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沃什“首秀”：刻意的模糊？

2026-06-18 10:09:34　來源: 網(wǎng)易財(cái)經(jīng)

北京舉報(bào)

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中金認(rèn)為，沃什美聯(lián)儲(chǔ)“首秀”維持利率不變，通過大幅縮減聲明、拒絕提供個(gè)人預(yù)測(cè)致點(diǎn)陣圖殘缺，刻意制造“信息模糊”以減少前瞻指引。這迫使市場(chǎng)從殘缺信息中得出“鷹派加息”預(yù)期。實(shí)際上短期加息門檻仍高，這種含糊并未澄清政策路徑，反而加劇了市場(chǎng)的擔(dān)憂與不確定性。

來源：Kevin策略研究

導(dǎo)讀

沃什首秀在溝通和信息上都出現(xiàn)很大“變化”，但是建立在缺少關(guān)鍵信息的基礎(chǔ)上：1）新版聲明只有130字；2）沃什拒絕提供自己對(duì)利率的預(yù)測(cè)使得點(diǎn)陣圖缺少了“關(guān)鍵的一個(gè)點(diǎn)”；3）發(fā)布會(huì)時(shí)長(zhǎng)變短，看似說了不少，但實(shí)際信息不多。這些變化倒也符合沃什的主張。
不過這樣就“苦”了市場(chǎng)，只能從現(xiàn)有大幅削減和殘缺的蛛絲馬跡拼出美聯(lián)儲(chǔ)意圖，最終得出鷹派結(jié)論。CME利率開始預(yù)計(jì)9月加息。
但細(xì)看還是能發(fā)現(xiàn)不少“問題”。1）少一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)的“點(diǎn)陣圖”隱含了年內(nèi)加息預(yù)期；但“點(diǎn)陣圖”是19個(gè)人（包含7位沒有投票權(quán)委員）每人預(yù)測(cè)從大到小排序的中值，且不說預(yù)測(cè)加息的點(diǎn)可能不乏沒有投票權(quán)的委員，如果沃什認(rèn)為年底利率不變，那么最終結(jié)果就是沒有加息預(yù)期。2）通脹問題上也有一些混亂：除預(yù)測(cè)大幅上修和發(fā)布會(huì)上表示“針對(duì)價(jià)格穩(wěn)定有一些工作要做”兩個(gè)鷹派信號(hào)外，聲明中“供給沖擊”和“生產(chǎn)率強(qiáng)勁增長(zhǎng)”似乎又沒有那么擔(dān)心通脹持續(xù)性。
總結(jié)而言，此次沃什“首秀”的巨大變化是建立在大幅缺少關(guān)鍵信息的基礎(chǔ)上，使市場(chǎng)“摸不著頭腦”，但這種刻意的“含糊”在一定意義上可能也恰恰是沃什所希望的。
基準(zhǔn)情形下，市場(chǎng)的加息擔(dān)憂增加，但短期加息“門檻”同樣存在，油價(jià)已大幅回落。此次會(huì)議并沒有“如期”幫市場(chǎng)澄清政策路徑，反而變得更模糊。

北京時(shí)間今天凌晨結(jié)束的6月FOMC上，美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)，維持基準(zhǔn)利率3.5~3.75%，與市場(chǎng)預(yù)期一致。此次會(huì)議有兩大看點(diǎn)：一是新任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃什迎來“首秀”，市場(chǎng)密切關(guān)注其政策表態(tài)、溝通風(fēng)格以及在聽證會(huì)中提及的美聯(lián)儲(chǔ)“Regime Change”將帶來哪些實(shí)際變化；二是美聯(lián)儲(chǔ)將如何評(píng)估當(dāng)前局面，尤其是6月“點(diǎn)陣圖”和經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)將釋放何種信號(hào)。在美伊簽署諒解備忘錄后，油價(jià)快速回落，美聯(lián)儲(chǔ)將如何看待通脹對(duì)后續(xù)政策路徑的影響。

