萬(wàn)科再思考：緊箍咒與金剛鉆 || 大視野

兩周前所寫(xiě)的《》收到了不少反饋。后臺(tái)400多條留言，我都看了。也有朋友和我微信溝通。這對(duì)我都是很好的教益。

在反饋中，有肯定“理性中肯，不偏不倚”的，有質(zhì)疑是為郁亮“洗地”的。也有人認(rèn)為，我對(duì)“影子萬(wàn)科”的敘述并不準(zhǔn)確——萬(wàn)科只占鵬金所20%左右股份，各自獨(dú)立經(jīng)營(yíng)、獨(dú)立承擔(dān)責(zé)任，鵬金所并非萬(wàn)科內(nèi)部轉(zhuǎn)移資金的通道；博商資管是為萬(wàn)科提供配套融資服務(wù)的平臺(tái)，并非為管理層謀取私利的設(shè)計(jì)，它的一些不規(guī)范運(yùn)作不應(yīng)被放大，貼上“掏空公司”的標(biāo)簽。。

綜合讀者的反饋，關(guān)注點(diǎn)主要有三：

一是勢(shì)，即行業(yè)大環(huán)境的問(wèn)題；

二是德，即公司治理中的“內(nèi)部人控制”和“機(jī)會(huì)主義”問(wèn)題；

三是能，即戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)、管理、控制等方面的能力問(wèn)題。

這三個(gè)問(wèn)題，構(gòu)成了一個(gè)關(guān)于公司的分析框架。超越了萬(wàn)科公司本身。

關(guān)于勢(shì)

中國(guó)商品房銷(xiāo)售額從2021年18.19萬(wàn)億元下行到2025年8.39萬(wàn)億元，跌幅超過(guò)55%。大勢(shì)步步向下，自然會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生重大影響。

一家房地產(chǎn)服務(wù)企業(yè)創(chuàng)辦人回憶說(shuō)：2020、2021年一手市場(chǎng)還不錯(cuò)，但下行趨勢(shì)已經(jīng)很明顯。一次聚會(huì)中，郁亮等房企高管討論行業(yè)最差情況下，市場(chǎng)要多大規(guī)模企業(yè)才能挺住？萬(wàn)科和金地的研究是13萬(wàn)億元。“三條紅線”出臺(tái)后，萬(wàn)科和大部分開(kāi)發(fā)企業(yè)（如建業(yè)）并沒(méi)有大問(wèn)題。但當(dāng)項(xiàng)目資金被當(dāng)?shù)卣O(jiān)管后，就顛覆了開(kāi)發(fā)資金流，本來(lái)是防風(fēng)險(xiǎn)的，卻造成了大風(fēng)險(xiǎn)。2024年底我問(wèn)郁亮萬(wàn)科的債務(wù)有沒(méi)有解？他說(shuō)，只要再拿出500億，并放行REITs就可以。郁亮是財(cái)務(wù)出身，金融就是房地產(chǎn)的根，問(wèn)題出在金融上。2023年，他向我推薦伯南克的書(shū)，講美聯(lián)儲(chǔ)是如何化解危機(jī)的，說(shuō)值得參考。非常可惜！一個(gè)不斷的學(xué)習(xí)者、克己、為行業(yè)奔走的人！

有讀者也指出：“‘三條紅線’等于銀行直接斷了地產(chǎn)公司融資的主要通道，但地方為了財(cái)政收入又不斷把土地價(jià)格抬高，逼著公司高價(jià)拿地。萬(wàn)科不拿地，不周轉(zhuǎn)，等于停止經(jīng)營(yíng)，債主立馬就會(huì)把企業(yè)擠兌破產(chǎn)。所以從銀行借不到錢(qián)的郁亮，只能借高息的外債，窟窿越來(lái)越大。”

2024年3月，原國(guó)家房改課題組組長(zhǎng)、中房集團(tuán)原董事長(zhǎng)孟曉蘇在接受和訊網(wǎng)訪談時(shí)，主持人問(wèn)“為什么萬(wàn)科也面臨現(xiàn)在這樣大的困境？”。他回答：“架不住整個(gè)大勢(shì)在退。”

他還說(shuō)：“如果班上有一個(gè)學(xué)生不好，那可以認(rèn)為是這個(gè)學(xué)生的問(wèn)題。如果學(xué)生都不好，連三好生都出了問(wèn)題，那問(wèn)題就不在學(xué)生了。”

