年虧18億卻值3000億：MiniMax上市首份財報背后的“雙重真相”

2026年3月2日，MINIMAX-WP（00100.HK）交出了其上市后的首份年度成績單。透過這份財報及隨后的業(yè)績電話會，外界得以窺見這家市值一度突破3000億港元的AI獨(dú)角獸，其真實(shí)的生存狀態(tài)與未來的戰(zhàn)略圖景。

從賬面數(shù)字來看，MiniMax的2025年財報呈現(xiàn)“營收高速增長，虧損擴(kuò)大”的局面。一方面，公司2025年全年總收入達(dá)到7903.8萬美元，同比增長158.9%，超出市場預(yù)期；毛利更是激增437.2%至2007.9萬美元，毛利率從2024年的12.2%大幅提升至25.4%。另一方面，年內(nèi)凈虧損高達(dá)18.72億美元，同比擴(kuò)大302.3%。

然而，深入拆解虧損結(jié)構(gòu)便會發(fā)現(xiàn)，這18.7億美元的虧損中，有近16億美元來自“金融負(fù)債公允價值變動損失”。這一會計項的變化主要由于公司估值持續(xù)增加，致使優(yōu)先股錄得重大重新計量虧損。若剔除股份支付費(fèi)用、金融負(fù)債公允價值變動及上市開支等非經(jīng)營性項目，MiniMax 2025年的經(jīng)調(diào)整凈虧損為2.5億美元，與2024年的2.44億美元基本持平，虧損率反而呈現(xiàn)收窄態(tài)勢。這意味著，從核心經(jīng)營層面看，MiniMax并未陷入“增收不增利”的惡化陷阱，反而在營收高速增長的同時，保持了虧損額的基本穩(wěn)定。

更具信號意義的是，創(chuàng)始人閆俊杰在業(yè)績電話會上披露的2026年開年數(shù)據(jù)：截至2月底，公司年度經(jīng)常性收入已突破1.5億美元；面向企業(yè)客戶和開發(fā)者的開放平臺產(chǎn)品，2月新注冊用戶數(shù)達(dá)到2025年12月的4倍以上。M2系列文本模型在2月的平均單日Token消耗量已增長至2025年12月的6倍以上，其中來自編程套餐的Token消耗量增長超過10倍。

在收入構(gòu)成上，MiniMax呈現(xiàn)清晰的 C端 和B端“雙輪驅(qū)動”格局。面向C端的AI原生產(chǎn)品收入5307.5萬美元，同比增長143.4%，占總營收比重67.2%；面向B端的開放平臺及其他企業(yè)服務(wù)收入2596.3萬美元，同比增長197.8%，占比32.8%。

值得注意的是，B端收入的季度環(huán)比增速正在加速：四季度開放平臺收入約1054萬美元，較前三季度季均514萬美元翻了一倍，占總收入的比重從前三季度的29%跳升至四季度的41%。

然而C端的毛利率接近虧損邊緣。據(jù)測算，C端AI原生產(chǎn)品毛利率僅約4.7%，四季度甚至可能降至2.1%左右；而B端開放平臺毛利率高達(dá)69.4%。整體毛利率從12.2%提升至25.4%的主要原因，正是高毛利的B端收入占比快速抬升，將整體毛利率“拉”了上去。這意味著，MiniMax約三分之二的收入來自C端產(chǎn)品，但C端幾乎不貢獻(xiàn)毛利。

然而，將C端業(yè)務(wù)簡單定性為“不賺錢”可能失之偏頗。閆俊杰在電話會上透露，對話模型M2-her來自星野和Talkie的海量交互數(shù)據(jù)，“在100輪長程對話測試中綜合表現(xiàn)位居全球第一”；視頻模型的持續(xù)優(yōu)化，來自海螺AI累計6億個視頻的生成數(shù)據(jù)。

C端產(chǎn)品的戰(zhàn)略價值不在于直接利潤，而在于貢獻(xiàn)數(shù)據(jù)飛輪和產(chǎn)品范式的驗(yàn)證——驗(yàn)證成功后再把能力輸出到高毛利的B端開放平臺。這一“C端驗(yàn)證、B端變現(xiàn)”的飛輪邏輯，解釋了為什么MiniMax堅持保留星野/Talkie和海螺AI等C端產(chǎn)品，卻明確“不做豆包”的差異化戰(zhàn)略選擇。

將MiniMax置于行業(yè)坐標(biāo)系中觀察，其競爭位置呈現(xiàn)出鮮明的“分層”特征。在國內(nèi)市場，阿里、騰訊、字節(jié)、百度等互聯(lián)網(wǎng)巨頭正掀起一場史無前例的C端流量爭奪戰(zhàn)：騰訊元寶投入10億元現(xiàn)金紅包，阿里千問啟動30億元“春節(jié)請客計劃”，字節(jié)豆包作為央視春晚獨(dú)家AI云合作伙伴單日AI互動量達(dá)19億次。

面對這種“完全不對等”的消耗戰(zhàn)，MiniMax選擇戰(zhàn)略性退出通用助手賽道，將資源押注于星野/Talkie、海螺AI和開放平臺。

這一戰(zhàn)略選擇的結(jié)果，是MiniMax吃到了另一波浪潮的紅利。2025年，其國際收入占比達(dá)到73.0%，累計服務(wù)全球超200個國家及地區(qū)的2.36億用戶。

