智譜貴，MiniMax難

文 | 強調(diào)Next

7月9日，MiniMax迎來上市后首輪限售股解禁，股價當日下跌17.98%，總市值跌破千億港元。

第二天，創(chuàng)始人兼CEO閆俊杰發(fā)布全員信，宣布在公司實現(xiàn)AGI前不再領(lǐng)取薪酬，并拿出個人名下5%的股份用于員工激勵和開源生態(tài)建設(shè)。同日，MiniMa宣布擬募資約160億港元。

停薪、送股、融資，MiniMax幾乎把穩(wěn)定預期的牌一次性打了出來。但股價依然沒有止住。7月10日，MiniMax再跌9.68%。

顯然，全員信表達的是創(chuàng)始人的態(tài)度，融資方案改變的卻是公司的籌碼結(jié)構(gòu)。配售價較前一日收盤價折讓近10%，可轉(zhuǎn)債未來也可能轉(zhuǎn)化為新股，老股東首先看到的是攤薄壓力。

同一周，智譜也經(jīng)歷了解禁、融資和股價劇烈波動。它在解禁后的兩個交易日分別上漲13.35%和11.34%，市值一度重返9000億港元。7月10日又大跌超19%，幾乎回到解禁前。

所謂“大模型雙雄”的分化只維持了兩天。市場最終討論的已經(jīng)不只是解禁，而是兩家公司需要多少錢、還能融多少錢，以及現(xiàn)有收入能否支撐如此高的估值。

01.兩種解禁，同一種壓力

智譜7月8日解禁約2568.16萬股，占總股本5.76%，持有方主要是11家基石投資者。解禁數(shù)量占總股本的比例不算高，但由于此前流通盤較小，解禁后可交易股份仍擴大至原來的約3.2倍。

MiniMax的規(guī)模大得多。按照財新統(tǒng)計，此次約有1.53億股解除限售，占總股本逾48%。此前其自由流通股占比不足6%，解禁后潛在流通比例升至接近50%。

解禁前，兩家公司都組織股東公開表態(tài)。智譜約七成基石投資者表示繼續(xù)持有，MiniMax則稱超過八成Pre-IPO及基石股東無意減持。但口頭承諾無法改變籌碼性質(zhì)。

智譜此次解禁的主要是基石投資者，其中包括國資背景機構(gòu)、產(chǎn)業(yè)基金和長期資金。MiniMax的解禁范圍更廣，除了基石投資者，還包括大量上市前財務投資人。對持有成本較低、存在基金退出周期的VC和PE而言，即便股價已經(jīng)大幅回撤，仍可能有可觀浮盈。

因此，智譜解禁后的短線上漲，并不能簡單歸因于“基本面更好”。MiniMax的下跌也不完全等于股東集中出逃。更直接的區(qū)別是新增籌碼的規(guī)模、持有人結(jié)構(gòu)，以及二級市場能夠提供多少承接資金。

7月10日智譜同樣大跌，也說明低流通盤可以推高股價，同樣會放大下跌。解禁不是一次性的利空釋放，而是把兩家公司的股價重新交給更充分的市場交易。

02.智譜更容易講清收入，MiniMax還在證明效率

資本市場更偏愛智譜，首先是因為它的收入路徑相對容易理解。

2025年，智譜實現(xiàn)收入7.24億元，同比增長131.9%。其中，開放平臺及API收入增長292.6%至1.90億元，企業(yè)級智能體收入增長248.8%至1.66億元，企業(yè)級通用大模型收入達到3.66億元。

其MaaS API平臺ARR達到17億元。公司還披露，2026年一季度API價格提高83%后，調(diào)用量增長400%。對于一家大模型公司而言，這至少證明部分企業(yè)客戶愿意為模型能力持續(xù)付費。

但智譜的收入確定性，遠沒有高到足以解釋所有估值。2025年，公司經(jīng)調(diào)整凈虧損31.82億元，研發(fā)投入31.8億元。按7月9日約9060億港元市值和2025年收入粗略計算，其市銷率仍超過1200倍。市場買入的顯然不只是現(xiàn)有收入，還有國產(chǎn)基座模型稀缺性和未來市場份額。