圖表：2026年票委中有3位鷹派、2位中立派、7位鴿派成員

資料來源：ITC，中金公司研究部

從結(jié)果上看，沃什帶來的“變化”的確很大，大到有點(diǎn)讓市場(chǎng)“摸不著頭腦”：1）新版聲明只有130字，比此前300字少了一半還多；2）拒絕提供自己對(duì)利率的預(yù)測(cè)使得點(diǎn)陣圖缺少了“關(guān)鍵的一個(gè)點(diǎn)”；3）發(fā)布會(huì)時(shí)長(zhǎng)變短，看似說了不少，但實(shí)際信息不多。這些變化倒也符合沃什的主張：改變溝通風(fēng)格，減少前瞻指引。

圖表：“殘缺”的點(diǎn)陣圖顯示，2026利率“中位數(shù)”升至3.8%

資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

不過這樣就“苦”了市場(chǎng)，只能從還剩下的蛛絲馬跡拼出美聯(lián)儲(chǔ)意圖的拼圖，最終反而得出了鷹派結(jié)論。CME利率開始預(yù)計(jì)9月加息，加上此前就有的12月或明年1月加息預(yù)期，美債利率和美元也因此上行，美股和黃金跌。

市場(chǎng)之所以得出鷹派的結(jié)論主要基于以下幾點(diǎn)：1）少了一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)的“點(diǎn)陣圖”隱含了年內(nèi)加息預(yù)期；2）經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中對(duì)通脹的預(yù)測(cè)大幅上修；3）會(huì)議聲明中強(qiáng)調(diào)通脹是“供給沖擊”且生產(chǎn)率強(qiáng)勁，但沃什又表示“針對(duì)價(jià)格穩(wěn)定有一些工作要做”。

此次會(huì)議的變化：聲明篇幅大幅削減，點(diǎn)陣圖隱含年內(nèi)加息預(yù)期，上調(diào)通脹預(yù)測(cè)，未提縮表

維持基準(zhǔn)利率在3.5~3.75%，符合預(yù)期。4月FOMC以來，伊朗局勢(shì)導(dǎo)致原油價(jià)格始終維持在100~110美元區(qū)間大幅波動(dòng)，直至6月15日美伊宣布簽署諒解備忘錄后，地緣風(fēng)險(xiǎn)才有所緩和，布倫特原油價(jià)格也快速的回落至80美元/桶以下。然而高油價(jià)的影響已經(jīng)體現(xiàn)在二季度通脹數(shù)據(jù)中，PPI和CPI同比增速分別自1月和2月的低點(diǎn)抬升至5月的6.5%和4.2%，再疊加5月格外強(qiáng)勁的非農(nóng)數(shù)據(jù)，加劇了美聯(lián)儲(chǔ)短期降息的難度，因此6月美聯(lián)儲(chǔ)的按兵不動(dòng)符合市場(chǎng)預(yù)期。

圖表：高油價(jià)的影響已經(jīng)體現(xiàn)在二季度的通脹數(shù)據(jù)上

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表：5月非農(nóng)數(shù)據(jù)格外強(qiáng)勁，讓美聯(lián)儲(chǔ)降息更加困難

資料來源： Bloomberg，中金公司研究部

但此次會(huì)議在聲明、數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)、點(diǎn)陣圖等方面都有較大變化，也充分體現(xiàn)了新主席沃什的新風(fēng)格。市場(chǎng)在被大幅削減和缺失的信息中“讀出了”鷹派立場(chǎng)，但細(xì)究起來也有一些細(xì)節(jié)或并非完全如此。

? 會(huì)議聲明大幅削減，篇幅從此前的300多字直接減半到130字，沒有提供政策的前瞻指引，這也符合沃什不愿過多提供前瞻指引的溝通風(fēng)格，沃什在聽證會(huì)上表示過度前瞻指引會(huì)被市場(chǎng)解讀為政策承諾，從而削弱美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)靈活調(diào)整的空間。

? 殘缺的“點(diǎn)陣圖”隱含了年內(nèi)加息的預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)主席沃什拒絕提供自己的利率預(yù)測(cè)，使得此次點(diǎn)陣圖缺少了關(guān)鍵一票。“殘缺”的點(diǎn)陣圖顯示，2026年利率“中位數(shù)”升至3.8%，較當(dāng)前3.625%隱含一次加息預(yù)期；2027年中位數(shù)為3.625%，市場(chǎng)此前就已預(yù)計(jì)12月加息，受此影響，不僅加息預(yù)期提前至9月、次數(shù)也提高至兩次，這也是市場(chǎng)反應(yīng)鷹派的最主要原因。