勢(shì)的討論不是本文重點(diǎn)，但如果結(jié)論就是一批房地產(chǎn)商欲壑難填，拼命加杠桿，撞上調(diào)控，弄得一地雞毛，那就太簡(jiǎn)單和膚淺了。

關(guān)于德

作為經(jīng)理人，特別是上市公司經(jīng)理人，有兩種德，私德與公德。

私德是個(gè)人的品德和修養(yǎng)。公德，即公司所需之德，又可分為兩類(lèi)：一是領(lǐng)導(dǎo)力方面的，二是公司治理方面的。

從讀者反饋看，對(duì)郁亮的私德，沒(méi)有惡評(píng)。

對(duì)他的領(lǐng)導(dǎo)力，肯定者認(rèn)為，他從2001年擔(dān)任總經(jīng)理后，萬(wàn)科多項(xiàng)指標(biāo)位于行業(yè)最前列，長(zhǎng)期得到各界高度認(rèn)可。把萬(wàn)科近兩年的虧損都?xì)w咎于他，并不合理。

虧損的主線是：2021年后行業(yè)深度調(diào)整；2023年萬(wàn)科在境外機(jī)構(gòu)做空沖擊下股債雙殺，融資環(huán)境急劇收緊；2024年融資關(guān)閉，現(xiàn)金流與債務(wù)承壓，首次虧損，但并非經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金虧損，而是大額資產(chǎn)減值計(jì)提所致，當(dāng)年萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流凈額為38億元；2025年，在經(jīng)歷全年經(jīng)營(yíng)、營(yíng)收持續(xù)下滑后，萬(wàn)科再次大額集中計(jì)提，出現(xiàn)嚴(yán)重虧損。

非議者對(duì)郁亮的批評(píng)主要是用人，說(shuō)他用小圈子的人把老將都換掉，把一個(gè)鼓勵(lì)向上質(zhì)疑的企業(yè)變成了要求服從和“忠誠(chéng)”“站隊(duì)”的企業(yè)。

對(duì)此，我的看法是，人事變遷和新舊更迭是公司常態(tài)，要讓誰(shuí)都滿意，很難做到。所謂郁亮重用萬(wàn)科的“戰(zhàn)投幫”，其中有成員我認(rèn)識(shí)，素質(zhì)是不錯(cuò)的。但如果用的清一色都是自己人，形成了慣性，堵塞了言路，那肯定會(huì)埋下隱患。

讀者反饋中詬病和批評(píng)最多的，還是公司治理。但目前，從官方角度看，這并無(wú)定論。讀者批評(píng)最厲害的，認(rèn)為萬(wàn)科的公司治理問(wèn)題，“不是門(mén)外的野蠻人，而是管理層心里的野蠻人所致”；認(rèn)為“董事會(huì)形同虛設(shè)（這是我國(guó)大部分公眾公司的通病），管理層為自身奮斗，而不是為股東利益奮斗”；有讀者甚至說(shuō)：“‘貪’字造得多形象生動(dòng)啊，當(dāng)事者僅想著今天的錢(qián)如何如何，卻忘了明后天會(huì)如何如何。”

也有讀者追蹤到萬(wàn)科的股權(quán)制度本身。“萬(wàn)科問(wèn)題的根源還是早期王石的清高造成的，如果萬(wàn)科早點(diǎn)完成股權(quán)改造，讓創(chuàng)始人們成為大股東，形成大股東管理層和上市公司的真正利益綁定，后續(xù)就沒(méi)有必要再做一個(gè)影子公司來(lái)套利。”“王先生不貪個(gè)人私利，但貪名，貪名即會(huì)貪?rùn)?quán)，貪萬(wàn)科控制權(quán)。”

關(guān)于公司治理

既然大家最關(guān)心的還是公司治理，我也想把這個(gè)問(wèn)題講透一點(diǎn)。如果對(duì)理論不感興趣，可以直接跳到第六節(jié)。

我對(duì)公司治理一直的觀點(diǎn)都是“兩條腿走路”——既要充分調(diào)動(dòng)企業(yè)家、經(jīng)理人的積極性，也要防止他們的機(jī)會(huì)主義行為。

2014年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主梯若爾說(shuō)，好的治理結(jié)構(gòu)就是選擇出最有能力的經(jīng)理人，并使他們向投資者負(fù)責(zé)。

