長鑫趕上的是AI風口，還是DRAM又一個周期頂點？

7月27日，長鑫科技在上海證券交易所科創板掛牌。發行價為每股8.66元，開盤報49.50元，收盤報49元，首日上漲465.82%，按收盤價計算，公司總市值約3.28萬億元，超過工商銀行，成為A股市值最高的上市公司。全天成交額超過1400億元，換手率超過60%。

這是近年來中國資本市場最受矚目的新股首秀之一。長鑫此次發行募集資金約579億元；若15%的超額配售選擇權全部行使，募資規模最高可達約666億元。無論按哪個口徑計算，這都是科創板開板以來規模最大的IPO。

上市當天，長鑫創始人朱一明的個人財富隨之大幅上升。與此同時，他此前作出的一項承諾也重新受到關注，將自己持有的員工持股平臺份額中的50%，對應約7.68億股，在公司上市滿36個月后的十個自然年度內，分配給長鑫及并表子公司的在職員工。按上市首日收盤價靜態計算，這部分股份對應的市值超過370億元。

這項跨越十年的激勵計劃，與首日暴漲的股價形成了鮮明對照：資本市場可以在一天內將一家公司的市值推至3萬億元以上，DRAM工藝、良率和人才隊伍的建立，卻只能以年為單位計算。

市場給予長鑫的定價，也不只基于一家存儲芯片企業的當前利潤，它同時包含了對人工智能、半導體國產化和全球內存短缺的多重預期。

被資本推高的長鑫科技，需要謹慎看待，根據長鑫上市公告書，超額配售選擇權行使前，公司上市初期的無限售流通股約45.03億股，僅占發行后總股本的6.73%；其余約93.27%的股份存在不同期限的流通限制或限售安排。

較小的流通盤、國產DRAM標的的稀缺性，以及資金對AI產業鏈的集中追逐，都可能放大價格波動。

更值得關注的是長鑫業績變化的速度。2023年和2024年，公司仍分別虧損163.40億元和71.45億元，2025年才實現扭虧為盈。進入2026年，其盈利能力卻在一個季度內發生驟變。

這究竟是一家全球存儲芯片巨頭開始兌現成長，還是內存價格處于高位時的一次周期性利潤爆發？

一個季度，賺過了此前多年

長鑫的故事始于十年前的一次地方產業押注。

2016年5月，兆易創新創始人、時任董事長兼總經理朱一明與合肥方面商談建設DRAM項目，項目后來以日期為代號，被稱為“506工程”。次年，兆易創新與合肥產投正式簽署合作協議，將項目預算確定為約180億元，雙方分別按20%和80%的比例負責籌集資金。

當時，三星電子、SK海力士和美光控制著全球絕大部分DRAM市場，中國大陸幾乎沒有規模化DRAM制造能力。合肥投入的并非一家擁有成熟產品和穩定現金流的企業，而是一條尚未完成技術驗證的生產線。

DRAM又是半導體行業中資本投入最大、工藝控制最復雜的產品之一，設計出一顆可以運行的芯片只是起點，真正決定商業成敗的是能否以足夠高的良率，在數以萬計的晶圓上穩定復制。

長鑫早期的技術基礎，與一家已經消失的德國公司有關。

奇夢達曾是全球主要DRAM廠商之一，2009年在存儲芯片價格下跌和金融危機沖擊下破產。朱一明曾公開介紹，長鑫通過相關合作獲得了超過1000萬份DRAM技術文件以及約2.8TB數據，并在此基礎上進行研發迭代。

此外，長鑫與WiLAN旗下Polaris簽訂專利許可及采購協議，涉及奇夢達開發的部分DRAM專利，奇夢達采用的埋入式字線技術，與當時三星、美光等廠商的部分路線有所不同，為長鑫提供了一條可以追溯的技術和知識產權起點。

一家在德國破產十年的存儲芯片企業，由此成為中國第一條規模化DRAM生產線的技術源頭之一。但技術文件并不能直接變成商品，長鑫仍需要重新搭建設計、制造和測試體系，并把奇夢達較早期的工藝向更先進節點推進。