圖表：會(huì)議后加息預(yù)期提前至9月、次數(shù)也提高至兩次

資料來源：CME，中金公司研究部

不過，“點(diǎn)陣圖”的形成機(jī)制是19個(gè)人（包含7位沒有投票權(quán)的委員），每人給一個(gè)利率預(yù)測(cè)，這19個(gè)預(yù)測(cè)從大到小排序的中值就是最終結(jié)果。知道了這一機(jī)制，就可以了解“點(diǎn)陣圖”的問題：且不說預(yù)測(cè)加息的點(diǎn)可能不乏沒有投票權(quán)的委員，缺少了關(guān)鍵一個(gè)點(diǎn)（也就是沃什自己的預(yù)測(cè)）也會(huì)使得最終結(jié)果完全發(fā)生變化，例如如果沃什認(rèn)為年底利率不變，那么最終結(jié)果就是沒有加息預(yù)期。

但無論如何，市場(chǎng)看到了18個(gè)點(diǎn)中有9個(gè)點(diǎn)有加息預(yù)期，又沒有沃什的點(diǎn)，就只能往鷹派交易了。

? 對(duì)通脹的看法也有些“混亂”：大幅上調(diào)通脹預(yù)測(cè)，認(rèn)為是供給沖擊，強(qiáng)調(diào)生產(chǎn)效率提升，表示針對(duì)價(jià)格穩(wěn)定有些工作要做。此次FOMC會(huì)議也調(diào)整了對(duì)未來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，受高油價(jià)影響，2026年P(guān)CE通脹水平由3月預(yù)測(cè)的2.7%顯著升至3.6%，核心PCE由3月的2.7%升至3.3%，2027年通脹預(yù)測(cè)也小幅上調(diào)。實(shí)際增長(zhǎng)增速由3月的2.4%下調(diào)至2.2%，就業(yè)市場(chǎng)近期逐步企穩(wěn)，2026年失業(yè)率預(yù)測(cè)由3月的4.4%小幅下調(diào)至4.3%。通脹預(yù)測(cè)的上調(diào)比市場(chǎng)會(huì)議前預(yù)期要高，也引發(fā)了擔(dān)憂。

圖表：2026年通脹預(yù)測(cè)上調(diào)、增長(zhǎng)和失業(yè)率預(yù)測(cè)下調(diào)

資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

整體看，在通脹問題上，此次會(huì)議傳遞的信號(hào)也有一些混亂：除了數(shù)據(jù)上調(diào)和新聞發(fā)布會(huì)上表示“美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)價(jià)格穩(wěn)定有一些工作要做”這兩個(gè)鷹派信號(hào)外，聲明中表示有“供給沖擊”影響，以及生產(chǎn)率強(qiáng)勁增長(zhǎng)似乎又沒有那么擔(dān)心通脹的持續(xù)性。

? 短期難以縮表：此次明顯縮短的聲明中，特別強(qiáng)調(diào)了要維持銀行系統(tǒng)充裕準(zhǔn)備金安排，暗示了短期不太會(huì)縮表，要知道此前篇幅更長(zhǎng)的聲明中，反而都不會(huì)提及資產(chǎn)負(fù)債表。這一點(diǎn)也是聲明中為數(shù)不多的讓市場(chǎng)覺得鴿派的信號(hào)。

圖表：當(dāng)前美國(guó)準(zhǔn)備金占銀行資產(chǎn)比例為12%，位于適度充裕分界線

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表：曾經(jīng)一度充裕的ONRRP也已所剩無幾，無法有效對(duì)沖縮表

資料來源： Bloomberg，中金公司研究部

總結(jié)而言，此次沃什“首秀”在溝通和信息上都出現(xiàn)了很大的“變化”，但巨大變化的本身卻是建立在大幅缺少關(guān)鍵信息的基礎(chǔ)上，更使得市場(chǎng)“摸不著頭腦”。市場(chǎng)基于現(xiàn)有的大幅削減和殘缺的信息“只能”得出鷹派結(jié)論，但細(xì)看的話還是能發(fā)現(xiàn)不少“問題”，但市場(chǎng)也沒有辦法。

