900億債務(wù)重組后：楊惠妍“二次創(chuàng)業(yè)”，碧桂園為何選存量輕改造路徑？

2023年3月楊惠妍接棒碧桂園董事會(huì)，這家曾經(jīng)穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊(duì)的民營房企，正深陷深度流動(dòng)性危機(jī)。近900億元待化解債務(wù)、數(shù)百萬套待交付住宅，成為擺在企業(yè)面前最核心的兩道生存難題。過去三年，碧桂園歷次內(nèi)部年度、月度會(huì)議，完整記錄了企業(yè)從絕境求生、風(fēng)險(xiǎn)緩釋到轉(zhuǎn)型修復(fù)的完整路徑。

從2023年家族全力兜底保交付，到2025年底境內(nèi)外債務(wù)重組落地、楊惠妍提出存量“二次創(chuàng)業(yè)”，再到2026年確立“穩(wěn)資債、穩(wěn)發(fā)展”的經(jīng)營主線，管理層戰(zhàn)略思路持續(xù)迭代。本文結(jié)合碧桂園公開財(cái)報(bào)與公開的內(nèi)部會(huì)議記錄，客觀梳理其三年風(fēng)險(xiǎn)修復(fù)與存量轉(zhuǎn)型脈絡(luò)，重點(diǎn)解析其手握充沛存量資產(chǎn)、具備城市更新基礎(chǔ)，卻始終堅(jiān)持輕量化改造、嚴(yán)控重資產(chǎn)擴(kuò)張節(jié)奏的深層邏輯。文中所指存量改造，涵蓋城中村更新、老舊小區(qū)提質(zhì)、低效廠房盤活等核心業(yè)態(tài)。

三年會(huì)議脈絡(luò)：從極限求生到存量轉(zhuǎn)型，戰(zhàn)略持續(xù)調(diào)整

以2023至2026年時(shí)間線回溯，碧桂園的經(jīng)營重心隨風(fēng)險(xiǎn)緩釋節(jié)奏逐級(jí)切換，從單一保交付的生存模式，逐步過渡到修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債、探索存量精細(xì)化經(jīng)營的全新周期。

2023年是風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)的一年。8月集團(tuán)發(fā)布盈利預(yù)警并公開致歉，坦言低估了市場下行的深度與持續(xù)性，前期調(diào)整力度不足。10月，企業(yè)無力兌付境外債務(wù)，流動(dòng)性危機(jī)徹底公開化。

面對(duì)生死局面，楊惠妍在年末會(huì)議定下保交付、保經(jīng)營、保信用三大底線。楊氏家族自上市以來從未減持股份，累計(jì)通過借款、增持、認(rèn)購債券等方式投入約410億港元全力托底企業(yè)。全年所有資金、資產(chǎn)處置回款全部鎖定住宅建設(shè)，全年交付超60萬套、交付面積7162萬平方米。為集中一切資源維穩(wěn)基本盤，集團(tuán)全面叫停新增擴(kuò)張業(yè)務(wù)，城市更新、土地拓展、多元投資等長線布局全部擱置，企業(yè)進(jìn)入純粹防守式經(jīng)營狀態(tài)。

經(jīng)歷2023年風(fēng)險(xiǎn)出清，2024年成為經(jīng)營壓力最集中的一年。全年全口徑銷售額僅604億元，較2023年2199.8億元大幅下滑。截至年中，企業(yè)累計(jì)1472.87億元債務(wù)出現(xiàn)違約及交叉違約，債務(wù)連鎖風(fēng)險(xiǎn)高懸。兩年間企業(yè)持續(xù)處置股權(quán)、物業(yè)、合作項(xiàng)目，累計(jì)回籠超600億元資金，全部用于償債與保交付。