那么，如何保證他們能全身心投入，對(duì)投資者負(fù)責(zé)呢？

2007年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主梅耶森指出，“你希望經(jīng)理人努力為股東創(chuàng)造價(jià)值，但努力是一種私人信息，不可證實(shí)，不過(guò)，努力的結(jié)果是可以證實(shí)的”。那就是用企業(yè)年終績(jī)效這一結(jié)果來(lái)衡量經(jīng)理人的努力，用結(jié)果與激勵(lì)對(duì)象的薪酬掛鉤，以此達(dá)到激勵(lì)的目的。

2016年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主霍姆斯特羅姆提出了“激勵(lì)相容”——股東（通過(guò)董事會(huì)）為經(jīng)理人設(shè)計(jì)薪酬時(shí)，需要換位思考。在思考你達(dá)到最優(yōu)時(shí)，先要思考如何使激勵(lì)對(duì)象同時(shí)達(dá)到最優(yōu)。

以上這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家的立場(chǎng)是：雖然股東向經(jīng)理人支付了很高激勵(lì)，但在充分的激勵(lì)下，經(jīng)理人會(huì)更加專(zhuān)注于通過(guò)創(chuàng)新和拓展業(yè)務(wù)，來(lái)擴(kuò)大公司的整體價(jià)值，做大蛋糕，為股東賺回更多的錢(qián)。

另一方面，對(duì)企業(yè)家、經(jīng)理人也必須有必要和正當(dāng)?shù)募s束。

2009年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主威廉姆森提出，人都有自私的一面，這是人性。自私可以分為“可接受的自私行為”和“不可接受的過(guò)度自私行為”，后者會(huì)產(chǎn)生高昂、不必要的交易費(fèi)用，這就是機(jī)會(huì)主義行為。他對(duì)“機(jī)會(huì)主義”的定義是——“為了謀取自己的利益，人所呈現(xiàn)出來(lái)的隨機(jī)應(yīng)變、投機(jī)取巧之傾向”。

去年，宗慶后遺產(chǎn)案爆發(fā)。我寫(xiě)了《》，文中寫(xiě)道：

“企業(yè)家理當(dāng)享有‘做什么的自由’，沒(méi)有自由，就沒(méi)有企業(yè)家創(chuàng)新。同時(shí)，企業(yè)家也必須遵守‘不做什么的約束’，沒(méi)有約束，不僅很多利益相關(guān)方，就連企業(yè)家本身也將付出慘痛代價(jià)。”

“無(wú)論他律還是自律，正當(dāng)?shù)募s束都是對(duì)企業(yè)家自由的保障。”

關(guān)于約束

對(duì)企業(yè)家、經(jīng)理人建立約束，不僅是基于全體股東的立場(chǎng)，對(duì)他們自身也有好處。

關(guān)于公司治理，既可以作為“股東如何選拔經(jīng)理人、并對(duì)股東們負(fù)責(zé)”的制度安排，也科研作為作為經(jīng)理人向股東做出的“投資能按時(shí)收回，并取得合理回報(bào)”的可置信承諾，以及說(shuō)服股東與他們風(fēng)險(xiǎn)與共的制度安排。

中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院教授鄭志剛指出，“概括而言，企業(yè)家一方面同意股東委派董事監(jiān)督管理團(tuán)隊(duì)，一方面支持股東在股東會(huì)上以投票表決的方式對(duì)公司重大事項(xiàng)進(jìn)行最后裁決。之所以這樣做，很大程度在于企業(yè)家意識(shí)到，只有使股東成為公司治理的權(quán)威，才能使股東相信公司治理的制度設(shè)計(jì)是一種可置信的承諾，才能說(shuō)服股東拿出‘真金白銀’，參與投資。”

鄭志剛說(shuō)，企業(yè)家需要意識(shí)到，在眾多利益相關(guān)者中，只有股東才愿意拿出自己的錢(qián)和企業(yè)家一道承擔(dān)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。于情于理，企業(yè)家都應(yīng)該自覺(jué)自愿地引入保障股東投資者權(quán)益的制度設(shè)計(jì)安排，并發(fā)自?xún)?nèi)心認(rèn)同股東作為公司治理權(quán)威的地位。“企業(yè)家是通過(guò)締造看似約束自己、保障外部股東權(quán)益的公司治理制度，最終贏得股東的信任，與自己一道共享風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)對(duì)未來(lái)的。”

“這應(yīng)該是公司治理制度在企業(yè)家心目中原本該有的樣子。”