這種刻意的“含糊”在一定意義上可能也恰恰是沃什所希望的，往前看，市場(chǎng)會(huì)（也只能）更努力地從油價(jià)的走勢(shì)，下個(gè)月的通脹，以及沃什所提到的“五個(gè)行動(dòng)小組”找尋進(jìn)一步蛛絲馬跡。

未來政策路徑：加息的擔(dān)憂增加，但美國(guó)通脹可能已見高點(diǎn)

如果不考慮伊朗局勢(shì)的擾動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)本就需要降息，但供給沖擊加劇了短期降息的困難。沖突爆發(fā)前美國(guó)實(shí)際利率均值（1.7%）與自然利率（1.4%）有30bp的差距，隱含美聯(lián)儲(chǔ)仍有降息空間。然而AI投資強(qiáng)勁、二季度高企的通脹數(shù)據(jù)和5月強(qiáng)勁的非農(nóng)加劇了短期降息的困難。

圖表：沖突爆發(fā)前美國(guó)實(shí)際利率均值（1.7%）與自然利率（1.4%）有30bp的差距

資料來源：Bloomberg，美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

油價(jià)的大幅回落使得我們已經(jīng)接近通脹的高點(diǎn)。考慮到去年關(guān)稅給今年通脹帶來的高基數(shù)，我們測(cè)算，如果6月油價(jià)中樞維持在5月水平（即環(huán)比為0%），那么5月就有望成為年內(nèi)通脹高點(diǎn)，基數(shù)效應(yīng)推動(dòng)CPI同比逐步下行。如果三四季度油價(jià)維持在80美元左右，那么年底CPI同比增速或回落至2.8%。

圖表：如果三四季度油價(jià)維持在80美元左右，那么年底CPI同比增速或回落至2.8%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：Dallas聯(lián)儲(chǔ)的截尾平均PCE同比顯著低于PCE同比和核心PCE同比

資料來源：Haver，中金公司研究部

基準(zhǔn)情形下，市場(chǎng)的加息擔(dān)憂增加，但我們?nèi)哉J(rèn)為短期的加息“門檻”同樣存在。如果4.5%的CPI作為加息的“臨界”（10年美債4.5%將導(dǎo)致實(shí)際利率轉(zhuǎn)負(fù)），對(duì)應(yīng)下半年油價(jià)中樞要一直維持在120美元/桶以上（《殊途同歸的“K型分化”》）。只不過，由于缺乏關(guān)鍵信息，沃什的刻意模糊，都使得市場(chǎng)的擔(dān)憂增加，政策路徑也變得更為模糊。

資產(chǎn)配置建議：擁擠交易或放大短期的流動(dòng)性緊縮壓力

從各類資產(chǎn)計(jì)入的未來一年加息預(yù)期來看，利率期貨（2次）> 銅（1.2次）> 美債和道瓊斯（1次）>黃金（0.74次）> 美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖（0.7次）> 標(biāo)普500和納斯達(dá)克（0.4次），這意味著銅、美債和道瓊斯相比美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)入了更多的加息預(yù)期，美股尤其是科技股相對(duì)沒那么悲觀。

圖表：美債計(jì)入了更多的加息預(yù)期，美股尤其是科技股相對(duì)沒那么悲觀

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

雖然擁擠本身并不改變行情趨勢(shì)，但會(huì)放大短期流動(dòng)性緊張的波動(dòng)，因此如果后續(xù)真有加息風(fēng)險(xiǎn)（雖然并非我們的基準(zhǔn)判斷），我們也不建議投資者強(qiáng)行用產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)邏輯來“硬抗”緊縮壓力，尤其是高擁擠會(huì)放大波動(dòng)。不過，在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)持續(xù)的情況下，單純因?yàn)榱鲃?dòng)性帶來的下跌或并非壞事，是“健康”的回調(diào)，有助于消化高預(yù)期和擁擠度，往往可以提供更好的介入機(jī)會(huì)。此次會(huì)議并沒有幫助我們澄清緊縮路徑，反而變得更加模糊，這種狀況下，我們建議絕對(duì)收益投資者可以適度通過管理倉(cāng)位來對(duì)沖，相對(duì)收益投資者如果無法通過倉(cāng)位表達(dá)，可能會(huì)考慮“縮圈抱團(tuán)”或均衡持倉(cāng)。

圖表：近期科技板塊交易已經(jīng)非常擁擠

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部