OpenRouter數(shù)據(jù)顯示，2026年2月中國大模型的全球周調(diào)用量首次超越美國，在全球前五模型中占據(jù)四席，MiniMax M2.5位列其中。更關(guān)鍵的是，OpenRouter平臺上美國開發(fā)者占比高達(dá)47.17%，而中國開發(fā)者僅占6.01%——這意味著中國模型的調(diào)用量增長主要來自海外開發(fā)者的真實(shí)使用。

這種海外競爭力的底層邏輯，被業(yè)內(nèi)人士形象地稱為“把中國的電，煉成世界的Token”。當(dāng)AI進(jìn)入Agent時代，單次任務(wù)的Token消耗量從幾百激增至數(shù)十萬甚至上百萬，成本結(jié)構(gòu)隨即被重構(gòu)。M2.5輸入價0.30美元/百萬Token、輸出價1.10美元/百萬Token，而能力相近的Claude Opus 4.6分別為5美元和25美元，同等能力便宜10到20倍。

在財報電話會上，閆俊杰宣布了公司戰(zhàn)略層級的重大調(diào)整：MiniMax將從大模型公司向AI時代的平臺型公司邁進(jìn)。他將AI平臺價值定義為“智能密度×Token吞吐量”，認(rèn)為未來AI行業(yè)競爭核心在于能否定義智能邊界，當(dāng)智能邊界被突破時，會產(chǎn)生大量新場景和新用戶，進(jìn)一步形成新的生態(tài)和新的商業(yè)化紅利。

對2026年的行業(yè)趨勢，閆俊杰做出三個判斷：編程領(lǐng)域?qū)⒂瓉鞮4至L5級別的智能，從“工具”走向“同事級”協(xié)作；辦公領(lǐng)域?qū)?fù)刻去年編程領(lǐng)域的進(jìn)步速度；多模態(tài)創(chuàng)作將走向“直出可交付”的中長內(nèi)容，甚至出現(xiàn)流式、實(shí)時輸出的新形態(tài)。

對于一家年收入不到8000萬美元、經(jīng)調(diào)整凈虧損仍在2.5億美元量級的公司，其市值一度突破3000億港元，對應(yīng)的市銷率超過700倍。這個估值錨定的顯然不是當(dāng)下，而是一個極其遙遠(yuǎn)的未來。

摩根士丹利在財報后發(fā)布報告，將MiniMax目標(biāo)價由930港元上調(diào)至990港元，重申“增持”評級，預(yù)計2026年至2028年收入分別為2.4億美元、7.12億美元及15.31億美元。樂觀情境下目標(biāo)價看至1240港元。

大摩的核心邏輯在于：公司年度經(jīng)常性收入于2026年2月突破1.5億美元，較原定年底3億美元目標(biāo)提前一個月達(dá)成；預(yù)計2026年上半年推出的M3系列產(chǎn)品，有望進(jìn)一步加速年度經(jīng)常性收入增長。

然而，硬幣的另一面是市場對中國AI公司“中等收入陷阱”的普遍擔(dān)憂。智譜和MiniMax已經(jīng)爬出了低收入期，靠技術(shù)追趕、靠降價搶市場，活下來了；也進(jìn)入了中等收入期，商業(yè)化落地，覆蓋數(shù)億用戶。但它們突然發(fā)現(xiàn)，想再往上走一步，進(jìn)入定義規(guī)則、做生態(tài)的高收入期，太難了。

這種擔(dān)憂并非沒有道理。C端貢獻(xiàn)了三分之二的收入?yún)s幾乎不貢獻(xiàn)毛利，B端增速驚人但基數(shù)尚小；M2.5使用量的飆升部分受到Kilo Code等平臺免費(fèi)促銷的推動，自然需求和引流之間的比例，要在促銷結(jié)束后才能驗(yàn)證；研發(fā)費(fèi)用四季度單季環(huán)比增長20%，隨著M3和Hailuo 3進(jìn)入訓(xùn)練階段，2026年研發(fā)支出壓力仍將持續(xù)。

但閆俊杰在電話會上回應(yīng)“如何在巨頭夾擊中成為平臺公司”時表示：“AI目前仍是一個增量遠(yuǎn)大于存量的市場，遠(yuǎn)未進(jìn)入存量博弈的階段。只要具備自身的創(chuàng)新點(diǎn)和獨(dú)特性，就能在高速變化的環(huán)境中找到機(jī)會。”

對于投資者而言，MiniMax的價值不在于當(dāng)前的利潤表，而在于其是否能夠成功跨越從“性價比優(yōu)勢”到“不可替代性優(yōu)勢”的鴻溝。這個跨越需要技術(shù)持續(xù)領(lǐng)先、需要生態(tài)逐步成形、需要資本市場的耐心。韓國從造船到半導(dǎo)體用了20年，日本從鋼鐵到汽車也用了20年。

在這條漫長而充滿不確定性的道路上，MiniMax已經(jīng)證明了自己能活下來、能賺錢、能在海外和Claude掰手腕。至于能否成為閆俊杰所期待的“少數(shù)核心AI平臺公司之一”，時間會給出答案。

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morseipo18

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