張磊的六年，格力的六年

二月最后一周，格力電器發(fā)了份公告。大股東珠海明駿要減持1.12億股，市值大概42個億，拿去還銀行貸款。

珠海明駿背后站著的人，叫張磊。

2019年那場轟轟烈烈的格力混改，張磊帶著四百多億現(xiàn)金殺進(jìn)場，以每股46.17元的價(jià)格受讓了格力集團(tuán)持有的格力電器15%的股份。

一邊是手握京東、騰訊、百麗、藥明康德，投一個賺一個，想與時(shí)間做朋友的張磊；

一邊是管理能力、業(yè)務(wù)能力超強(qiáng)，氣場全開、說一不二的“鐵娘子”董明珠。

所有人都認(rèn)為，這會是一場強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的雙贏，張磊的資本+董明珠的實(shí)業(yè)，能把格力抬上一個新臺階。

就像曾經(jīng)的騰訊、京東、百麗一樣。

可誰能想到，六年過去，這場看似風(fēng)光的聯(lián)姻，卻沒擦出什么火花。

一、高瓴的六年賭局：賺了還是賠了？

張磊在投資圈向來眼光毒辣，投啥賺啥，唯獨(dú)在格力身上，怕是沒嘗到多少甜頭。

受市場環(huán)境變化以及格力自身發(fā)展不及預(yù)期的影響，股價(jià)最低跌至每股19.27元，目前在37元上下震蕩。

與張磊入場時(shí)的46.17元相比，當(dāng)前價(jià)格跌了20%左右。

（來源：Wind，格力電器）

不過好在格力近些年分紅較為大方，2020年至今合計(jì)分紅金額高達(dá)859.94億元。

如果按照15%的比例簡單計(jì)算，張磊靠分紅賺了129億元，相較于416億元的本金，收益率約為31%。

簡單計(jì)算，高瓴目前還賺11%左右，但是考慮到貸款資金成本后，高瓴這筆投資浮盈或難言理想。

換做任何一個投資人，耗了六年，投了四百多億，最后就賺這么點(diǎn)，甚至可能不賺反虧，換誰都得萌生退意。

二、格力的“冷凍”六年：守得住冠軍，破不了困局

在張磊的《價(jià)值》一書里，那句“在長期主義之路上，與偉大格局觀者同行，做時(shí)間的朋友”，至今被無數(shù)投資人奉為圭臬。

張磊信奉價(jià)值投資和長期主義，不看重短期股價(jià)漲跌，再加上格力年年大額分紅，按理說不該輕易拋售。

可他還是拋了。

這說明，事情沒那么簡單。

分手往往是兩個人的原因，還銀行貸款或許是張磊的原因之一，那么格力的原因是什么？基本面的不如人意可能是其中之一。

1、六年?duì)I收徘徊，被美的、海爾遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開

（來源：Wind，格力電器）

高瓴于2019年入局格力，而這也是格力連續(xù)第二年?duì)I業(yè)收入站上2000億元大關(guān)。

可誰能想到，之后的六年，格力基本處于“原地踏步”的狀態(tài)，而近兩年更是出現(xiàn)了萎縮跡象。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年格力營業(yè)收入同比下跌7.31%，跌至1900.38億元。

2025年前三季度營業(yè)收入同比下跌6.62%，為1376.54億元。

考慮到2019至2024年這六年中，有四個年份的第四季度業(yè)績同比下跌，所以格力在2025年的全年?duì)I業(yè)收入可能并不樂觀。

（來源：Wind）

沒有對比就沒有傷害，跟同行一比，格力的原地踏步則更為明顯。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，格力近3年總收入復(fù)合增長率為-0.06%，別說增長，甚至還略有倒退。而這一數(shù)據(jù)，在家用電器上市公司收入前十的公司中，格力排名倒數(shù)第一。

美的集團(tuán)和海爾智家，兩家對標(biāo)企業(yè)無論是體量還是增速均遠(yuǎn)超格力。

美的集團(tuán)今年前三季度總收入達(dá)到3647.16億元，營業(yè)收入接近格力的三倍，近3年總收入復(fù)合增長率為6.18%。海爾智家營業(yè)收入接近格力的兩倍，近3年總收入復(fù)合增長率為7.99%。

2、凈利潤好看，全靠“勒緊褲腰帶”

（來源：Wind，格力電器）

有人說，格力凈利潤還不錯啊。格力2024年凈利潤突破300億元大關(guān)，2025年前三季度在營業(yè)收入下跌6.62%的背景下，歸母凈利潤只下跌2.27%，各方面看格力的賺錢能力似乎在提升。

另外，近3年歸母凈利潤復(fù)合增長率11.75%，跟美的集團(tuán)、海爾智家處于同一水平，前者為10.49%，后者為12.74%，賺錢能力還行。

可這漂亮的凈利潤，全是“省”出來的，不是“賺”出來的，沒有營業(yè)收入的支撐，凈利潤就是無源之水。

咱們拆解一下就懂了。

（來源：Wind，格力電器）

格力這些年的銷售毛利率，基本呈現(xiàn)震蕩下跌的趨勢。

（來源：Wind，格力電器）

但是另一面，格力的銷售凈利率卻呈現(xiàn)上漲趨勢。換言之，格力讓凈利潤好看的原因之一是控制費(fèi)用。

（來源：Wind）

最明顯的就是銷售費(fèi)用，2014年的時(shí)候，格力的銷售費(fèi)用還高達(dá)288.90億元，而近些年則基本維持在百億元附近，2024年更是跌至了百億元下方；2025年前三季度，銷售費(fèi)用進(jìn)一步壓縮了11.3%，只有75.89億元。