在持續(xù)高壓之下，管理層意識(shí)到僅靠被動(dòng)交付無法維持企業(yè)長期存續(xù)。2024年11月月度會(huì)議上，碧桂園首次搭建短中長期三層經(jīng)營邏輯，首次將“保主體”提升至戰(zhàn)略頂層。短期全力保交付、穩(wěn)民生；中期守住企業(yè)經(jīng)營底盤、維持主體正常運(yùn)轉(zhuǎn)；長期看好存量盤活與片區(qū)開發(fā)趨勢(shì)，要求區(qū)域提前儲(chǔ)備項(xiàng)目資源。整體來看，2024年始終以風(fēng)險(xiǎn)處置為核心，無任何新增存量拓展，所有長線業(yè)務(wù)持續(xù)收縮、封存待命。

2025年是碧桂園戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折的分水嶺。隨著境外177億美元債務(wù)重組高票通過，疊加境內(nèi)137.7億元債券重組推進(jìn)，跨境流動(dòng)性僵局徹底打破，企業(yè)正式走出最艱難的債務(wù)博弈周期。壓力緩釋之后，管理層不再局限于交付與償債，開始系統(tǒng)性重構(gòu)經(jīng)營模式。2025年11月，楊惠妍正式提出存量“二次創(chuàng)業(yè)”，直言適合碧桂園自身的高周轉(zhuǎn)、高杠桿增量開發(fā)模式已經(jīng)難以持續(xù)，精細(xì)化存量運(yùn)營成為未來轉(zhuǎn)型核心。

這一年，企業(yè)經(jīng)營呈現(xiàn)明顯分化態(tài)勢(shì)。上半年資金缺口仍存，控股股東抵押全部碧桂園服務(wù)股權(quán)籌措10億元專項(xiàng)保交樓資金，企業(yè)持續(xù)處置非核心資產(chǎn)，4月出讓藍(lán)箭航天股權(quán)回籠13.05億元，資金全部用于住宅建設(shè)。下半年交付壓力逐步緩解，全年完成交付約17萬套，經(jīng)營現(xiàn)金流首次正向回流15.34億元。企業(yè)手握9540萬平方米權(quán)益土儲(chǔ)、超4821.5億元在建物業(yè)資產(chǎn)，其中下沉三四線、縣域土儲(chǔ)占比六成至七成，大量低效存量資產(chǎn)亟待盤活，城市更新由此成為化解存量沉淀、補(bǔ)充經(jīng)營收益的可選賽道。

2025年底境內(nèi)外債務(wù)重組全部落地，行業(yè)測(cè)算整體重組削債規(guī)模接近900億元，年報(bào)口徑下當(dāng)年有息負(fù)債較2024年壓降1055億元，債務(wù)周期全面重塑。重組后融資成本降至1%-2.5%，最長還款周期延展至11.5年，長期財(cái)務(wù)壓力大幅緩釋。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出清后，2026年成為企業(yè)轉(zhuǎn)向常態(tài)化經(jīng)營的關(guān)鍵之年，全年以穩(wěn)資債、穩(wěn)發(fā)展為核心綱領(lǐng)，收尾交付、修復(fù)現(xiàn)金流、盤活存量資產(chǎn)成為三大主線。

銷售端呈現(xiàn)明確弱修復(fù)態(tài)勢(shì)，1-6月權(quán)益合同銷售142.5億元，同比降幅收窄至15%，較2025年同期35.45%的跌幅大幅改善。月度修復(fù)節(jié)奏穩(wěn)步推進(jìn)，3月、4月、5月、6月跌幅持續(xù)收窄，市場信心緩慢回暖。但銷售修復(fù)并未帶來現(xiàn)金流實(shí)質(zhì)性改善，企業(yè)可自由支配流動(dòng)資金僅58億元，仍有740億元負(fù)債處于違約狀態(tài)，疊加新增訴訟與債務(wù)逾期壓力，資金結(jié)構(gòu)依舊脆弱。

