這家老牌中藥企業，又要易主

作者 | 曉琳

編輯 | 鄭瑤

34年數次易主，天目藥業為何始終等不到“真正的主人”？

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剛穩三年，又要易主

7月13日，杭州天目山藥業股份有限公司（以下簡稱“天目藥業”）發布公告稱，公司控股股東青島匯隆華澤投資有限公司擬通過公開征集受讓方的方式協議轉讓所持的20%股份。轉讓完成后，匯隆華澤持股比例降至9.99%。

這意味著，天目藥業的控股股東及實際控制人可能面臨變更。目前，公司實際控制人為青島市嶗山區財政局。

天目藥業成立于1992年，第二年便成為全國首家上市的中藥制劑企業。然而這34年來，天目藥業的發展之路頗為“波折”。算上此次，其至少歷經6次易主。

匯隆華澤與天目藥業的淵源始于2017年，當年匯隆華澤通過集中競價方式多次增持天目藥業股票，持股比例達到20%，2018年再次將持股增至22.01%。直至2023年，匯隆華澤通過協議轉讓，使持股比例增至29.99%，成為天目藥業控股股東。

六年時間，匯隆華澤一路增持至控股，為何短短三年又放手？

從投資時間節點看，2023年匯隆華澤進一步接盤時，正值天目藥業業績低谷期，當年虧損3929.55萬元。對于投資方而言，以較低成本入局一家老牌藥企，無疑是性價比較高的選擇。

并且天目藥業手中有不少“籌碼”，如“天目山”“新安江”“黃山”等品牌，以及上市公司這個“殼資源”，都大有故事可講。

接手后的三年，匯隆華澤的確在盤活這盤棋局——2023年，天目藥業北方銷售中心成立，確立了杭州（南方）與青島（北方）雙中心營銷戰略；2024年，天目藥業又并購青島模擬醫學、青島天目山醫療，拓展醫技培訓與器械銷售業務。

一系列布局后，天目藥業經營狀況有所起色。不過客觀來說，這樣的改善有限——2025年，天目藥業在68家A股上市的中藥企業里營收排名第67名，凈利潤720.29萬元。

這幾年，地方國資對上市公司的投資邏輯也在發生變化，僅有故事可講不足以支撐長期投資價值。對于低收益項目，要回答為什么投，擴張背后是否有穩定的盈利能力和真實現金流支撐。

其實這也是中藥行業的情況。萬聯證券指出，2026年前四個月，中藥板塊跑輸醫藥板塊2.92個百分點；2025年和2026第一季度業績持續承壓，估值整體偏低。

消費不及預期、集采及價格治理持續推進、創新中藥研發轉化節奏較慢等因素，都進一步壓縮了行業利潤空間。

此外，近年來不少地方國資的產業投資重心逐漸轉向生物醫藥等戰略性新興產業。

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下一位入局者

如何解答天目藥業的發展難題？

過去34年，天目藥業數次易主，業績也跟著起起伏伏。

曾任天目藥業副董事長、總經理祝政坦言，2007年以來公司控股股東幾經易主，導致公司經營策略不斷變化，核心戰略規劃無法延續。

那么，經歷多輪資本更替后，如今的天目藥業具體業務究竟發展到哪了？

天目藥業已經不再是一家“僅靠中藥吃飯”的企業。

來源：天目藥業2025年年報

保健品業務（參類、冬蟲夏草、鐵皮石斛等產品）已取代中成藥業務，成為公司最大的收入來源。2025年，該板塊實現營收9098.86萬元，同比增長33.50%，毛利率高達82.99%。

拋開營收規模較大的醫藥流通業務，原料藥板塊（薄荷腦與薄荷素油等）也超中成藥收入，為3029.68萬元。不過，原料藥業務毛利率僅13.31%，盈利能力弱于保健品和中成藥。

多元化發展已經初見成效。高毛利保健品、醫療器械等業務，帶動華中地區2025年營收同比增長39.89%，毛利率提升20.82%；依托黃山薄荷產品在東北市場的渠道拓展，東北地區營收同比增長42.63%，毛利率提升4.72%。

上述數據也說明天目藥業近年來加快了“走出去”的步伐。不過盡管全國布局已邁出，但華東地區依然是其絕對主戰場，營收占比超過92%，且出現了0.89%的微幅下滑，說明后面的拓展之路仍任重而道遠。

天目藥業還需要怎樣的賦能？

真正承載公司品牌價值的中成藥板塊，表現相對平穩——2025年實現營收增長9.82%，毛利率32.49%。增長主要來自全資子公司黃山天目的產能釋放，以及六味地黃口服液等產品代理模式調整、價格上調等因素拉動。

客觀來說，這些增長更多來自經營層面的優化，而非產品競爭力的提升。

來源：天目藥業2025年年報

比如2025年六味地黃口服液（無糖）10ml*30支的規格庫存激增474778.95%，河車大造膠囊、養陰清肺糖漿后續的去庫存壓力也不小。

與此同時，天目藥業在推進珍珠明目滴眼液等傳統優勢品種復產，希望重新激活老產品的市場價值，但未來能否再次創造當年輝煌，仍是未知。

對于一家醫藥公司而言，決定未來競爭力的是持續推出新產品、新管線的能力，但2025年天目藥業研發費用為0元。

對于新控股股東而言，真正需要補上的是天目藥業持續的產業創新能力。

當然，天目藥業是要打造成創新中藥企業，還是依托保健品優勢向大健康消費企業轉型或者有其他的發展思路，都是未知。

能夠明確的是，下一任控股股東需要帶來的不只是資金，還有長期穩定的產業發展戰略。

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