但是也需要指出，格力的研發(fā)費(fèi)用這些年基本維持在60億元至70億元區(qū)間，沒有像銷售費(fèi)用那樣大幅壓縮，看得出來對研發(fā)還算重視。

3、人員縮水 擴(kuò)張停止的信號

（來源：Wind）

除了壓縮費(fèi)用，格力的“節(jié)衣縮食”，還體現(xiàn)在員工人數(shù)上。一家企業(yè)要是處于擴(kuò)張狀態(tài)，員工人數(shù)往往會呈現(xiàn)上升趨勢，而格力的員工人數(shù)處于萎縮趨勢。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，格力的員工人數(shù)在2018年達(dá)到頂峰，有8.88萬人，跟美的集團(tuán)、海爾智家處于同一梯隊(duì)；可時(shí)至今日，格力的員工縮減至7.28萬人

再看美的集團(tuán)，員工人數(shù)已經(jīng)接近20萬人，海爾智家的員工人數(shù)也到了12.27萬人。

三家企業(yè)的發(fā)展態(tài)勢，一目了然。

4、賬期紅利還能吃多久？

（來源：Wind，格力電器）

格力電器的應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)一直是行業(yè)經(jīng)典財(cái)務(wù)案例，利用其行業(yè)龍頭地位，大量且長時(shí)間地占用上游供應(yīng)商的資金，將其作為一筆無息的營運(yùn)資金。

從絕對值來看，2021年以來，格力電器的應(yīng)付賬款基本維持在600億元以上，2025年第三季度更是達(dá)到了656.04億元，不是個小數(shù)目。

（來源：Wind，美的集團(tuán)）

（來源：Wind，海爾智家）

美的集團(tuán)和海爾智家不遑多讓，應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)付賬款2025年前三季度分別為1318.82億元和750.73億元。

不過需要注意的是，格力電器的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)要明顯高于美的集團(tuán)和海爾智家，達(dá)到了174天。也就是說，供應(yīng)商給格力供貨，要等半年才能拿到錢，這無疑給供應(yīng)鏈上的中小企業(yè)，帶來了巨大的現(xiàn)金流壓力。

不過，要命的是政策變了，格力的好日子，恐怕要到頭了。

2025年3月17日，國務(wù)院公布修訂后的《保障中小企業(yè)款項(xiàng)支付條例》（下稱“《條例》”）。《條例》規(guī)定，大型企業(yè)從中小企業(yè)采購貨物、工程、服務(wù)，應(yīng)當(dāng)自貨物、工程、服務(wù)交付之日起60日內(nèi)支付款項(xiàng)；合同另有約定的，從其約定，但應(yīng)當(dāng)按照行業(yè)規(guī)范、交易習(xí)慣合理約定付款期限并及時(shí)支付款項(xiàng)，不得約定以收到第三方付款作為向中小企業(yè)支付款項(xiàng)的條件或者按照第三方付款進(jìn)度比例支付中小企業(yè)款項(xiàng)。

要是未來行業(yè)被迫縮短賬期，這無疑會對格力電器產(chǎn)生不小影響。

需要提到的是，在運(yùn)營能力方面格力要弱于美的和海爾智家，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均低于其他兩家公司。

5、除了空調(diào)，格力的第二增長曲線在哪？

格力之所以陷入今天的困境，還有一個核心原因。

在國內(nèi)空調(diào)市場，格力是絕對NO.1的存在，但老大也有老大的煩惱，行業(yè)有它的天花板，并且這個天花板還在不停地下移，格力能有這樣的水平其實(shí)已經(jīng)非常不錯。

但是面對這樣的困局，美的集團(tuán)和海爾智家已經(jīng)在其他領(lǐng)域打開了局面，而格力還在未有突破。

據(jù)財(cái)報(bào)披露，格力的消費(fèi)電子業(yè)務(wù)，占總營收的比例接近80%，占絕對大頭，而消費(fèi)電子的核心，又是空調(diào)。

據(jù)2023年的年報(bào)，小家電營業(yè)收入只有40.02億元，考慮到消費(fèi)電子業(yè)務(wù)的整體收入近些年處于下跌趨勢，小家電業(yè)務(wù)恐怕也未有破局。

董明珠還是那個董明珠，張磊還是那個張磊，格力也還是那個格力。

但是，商業(yè)江湖里，最無情的從不是人心，而是時(shí)間與資本。

它們不是溫情的陪伴者，而是冷酷的審判者，不給原地打轉(zhuǎn)的人留任何情面。

其實(shí)，張磊走不走，改變不了格力的命運(yùn)。

因?yàn)椋窳Φ拿\(yùn)，至少現(xiàn)在還握在自己手中，握在董明珠的手中。

實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，讓企業(yè)抬升一個新高度，自然是大家想看到的；

踏踏實(shí)實(shí)做好空調(diào)賽道，守住空調(diào)賽道，這樣的格力也不能稱之為失敗。

未來一切皆有可能，沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，最終駛向哪里，時(shí)間會給出答案。