基于現(xiàn)實(shí)約束，管理層明確摒棄重資產(chǎn)擴(kuò)張思路，轉(zhuǎn)而推進(jìn)輕量化、合作化、小型化的存量改造模式。集團(tuán)搭建數(shù)字化資產(chǎn)盤點(diǎn)體系與產(chǎn)品研發(fā)PMO小組，優(yōu)先摸排縣域老舊小區(qū)、低效廠房、鄉(xiāng)鎮(zhèn)配套升級(jí)項(xiàng)目，暫緩一二線高投入連片舊改，所有存量項(xiàng)目均以聯(lián)合開發(fā)、輕資產(chǎn)服務(wù)為主，堅(jiān)決避免大額資金沉淀。

碧桂園布局存量更新的先天優(yōu)勢(shì)

歷經(jīng)三年風(fēng)險(xiǎn)化解，碧桂園并非無根基轉(zhuǎn)型，自身沉淀的土儲(chǔ)、產(chǎn)業(yè)鏈、債務(wù)結(jié)構(gòu)，客觀上具備切入城市更新賽道的基礎(chǔ)條件。

首先是存量資產(chǎn)儲(chǔ)備充足。企業(yè)近七成土儲(chǔ)布局三四線及縣域市場，沉淀大量老舊社區(qū)、閑置地塊與低效物業(yè)，同時(shí)在大灣區(qū)保留成熟城中村改造儲(chǔ)備項(xiàng)目，具備天然的存量盤活載體。多年規(guī)模化開發(fā)，讓企業(yè)積累了大量片區(qū)統(tǒng)籌、回遷安置、群眾協(xié)調(diào)的實(shí)操經(jīng)驗(yàn)。

其次是全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)支撐。依托建筑施工、社區(qū)服務(wù)、資產(chǎn)運(yùn)營完整鏈條，企業(yè)可以獨(dú)立完成老舊小區(qū)修繕、片區(qū)改造、后期運(yùn)維的全流程落地，配套服務(wù)能力適配城市更新長周期運(yùn)營屬性。2026年數(shù)字化測(cè)算與產(chǎn)品研發(fā)體系落地，進(jìn)一步補(bǔ)齊了存量改造的精細(xì)化運(yùn)營能力。

最后是債務(wù)結(jié)構(gòu)大幅優(yōu)化。近900億元債務(wù)重組落地后，高息債務(wù)置換、長周期延展，完美匹配城市更新5至10年的長線開發(fā)節(jié)奏，解決了過去高負(fù)債、短周期資金與長周期項(xiàng)目錯(cuò)配的核心痛點(diǎn)，為存量業(yè)務(wù)蓄力提供了財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。

為何不做大拆大建？四大現(xiàn)實(shí)約束影響重資產(chǎn)路徑推進(jìn)

盡管基礎(chǔ)條件充足，但碧桂園優(yōu)先選擇輕量化改造模式，核心源于四大無法規(guī)避的經(jīng)營約束，也是出險(xiǎn)房企轉(zhuǎn)型的共性難題。

第一，自由現(xiàn)金流極度稀缺。企業(yè)賬面現(xiàn)金雖有186億元，但128億元為受限監(jiān)管資金，真正可用于自主經(jīng)營的資金僅58億元。疊加數(shù)百億違約負(fù)債、持續(xù)新增訴訟糾紛，企業(yè)始終處于現(xiàn)金緊繃狀態(tài)。而傳統(tǒng)城市更新拆遷安置前置投入大、回款周期長，現(xiàn)階段大規(guī)模重資產(chǎn)舊改尚不具備落地條件，與“穩(wěn)資債”經(jīng)營導(dǎo)向存在沖突。

第二，土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)與市場修復(fù)錯(cuò)配。企業(yè)核心存量集中在回暖滯后的下沉市場，縣域改造項(xiàng)目去化慢、利潤薄；而一二線高價(jià)值舊改項(xiàng)目資金門檻極高，企業(yè)無力獨(dú)立承接，市場分層差距限制大規(guī)模拓展空間。