2018年7月，長鑫完成驗證投片；2019年9月，首款8Gb DDR4產品實現量產。從“506工程”啟動到第一款產品量產，大約用了三年。

隨后幾年，公司進入持續擴產、研發和虧損階段。2023年，長鑫實現營業收入90.87億元，歸母凈虧損163.40億元；2024年收入增至241.78億元，歸母凈虧損收窄至71.45億元；2025年收入進一步升至617.99億元，歸母凈利潤轉正至18.75億元。

到了2026年第一季度，公司營業收入達到508億元，同比增長719.13%；合并口徑凈利潤為330.12億元，歸母凈利潤為247.62億元，扣非歸母凈利潤為263.41億元。

這意味著，長鑫一個季度取得的歸母凈利潤，已經超過2023年和2024年的虧損之和，也是2025年全年歸母凈利潤的13倍以上。

公司預計，2026年上半年營業收入將達到1100億至1200億元，同比增長612.53%至677.31%；歸母凈利潤預計為500億至570億元，同比增長超過22倍。

如此陡峭的財務反轉，不僅來自收入增長，也來自存儲芯片企業特有的經營杠桿。

晶圓廠的設備、廠房和研發投入大多屬于固定成本。一條生產線投產初期，如果良率不足，能被銷售的合格芯片有限，單位產品需要承擔較高的折舊和制造成本；當良率和產能利用率提高，同一片晶圓能夠切割出的合格芯片增加，單位成本便會迅速下降。

2025年，有消息顯示，長鑫DDR5量產進度一度受到良率和產品一致性問題影響，相關產線良率當時僅略高于50%。

到2026年，長鑫的財務數據表明，其產能利用率、產品組合和制造效率已經發生明顯改善，公司主營業務毛利率由2023年的-2.19%升至2024年的5%，2025年進一步升至41.02%。

但良率和規模效應只是前提，長鑫在招股書中表示，2026年業績大幅增長主要來自三項因素：DRAM產品價格持續快速上漲、公司產銷規模增長，以及產品結構優化。其中，價格被列在首位。

公司沒有進一步披露2026年一季度收入增量中，售價、銷量和產品結構分別貢獻了多少。這組數據將直接影響外界對其利潤質量的判斷，如果盈利主要來自出貨量增長、良率改善和單位成本下降，增長的持續性相對較強；如果大部分利潤來自產品價格上漲，業績就會對行業周期更為敏感。

對一家固定資產規模龐大、折舊費用較高的存儲公司而言，價格上漲能夠迅速釋放利潤，價格下跌也可能以同樣的方式反向作用。

AI的紅利，先以漲價的方式抵達長鑫

AI需求正在改變全球存儲芯片的產能分配。

大型模型訓練和推理需要大量高帶寬內存，即HBM，同時也需要海量的服務器DRAM。三星、SK海力士和美光等主要廠商因此將更多先進制程和晶圓產能轉向HBM及服務器產品。

HBM的生產不僅技術要求更高，對晶圓面積的消耗也明顯大于普通DRAM。TrendForce預計，三大存儲芯片廠商的HBM投片量占整體DRAM投片量的比例，將由2025年末的18%升至2026年末的22%，2027年末可能接近30%。

當產能流向利潤更高的HBM產品，PC、智能手機和其他消費電子產品使用的普通DRAM供給隨之受到擠壓，長鑫雖然尚未成為全球HBM市場的主要供應商，卻從普通DRAM短缺和漲價中獲得了直接收益。

TrendForce的數據顯示，2026年第一季度，DRAM合約價格實際環比上漲93%—98%，推動全球DRAM產業營收環比增長81%至970億美元。進入第三季度，供給緊張仍未緩解，但漲價速度已明顯放緩，TrendForce最新預計，第三季度一般型DRAM合約價將環比上漲13%—18%。

