè)務(wù)發(fā)展，公司不得不進行戰(zhàn)略備貨，導(dǎo)致期末存貨余額大幅增加，進一步加劇了資金壓力。

從季度數(shù)據(jù)來看，問題更加明顯。2025年第四季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入4.08億元，但歸母凈利潤虧損高達4.44億元，是全年虧損最嚴(yán)重的季度。2026年一季度雖然虧損收窄，但主要原因是營收增長帶動，而非成本結(jié)構(gòu)的根本性改善。

在毛利率未能顯著提升、期間費用率依然偏高的背景下，沐曦股份要實現(xiàn)持續(xù)盈利，面臨的挑戰(zhàn)極為艱巨。

競爭劣勢：在互聯(lián)網(wǎng)大廠的門口徘徊

國產(chǎn)GPU市場正迅速分化為兩個陣營。

一個是以華為昇騰、寒武紀(jì)、海光信息為代表的第一梯隊，已拿下互聯(lián)網(wǎng)大廠和運營商的核心訂單，實現(xiàn)規(guī)模化盈利或接近盈利。

另一個是以沐曦股份、摩爾線程、壁仞科技、天數(shù)智芯為代表的第二梯隊，仍在為進入核心客戶的供應(yīng)鏈而苦苦掙扎。

數(shù)據(jù)顯示，2025年中國AI加速卡總出貨約400萬張，其中國產(chǎn)廠商合計165萬張，占比41%。華為昇騰以81.2萬張的出貨量穩(wěn)居國產(chǎn)第一，寒武紀(jì)年度交付量達到12萬張。

寒武紀(jì)2025年營收65億元，歸母凈利潤20.6億元，已徹底走出虧損泥潭。海光信息2025年營收144億元，凈利潤25.5億元，成為國產(chǎn)AI芯片中盈利規(guī)模最大的企業(yè)。摩爾線程2026年一季度首次實現(xiàn)季度盈利2936萬元。

相比之下，沐曦股份的位置頗為尷尬。

雖然2025年16.44億元的營收在國產(chǎn)GPU四小龍中排名第一，但跟寒武紀(jì)、海光信息相比仍有數(shù)倍的差距。

沐曦股份的客戶結(jié)構(gòu)以國家人工智能公共算力平臺、運營商智算平臺和商業(yè)化智算中心為主，在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)這一GPU下游最核心的應(yīng)用領(lǐng)域，滲透極為有限。

據(jù)招股書披露，沐曦股份當(dāng)前重點開拓的兩家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)仍處于產(chǎn)品測試階段。其中一家公司自2024年上半年開始樣卡測試，預(yù)計到2025年9月底才能完成性能測試，隨后進入成本評估和產(chǎn)品導(dǎo)入環(huán)節(jié)。另一家公司于2025年一季度開始接洽，預(yù)期2025年四季度才可能小批量試產(chǎn)下單。

這意味著，沐曦股份在2025年內(nèi)并未實質(zhì)性進入任何一家頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心供應(yīng)鏈。

反觀競爭對手，寒武紀(jì)的最大客戶是字節(jié)跳動，預(yù)采購訂單量達20萬片。燧原科技除騰訊外，還獲得了其他互聯(lián)網(wǎng)客戶的小批量訂單。

6月路透社援引知情人士消息稱，字節(jié)正在與天數(shù)智芯、百度昆侖芯洽談采購。在這個巨頭訂單決定生死的市場里，沐曦股份明顯慢了半拍。

從技術(shù)實力來看，沐曦股份的產(chǎn)品性能在國內(nèi)處于前列，自研MXMACA軟件生態(tài)高度兼容CUDA，這是其差異化優(yōu)勢。

但在集群能力這一決定戰(zhàn)局的高級門檻上，沐曦股份仍落后于主要競爭對手。摩爾線程已完成萬卡集群落地，海光擁有業(yè)界大規(guī)模集群實戰(zhàn)能力，寒武紀(jì)在2025年實現(xiàn)12萬張卡的年度交付量。

沐曦股份雖然在快速追趕，但集群規(guī)模和實戰(zhàn)經(jīng)驗上的差距短期內(nèi)難以彌補。

于見專欄認為，新一代產(chǎn)品曦云C600的情況也值得關(guān)注。

該產(chǎn)品基于國產(chǎn)先進工藝開發(fā)，旨在構(gòu)建從設(shè)計、制造到封裝測試的國產(chǎn)供應(yīng)鏈閉環(huán)，已于2025年7月完成回片并成功點亮，預(yù)計2025年底進入風(fēng)險量產(chǎn)。但從工程驗證測試到規(guī)模化量產(chǎn)，還需要完成性能調(diào)優(yōu)、軟件棧完善、供應(yīng)鏈準(zhǔn)備、客戶導(dǎo)入等一系列工作，整個過程充滿不確定性。