第三，新舊運(yùn)營體系尚未完全切換。企業(yè)過去二十年深耕快周轉(zhuǎn)增量開發(fā)，存量招商、資產(chǎn)持有、長效運(yùn)營的團(tuán)隊(duì)與體系仍在搭建中，短期難以適配城市更新低毛利、長周期、重運(yùn)營的業(yè)態(tài)特征。

第四，主業(yè)尚未形成穩(wěn)定造血。2025年賬面盈利完全來自債務(wù)重組一次性收益，地產(chǎn)、建筑、物業(yè)三大主業(yè)營收持續(xù)下滑，常規(guī)經(jīng)營無法穩(wěn)定產(chǎn)出正向現(xiàn)金流，難以持續(xù)重倉長線新業(yè)務(wù)。

多重約束疊加之下，企業(yè)將發(fā)展重心轉(zhuǎn)向輕量化、小體量、合作式的存量改造，適配現(xiàn)階段經(jīng)營現(xiàn)狀。

現(xiàn)階段落地路徑：輕量化存量改造

結(jié)合三年戰(zhàn)略迭代與現(xiàn)實(shí)約束，碧桂園的存量轉(zhuǎn)型路徑清晰且高度克制，全部圍繞“低投入、低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)現(xiàn)金流”展開。

企業(yè)優(yōu)先盤活成熟存量項(xiàng)目，依托大灣區(qū)現(xiàn)有城中村、工改存量資源，聯(lián)合地方國資、合作房企組建聯(lián)合體，分?jǐn)偳爸貌疬w成本，通過合作開發(fā)規(guī)避重資產(chǎn)投入，優(yōu)先完成回遷、快速去化回款。

深耕縣域輕量化微改造賽道，聚焦老舊小區(qū)提質(zhì)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)廠房盤活、保障房代建等小型項(xiàng)目，依靠服務(wù)費(fèi)、運(yùn)維費(fèi)賺取穩(wěn)定現(xiàn)金流，不依賴土地增值收益，貼合現(xiàn)階段穩(wěn)健經(jīng)營訴求。

借力政策降低資金消耗，主動(dòng)對(duì)接城市更新專項(xiàng)債、爛尾項(xiàng)目紓困、閑置土地盤活政策，以政策賦能減少自有資金占用，穩(wěn)步盤活沉淀資產(chǎn)。

內(nèi)部資源循序漸進(jìn)切換，2026年全力清零交付收尾工作，待現(xiàn)金流、銷售、主業(yè)盈利持續(xù)修復(fù)后，再循序漸進(jìn)擴(kuò)大存量運(yùn)營比例，穩(wěn)步完成從開發(fā)商到存量服務(wù)商的轉(zhuǎn)型。

上圖：碧桂園董事長楊惠妍，圖源：碧桂園官微

復(fù)盤碧桂園三年自救路徑，其戰(zhàn)略邏輯始終貼合自身風(fēng)險(xiǎn)緩釋節(jié)奏：危機(jī)階段死守交付底線、存續(xù)階段保住經(jīng)營主體、風(fēng)險(xiǎn)出清后蓄力存量轉(zhuǎn)型。

在外界看來，企業(yè)放緩重資產(chǎn)舊改布局、聚焦輕量化微改造，是適配當(dāng)下環(huán)境的階段性選擇。對(duì)于仍處在資產(chǎn)負(fù)債修復(fù)周期、現(xiàn)金流尚未企穩(wěn)的碧桂園而言，這條路徑是權(quán)衡資金、土儲(chǔ)、盈利現(xiàn)狀之后，當(dāng)下具備落地可行性的方向。

近900億債務(wù)重組落地、四年185萬套住宅交付，讓碧桂園成為出險(xiǎn)民營房企的真實(shí)縮影。對(duì)整個(gè)行業(yè)而言，存量時(shí)代并非意味著盲目布局城市更新，脫離現(xiàn)金流基本面的擴(kuò)張難以長久落地。克制擴(kuò)張、輕裝蓄力、穩(wěn)步修復(fù)，也成為不少出險(xiǎn)房企穿越周期可以參考的發(fā)展思路。