攜手札幌啤酒拓展東南亞市場，嘉士伯高負債率近渴可解、難紓遠憂

合資公司獲前者6.43億美元入股

近日，丹麥啤酒巨頭嘉士伯與札幌啤酒達成協議，將在新加坡成立合資企業，在雙方于馬來西亞、中國香港和新加坡的現有合作基礎上拓展至老撾、越南、柬埔寨和緬甸。嘉士伯將持有該合資企業75%股份，并保留在這些市場的全面運營控制權，札幌啤酒則將投資約6.43億美元獲得25%股份。

業內人士分析，嘉士伯2025財年末合并資產負債率達80.05%，此次合作僅能在短期內緩解負債壓力，卻難以徹底解決高杠桿隱患。同時，跨國酒企當下多重經營風險疊加：地緣沖突、各地酒類監管收緊抬高準入與合規成本，疊加全球市場波動，中長期發展不確定性顯著。

■廖木興/圖

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6.43億美元交易

押注高端啤酒增長

啤酒巨頭嘉士伯（Carlsberg）正在借助日本高端啤酒品牌札幌啤酒（Sapporo Breweries），進一步擴大其在亞洲市場的增長版圖。

兩家公司近日宣布，將在新加坡設立一家新的合資企業，共同推動札幌優質啤酒（Sapporo Premium Beer）在新加坡、馬來西亞以及東南亞其他市場的發展。

根據協議，本次新設合資企業暫定名為“Carlsberg Sapporo Alliance（嘉士伯札幌啤酒聯盟）”，預計2026年12月正式成立，經營范圍涵蓋啤酒、各類酒精飲料及非酒精飲料的生產與分銷。

嘉士伯將把中國香港、新加坡、馬來西亞、老撾、越南、柬埔寨六大亞洲核心市場的存量業務悉數注入合資平臺，所得資金將主要用于償還企業債務及補充日常經營流動資金，優化集團財務結構。

根據協議，嘉士伯將持有該合資企業75%股份，并保留在這些市場的全面運營控制權，札幌啤酒則將投資約6.43億美元（約合人民幣43.68億元）獲得25%股份，并授予嘉士伯在多個市場生產和分銷Sapporo Premium Beer的長期獨家權利。

據雙方通報，合資企業及業務的日常管理繼續由嘉士伯在該地區的管理團隊負責，札幌啤酒將派人支持銷售和營銷舉措的本地執行。此外，合資企業將新設董事會，董事會由雙方代表組成，嘉士伯占多數席位。

值得注意的是，此次合作并非雙方首次聯動。早在2024年，嘉士伯已承接札幌啤酒在中國香港、新加坡、馬來西亞市場的生產與分銷業務，初步驗證了渠道協同價值。

札幌啤酒作為日本啤酒行業三巨頭之一，旗下擁有Sapporo Premium Beer經典拉格、黑標生啤等核心高端產品，但長期受限于自有渠道建設周期長、投入成本高、新市場拓展不確定性大等問題，海外擴張節奏緩慢。

為何札幌啤酒要押注啤酒業務呢？這里有一個值得注意的背景，札幌正在經歷一場戰略大轉身。2026年7月，札幌控股正式更名為“札幌啤酒株式會社”，這是自2003年轉為純控股公司架構23年來的首次更名。公司以4770億日元整體出讓旗下札幌不動產開發大部分股權，標的包含東京澀谷惠比壽花園廣場（自身保留30%權益）；計劃從交易回款中劃出3000億至4000億日元（約126億至168億人民幣），全部投入以啤酒為核心的酒類業務全球增長。

因此，本次結盟是札幌啤酒國際業務增長戰略的核心布局，企業提出明確目標，力爭2035年前將核心高端產品在目標市場的銷量提升至2025年水平的10倍。通過借力嘉士伯深耕東南亞多年的成熟分銷網絡、市場口碑與運營體系，札幌得以以更高資本效率快速滲透高增長市場，獲取股息、品牌授權、生產運營等多元化收益。

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中國內地業務保持原有運營體系

針對市場普遍關注的中國內地市場，嘉士伯中國官方明確回應，本次嘉士伯與札幌啤酒的跨國戰略合作不涉及中國內地市場，內地業務保持原有運營體系不變。

目前，札幌啤酒內地市場獨家分銷權由百威集團持有，雙方2018年達成的十年合作協議仍剩余約兩年有效期。現階段，札幌啤酒以“三寶樂”品牌進入內地市場，主打高端進口路線，聚焦城市新中產消費群體，但整體市場聲量、銷量表現相對平淡，近年札幌控股財報也已不再單獨提及中國內地市場布局。

在加速布局東南亞的同時，嘉士伯正依托全球資源助力中國本土啤酒品牌出海，實現“雙向國際化”布局。今年6月23日，重慶啤酒正式在馬來西亞莎阿南市的嘉士伯啤酒廠實現本地化釀造、本土化上市，成為中國本土啤酒品牌首個實現海外本地生產銷售的標桿案例。

不同于多數外資品牌強行輸出自有產品、直面本土品牌激烈競爭的模式，嘉士伯的核心戰略邏輯清晰且一貫：通過收購區域市場內具備成熟產能、穩定客群與本土口碑的頭部地方啤酒品牌，快速拿下區域市場份額與渠道底盤，再依托集團全球化的供應鏈體系、標準化運營管理、品牌市場化運作經驗，激活品牌增量空間。