這是理解長鑫盈利爆發的關鍵背景。AI確實推動了公司業績，但這份紅利目前主要通過DRAM漲價兌現，而不是長鑫直接向全球AI芯片廠商大規模供應HBM。

長鑫現階段的產品收入仍高度集中于DRAM產品。根據招股書相關數據，2025年約66.4%的收入來自LPDDR產品，DDR產品約占31.9%，兩者合計貢獻絕大部分收入。HBM尚未成為具有實質規模的收入來源。

不過，全球內存短缺正在改變客戶選擇供應商的方式。

6月底，據報道，長鑫與騰訊簽署了一份價值超過200億元的長期服務器DRAM供應協議，協議期限可能為三至五年。隨后長鑫又被報道與字節跳動達成為期五年、價值超過70億美元的內存供應協議，長鑫招股書還將阿里云、聯想、小米、傳音、榮耀、OPPO和vivo等列為重要客戶，這也證明，在全球內存供應緊張之際，中國大型互聯網企業正通過長期合同鎖定長鑫的產能。

蘋果的態度更具有標志性，面對內存價格上漲和供應趨緊，蘋果據報開始測試長鑫的DRAM產品，并就潛在采購所涉及的政策風險尋求美國政府的確定性。截至目前，雙方尚未宣布正式采購協議，但測試本身意味著長鑫已經進入全球消費電子客戶的供應商評估范圍。

對大型客戶而言，增加長鑫并不一定意味著立即替代三星、SK海力士或美光，更現實的考慮是引入第四家供應商，以降低價格上漲和供應中斷風險。這些客戶關系說明，長鑫已經不再只是依靠政策扶持和國產替代概念獲得訂單，而是逐步進入消費電子和數據中心的實際供應鏈。

但從通用DRAM供應商進入高端HBM市場，仍需跨越工藝、良率、先進封裝和客戶認證等多道門檻。長鑫被視為中國最有可能形成先進HBM能力的企業之一，其HBM產能、量產良率和驗證進度卻仍缺乏充分公開數據。

截至目前，HBM更接近長鑫估值中的一張未來門票，而不是支撐當前利潤的主要產品。

漲價仍未結束，周期拐點已進入視野

現在斷言DRAM周期已經見頂，證據尚不充分。

全球市場依然供不應求，大型CSP廠商正通過長期協議鎖定貨源，AI基礎設施投資也未出現明顯退潮。但價格變化的邊際趨勢已經不同。價格仍在上漲，漲價速度卻在明顯放緩。

高價格也開始反過來影響需求，TrendForce稱，PC和智能手機等消費端客戶的價格承受力已接近極限。隨著高成本內存逐步反映到整機價格，部分廠商開始削減配置或下調出貨預期。現貨市場中，一些買方也不愿繼續追價。

存儲芯片行業長期具有大宗商品屬性。需求回升、庫存下降和供給緊張會推動價格上漲，高價格和高利潤又會刺激廠商擴大投資。由于晶圓廠建設和產能爬坡存在時間差，當新增產能集中釋放時，終端需求可能已經減弱，市場便可能從短缺轉向過剩。

長鑫此次上市恰好處于這一鏈條的擴張環節。

公司最初計劃募集295億元，三個募投項目總投資345億元。其中，75億元用于存儲器晶圓制造量產線升級改造，130億元用于DRAM技術升級，90億元用于前瞻技術研發。最終實際募集資金約579億元，明顯超過原定募投項目的資金需求。

對于長鑫而言，擴產是縮小與國際廠商差距的必要條件。Counterpoint數據顯示，2026年第一季度，長鑫按銷售額計算的全球DRAM市場份額約為8%，排名第四；三星、SK海力士和美光分別占38%、29%和22%，三家合計仍控制約89%的市場。

如果不能繼續擴大產能，長鑫很難進一步降低單位成本，也難以支撐持續的研發投入。與此同時，三星、SK海力士和美光也在擴大HBM與服務器內存投資。

今天的供給短缺，正在推動幾乎所有主要廠商增加資本支出，這也是存儲周期中最值得警惕的階段之一。

長鑫也在招股書中提示，如果AI投資放緩，或競爭對手增加過多供應，DRAM市場可能轉弱，公司未來還將面臨新產能帶來的折舊和攤銷壓力，如果價格下跌與折舊上升同時發生，利潤降幅可能顯著超過收入降幅。