如果C600的量產(chǎn)進度不及預(yù)期，沐曦股份在國產(chǎn)供應(yīng)鏈自主可控這一核心賣點上將面臨更大壓力。

4000億市值靠什么來兌現(xiàn)

2026年7月9日，沐曦股份股價首次突破1000元，總市值一度站上4000億元。但公司自己在公告中提醒投資者，最新凈利潤尚為負值，無可參考市盈率，市凈率為30余倍，顯著高于所屬行業(yè)平均估值水平。

這種自我警示在A股市場中極為罕見，也側(cè)面反映出公司管理層對當(dāng)前估值的擔(dān)憂。

事實上，沐曦股份的高估值建立在極為脆弱的邏輯之上。

首先，公司尚未盈利，無法用傳統(tǒng)的市盈率模型來估值，市場對其定價完全基于對未來盈利能力的預(yù)期。但2026年一季度仍虧損近1億元，全年扭虧的目標(biāo)充滿不確定性。

其次，國產(chǎn)GPU賽道的競爭正在急劇加劇。2025年底至2026年，摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技、天數(shù)智芯、燧原科技等多家企業(yè)集中上市或推進IPO，資本市場供給大幅增加，稀缺性溢價正在被快速稀釋。

從同行業(yè)可比公司的估值來看，寒武紀(jì)2026年市值突破8600億元，基于預(yù)測凈利潤的市盈率超過170倍。海光信息市值約7362億元，市盈率約75倍。摩爾線程市值約3405億元，仍處于虧損狀態(tài)。

整個國產(chǎn)GPU板塊都存在估值過高的問題，而沐曦股份作為其中基本面相對薄弱的一員，其估值泡沫可能更大。

于見專欄觀察到，沐曦股份在年報中坦承了多項風(fēng)險。

公司所處GPU芯片行業(yè)屬資本與技術(shù)雙密集型領(lǐng)域，有極高技術(shù)壁壘與密集研發(fā)投入特點。若產(chǎn)品迭代和技術(shù)創(chuàng)新無法滿足市場需求，公司將可能面臨主要產(chǎn)品銷售不及預(yù)期、毛利率持續(xù)下滑、長期無法實現(xiàn)盈利等風(fēng)險。

此外，受地緣政治形勢影響，為保障原材料供應(yīng)穩(wěn)定，公司需積極進行戰(zhàn)略備貨，這在增加存貨余額的同時也帶來了跌價風(fēng)險。

還有，應(yīng)收賬款回收風(fēng)險同樣不容忽視。

招股書顯示，2022年至2024年沐曦應(yīng)收賬款賬面價值分別為0元、3710萬元、4.79億元，占同期營收比例分別為0%、70%、65%。2025年一季度應(yīng)收賬款為6.15億元，達到同期營收的192%。部分客戶采用背靠背結(jié)算模式，即客戶向公司付款前需收到最終用戶的項目回款，這大幅延長了回款周期。2024年和2025年分別計提信用減值損失5566萬元和2914萬元，壞賬風(fēng)險持續(xù)存在。

2026年2月，沐曦股份曾因?qū)?9億元募集資金用于現(xiàn)金管理而引發(fā)市場關(guān)注。

雖然這在程序上合規(guī)，但也從側(cè)面反映出公司在手資金充裕卻缺乏足夠的投資渠道，與其巨額融資形成了某種反差。截至2025年底，公司總資產(chǎn)136.75億元，其中貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)合計超過70億元，資產(chǎn)負債率僅為37.26%，財務(wù)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)健。但這種穩(wěn)健能否轉(zhuǎn)化為持續(xù)的競爭優(yōu)勢，仍有待觀察。

結(jié)語

沐曦股份是國產(chǎn)GPU賽道快速崛起的一個縮影。

它擁有高級的技術(shù)團隊、不錯的產(chǎn)品性能、充裕的在手資金，以及政策紅利帶來的市場空間。2025年營收翻倍增長、虧損持續(xù)收窄，也確實展現(xiàn)了公司向好的發(fā)展勢頭。但所有這些積極因素，都不足以支撐4000億的市值估值。

累計虧損15.49億元、2026年一季度仍虧損近1億元、尚未進入互聯(lián)網(wǎng)大廠核心供應(yīng)鏈、市凈率超過30倍，這些數(shù)據(jù)勾勒出一個基本面與估值嚴(yán)重脫節(jié)的現(xiàn)實。

國產(chǎn)GPU行業(yè)的長期前景毋庸置疑，但在這個賽道上，最終能夠勝出的一定是那些既能在技術(shù)上持續(xù)突破、又能在商業(yè)化上快速落地的企業(yè)。

沐曦股份需要的不是資本市場的炒作和泡沫，而是扎實的產(chǎn)品迭代、有效的成本控制和真正的市場化訂單。

當(dāng)潮水退去，只有那些能證明自己賺錢能力的企業(yè)，才能留在舞臺上。對于沐曦股份而言，從千億市值到真正值千億，中間還有很長的路要走。