2002年，依托中國西部大開發的政策紅利與區域消費升級機遇，嘉士伯正式啟動中國市場的差異化布局，摒棄外資品牌常見的“外來品牌自上而下滲透”的激進打法，走出了一套更低風險、更高壁壘的本土化并購擴張路徑，精準卡位中國西部啤酒市場。

在國內市場，嘉士伯重點收購整合重慶啤酒、新疆烏蘇啤酒兩大核心標的，同時收編大理、西夏、拉薩等西部區域強勢酒企，完成西南、西北關鍵市場卡位。經過多年資產整合，重慶啤酒成為嘉士伯在華唯一核心運營平臺，承載全部內地產銷業務。目前嘉士伯在國內擁有26座現代化工廠，業務覆蓋9個省市，搭建起“本土大眾品牌穩基本盤、國際高端品牌提利潤”的雙層業務結構。

這套“并購本土存量、體系賦能增量、渠道構筑壁壘”的成熟模式，被嘉士伯原樣復制到東南亞市場。針對東南亞復雜的區域市場環境，其采用“先建渠道、后裝品牌”的漸進式打法：先搭建自主可控的本地化分銷、物流與終端網絡，筑牢渠道護城河；再分層導入全價格帶品牌，以嘉士伯、樂堡（Tuborg）、1664覆蓋大眾、中端、高端全消費場景。

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嘉士伯資產負債率去年突破八成

現實來看，嘉士伯和札幌啤酒的合作，與全球啤酒市場的巨變聯系緊密。

根據多家權威機構預測，2026年全球啤酒市場總體規模將在穩定中實現價值提升。Business Research Insights的報告顯示，2026年全球啤酒市場價值預計將達到5285億美元。另一份由Research Nester發布的報告則估計，2026年啤酒行業規模約為8623.7億美元。數據差異源于統計口徑(如是否包含非酒精啤酒、精釀啤酒的細分統計等)，但共識在于：全球啤酒消費總量增長已進入平臺期。

為什么是東南亞？有數據顯示，過去三年亞太高端啤酒增速是普通啤酒的兩倍以上，日本啤酒品牌在東南亞有天然品牌溢價。IWSR（國際葡萄酒與烈酒研究機構）的十年趨勢預測也印證了這一方向：全球酒精飲品消費重心正從中國、北美、歐洲向印度、南美及非洲轉移，東南亞是這一遷移路徑上的核心節點。

值得注意的是，札幌此前在海外收購上栽過跟頭。其在2017年收購美國精釀品牌Anchor Brewing，次年就計提大額減值，2023年最終清算；2022年收購Stone Brewing，也因業績不佳于今年出售。連續兩次收購失敗后，札幌選擇了“合資+授權”的輕資產模式，而不是繼續買公司。

分析人士表示，在全球啤酒產業進入存量競爭、增長動力從規模擴張轉向高端結構升級的背景下，嘉士伯與札幌啤酒本次合作，或可以看作雙方突破增長瓶頸的必然選擇。嘉士伯放緩的財報表現亦可佐證其面臨著市場壓力。

公開數據顯示，嘉士伯近年負債規模整體震蕩走高，2025財年全額舉債收購Britvic后負債大幅擴張，財務杠桿顯著走高，集團合并報表口徑資產負債率達80.07%。

早在2020年嘉士伯擬將中國市場資產注入重慶啤酒時，其擬注入資產的資產負債率（2018—2020年初約為68%—72%）就曾因?高于同行業上市公司?而引發監管關注及交易所質疑，顯示出高負債率一直是該資產體系的一個顯著特征。??

2020年7月8日，上交所針對重慶啤酒重大資產重組預案下發問詢函，指出本次交易中嘉士伯擬注入標的資產在2018年、2019年、2020年1—4月三期資產負債率均高于同行業上市公司，并要求公司補充披露三項核心內容：一是解釋標的高負債率的商業合理性；二是評估潛在債務與訴訟風險；三是拆分披露各家標的公司細分財務與負債數據。

可對比的是，同期青島啤酒2018—2019年資產負債率約45%，燕京啤酒僅28%左右；重慶啤酒自身同期負債率為56.99%—64.77%，嘉士伯中國標的資產負債水平明顯高于全行業可比企業。

同時，強強聯合背后，現實危機不容忽視。

相關從業者解釋稱，跨國運營面臨多重不確定性。地緣政策與監管環境的變化可能影響外資準入與食品合規審批，增加區域運營的摩擦成本。

對應地，國際大變局下，匯率波動與跨境資金結算風險可能對合資公司的財務表現產生擾動，尤其在新興市場貨幣穩定性較弱的背景下。此外，本土保護主義傾向于渠道利益博弈可能延緩高端產品的鋪市節奏，品牌溢價若未能持續兌現，將影響銷量目標的達成。

如此，嘉士伯與札幌啤酒的合作，雖為當下行業的效率革命提供了可參考樣本，但未來可驗證性如何，在全新的行業格局下，我們需要尋找更多確定性證據。

■新快報記者 陳福香