因此，更準確的判斷并非周期已經見頂，而是長鑫上市時，DRAM仍處于上漲周期，只是價格上漲最快的階段可能正在過去，下一輪供需平衡的風險已經進入投資者視野。

資本押注的是一次跨越周期的升級

長鑫與普通周期公司的差別，在于它擁有一條結構性增長路徑，這條路經完美地命中了投資者青睞的資本敘事。

中國是全球最大的電子產品生產和消費市場之一，手機、電腦、服務器、汽車和云計算企業形成了龐大的內存需求，供應鏈安全要求提高后，國內客戶選擇長鑫，不再只考慮短期價格，也會考慮供貨穩定性和國產化比例。

美國的出口管制產生了雙重影響。一方面，長鑫獲得先進半導體設備和相關技術的難度增加，制程升級、良率改善和HBM量產可能因此受到限制；另一方面，外部限制也促使更多國內資本、客戶和產業資源向本土供應商集中。

上市為長鑫提供的另一項關鍵助力，是鎖定人才。

DRAM制造并不依賴某一個決定性的技術突破，而是一套包含設計、材料、設備、工藝、測試和良率管理的復雜系統。工藝參數的細微變化，都可能影響一批晶圓的合格率，設備可以買入，廠房可以建設，但能夠持續解決產線問題的工程師團隊需要多年積累。

截至2025年末，長鑫共有員工1.93萬人，其中研發人員6259人，占比32.43%。2023年至2025年，公司研發投入分別約為46.70億元、63.41億元和95.93億元，三年累計超過206億元。

在全球存儲行業，人才競爭與產品競爭幾乎同步進行。三星和SK海力士長期通過利潤分成和高額獎金穩定核心工程師團隊，對于仍處于技術追趕階段的長鑫而言，國內半導體企業的挖人舉措，可能比國際企業要大得多得多。

朱一明承諾分配的7.68億股，正是在這一背景下設計的。在此之前，長鑫已經實施兩期員工持股計劃：第一期自2021年起實施，累計授予3596人次；第二期自2023年起實施，累計授予3164人次。上市首日形成的財富效應不會立即轉化為獎金，而是被設計成一項長期留任機制。

但3.28萬億元的首日市值，已經把相當一部分未來增長提前計入價格。市場押注的不只是DRAM價格繼續上漲，還包括長鑫能夠提高全球市場份額、進入高端服務器內存和HBM市場，并在美國技術限制下維持工藝迭代。

這些目標目前尚未全部得到驗證，但行業對此的樂觀程度，比長鑫科技本身還要篤定。

長鑫需要證明，其產品良率和單位成本可以持續接近國際廠商，擴產形成的收入能夠覆蓋新增折舊，國產替代需求足以緩沖全球DRAM價格波動，正在研發的HBM產品能夠完成規模量產和客戶認證。

若這些條件成立，2026年的漲價周期可能成為長鑫完成技術和規模躍遷的窗口，若高利潤主要來自普通DRAM價格上漲，而高端產品進展慢于市場預期，那么當下的估值反映的可能更多是稀缺性和市場情緒。

十年前，合肥用約180億元押注一條尚未量產的DRAM生產線；十年后，資本市場用超過3萬億元的市值，押注長鑫能夠從全球第四名繼續向前。

長鑫無疑趕上了AI風口，但它目前兌現的，首先是AI引發的內存產能重分配和DRAM漲價紅利。

對公司而言，上市不是周期問題的終點，而是新一輪資本開支和人才競爭的起點。決定其長期價值的，不是DRAM價格今年還能上漲多少，而是長鑫能否在下一輪價格回落之前，把當前獲得的利潤、資金和人才，轉化為更高的良率、更低的成本，以及真正能夠進入AI核心供應鏈的產品。

只有經歷下一輪內存價格下跌，市場才能更清楚地判斷，長鑫究竟是一家被周期托起的公司，還是一家借助周期完成躍遷的全球芯片企業。（本文作者 ｜ 張帥，編輯 ｜ 楊林）