相比之下,MiniMax 2025年營收約7904萬美元(約合5.6億元人民幣),同比增長158.9%,增速看似更快,但結(jié)構(gòu)更脆弱。

MiniMax C端收入占比高達67%,付費轉(zhuǎn)化率不足1%。經(jīng)調(diào)整凈虧損2.51億美元(約17億元人民幣),同比繼續(xù)擴大。今年6月發(fā)布的旗艦模型M3,因定價策略引發(fā)消費者抵觸,上線一周被迫降價50%,發(fā)布當日股價即下跌超10%。

視頻模型海螺AI在快手可靈AI獨立融資、字節(jié)Seedance 2.0火爆出圈的擠壓下存在感明顯下降。更棘手的是,4月五部門發(fā)文嚴禁向未成年人提供虛擬親密關(guān)系服務,7月15日起正式執(zhí)行,直接沖擊MiniMax旗下星野等情感陪伴類應用的核心變現(xiàn)場景。

資本市場的態(tài)度已經(jīng)用腳投票。摩根大通將智譜目標價從400港元上調(diào)至1800港元，而針對MiniMax,花旗將目標價從1330港元下調(diào)至533港元并列入短期下行觀察名單,摩根大通評級由“增持”下調(diào)至“中性”,目標價從1100港元砍至400港元。

所以，解禁比例只是導火索,真正引爆這場分化的是籌碼質(zhì)量與商業(yè)模式的確定性。智譜需要證明高增長能夠持續(xù)，MiniMax則要先證明高速增長可以逐步收窄虧損。

03.停薪只是表態(tài)，融資才是重點

7月10日,閆俊杰發(fā)布內(nèi)部全員信回應市場波動,向團隊和市場傳遞長期作戰(zhàn)的決心,同時用新融資對沖解禁帶來的現(xiàn)金流焦慮,試圖把敘事從“股東拋壓”重新拉回“技術(shù)長跑”。

但對投資者來說，更關(guān)注的是那張融資方案。

MiniMax此次以每股268港元配售新股，較7月9日收盤價折讓約9.9%。65億港元可轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價為335港元，較前一日收盤價溢價約12.6%。兩部分合計融資約160.4億港元，資金將用于研發(fā)、商業(yè)化、營運資金及一般公司用途。

這筆錢固然補充了彈藥，也說明大模型公司的資金消耗仍然很重。

智譜的動作更加激進。7月9日，公司宣布以每股1588港元配售最多1978萬股新H股，募集約314.1億港元。智譜年初IPO募集凈額約48.96億港元，截至配售前已經(jīng)使用約45.88億港元，占比約93%。

換句話說，在上市僅半年后，智譜和MiniMax又合計從港股市場融資約474億港元。兩家公司在解禁窗口集中融資，并非偶然。模型訓練、推理算力、研發(fā)人員和產(chǎn)品推廣都需要持續(xù)投入，上市只是獲得了一個融資入口，并沒有解決資金消耗的問題。

它們還在同步籌備回歸科創(chuàng)板。智譜的IPO輔導狀態(tài)已經(jīng)進入“輔導驗收”，擬募集不超過150億元。MiniMax也在5月底簽署輔導協(xié)議，啟動A股上市準備。資本需求顯然是兩家公司打通“A+H”融資渠道的重要原因之一。

所以，這次解禁沒有選出真正的贏家。

智譜目前擁有更清晰的企業(yè)收入，也背負著更難消化的估值。MiniMax的全球用戶和多模態(tài)產(chǎn)品保留了增長空間，但需要盡快改善收入質(zhì)量和虧損效率。

一封全員信能夠穩(wěn)定團隊，卻無法替代財報。160億港元能夠延長研發(fā)周期，也不能自動換來更高的估值。

接下來真正重要的，是兩家公司融資之后的收入增速、毛利率和現(xiàn)金消耗。智譜要證明314億港元能夠繼續(xù)放大商業(yè)化，MiniMax則要證明這160億港元買到的不只是時間。8月兩家公司陸續(xù)披露的中報,以及明年1月那波規(guī)模更大的解禁,才是真正決定這場“雙雄之爭”下半場走向的關(guān)鍵節(jié)點。