但現(xiàn)實(shí)中，不少企業(yè)家都認(rèn)為，“公司治理制度的設(shè)計(jì)，就是用來(lái)制衡和約束習(xí)慣天馬行空和我行我素的企業(yè)家的”，甚至對(duì)強(qiáng)調(diào)制衡和約束的公司治理制度本能地反感，內(nèi)心抵觸和不以為然。

很多上市公司出問(wèn)題，根子就在這里。

關(guān)于控制權(quán)

在我過(guò)去的認(rèn)知里，對(duì)經(jīng)理人尋求股權(quán)之外的控制權(quán)回報(bào)，持質(zhì)疑和批評(píng)態(tài)度。最近看了更多文獻(xiàn)，有了一些更平衡的思考。

首先，任何企業(yè)家、經(jīng)理人在經(jīng)濟(jì)回報(bào)之外，都會(huì)追求控制權(quán)。最典型的就是AB股，企業(yè)創(chuàng)辦人的股權(quán)，用于投票時(shí)，1股可以當(dāng)別人10股。這是為了防止公司決策被某些股東的短期考慮所影響，或者被“野蠻人”惡意控制。

其次，控制權(quán)是一個(gè)中性概念，它可能產(chǎn)生兩種不同的結(jié)果。

第一種結(jié)果是共享收益（Shared Benefits），即管理團(tuán)隊(duì)通過(guò)專(zhuān)業(yè)決策、戰(zhàn)略遠(yuǎn)見(jiàn)、資源整合、效率提升、技術(shù)創(chuàng)新等，提升公司的整體價(jià)值，讓所有股東按比例受益；

第二種結(jié)果是私人收益（Private Benefits），即管理團(tuán)隊(duì)將公司資源轉(zhuǎn)移至自身，通過(guò)控制權(quán)實(shí)現(xiàn)超額收益，這會(huì)損害其他股東的利益。

所以，追求控制權(quán)回報(bào)并不必然導(dǎo)致機(jī)會(huì)主義。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，控制權(quán)回報(bào)可以理解為對(duì)企業(yè)家才能的補(bǔ)償，而非對(duì)股東的剝奪。但是，如果控制權(quán)回報(bào)是以犧牲其他股東的利益為代價(jià)，且無(wú)法提升全體股東的整體價(jià)值，那就會(huì)越界，變成機(jī)會(huì)主義。

從已有的研究角度看，這些“越界”包括：

1.隧道挖掘，即通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保、資金占用，轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)；

2.自我交易，即控制權(quán)人在與公司之間的交易中獲取不公平的優(yōu)勢(shì)；

3.過(guò)度投資，即為擴(kuò)大控制版圖而非提升效率，進(jìn)行投資；

4.塹壕效應(yīng)，即通過(guò)金字塔、交叉持股等結(jié)構(gòu)，固化控制地位，逃避市場(chǎng)紀(jì)律；

5.風(fēng)險(xiǎn)回避，即控制權(quán)人為保護(hù)私人收益而拒絕凈現(xiàn)值為正的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。

具體到中國(guó)，由于“一股獨(dú)大”和“董事會(huì)變成親友團(tuán)”等問(wèn)題長(zhǎng)期存在，管理層走向機(jī)會(huì)主義的可能性較高。因此，對(duì)控制權(quán)回報(bào)是否正當(dāng)，需要有更多的警惕和防范，以防機(jī)會(huì)主義的固化。董事會(huì)在這方面應(yīng)該切實(shí)發(fā)揮作用。

關(guān)于能

除了勢(shì)和德，還有能的問(wèn)題。

德能勤績(jī)，以德為先。其次是能。能力也很關(guān)鍵。

萬(wàn)科肯定是有能力的公司。很多房地產(chǎn)企業(yè)都學(xué)過(guò)萬(wàn)科和萬(wàn)科的方法。

但萬(wàn)科也有能力不足的問(wèn)題。2023年萬(wàn)科年報(bào)披露后，我寫(xiě)過(guò)《》，認(rèn)為萬(wàn)科在行業(yè)率先喊出“活下去”，不是看不到問(wèn)題，是看到后解決的力度不夠。也可能有僥幸，認(rèn)為自己一定是幸運(yùn)兒。

我也提出，一家企業(yè)需要仔細(xì)區(qū)分自己在過(guò)去所獲的利潤(rùn)，哪些是靠真本領(lǐng)，哪些是靠“造富效應(yīng)”。歷史再輝煌、管理者再優(yōu)秀的企業(yè)，都存在盲區(qū)。這是人性。也是無(wú)常。做企業(yè)就是九死一生。

一位曾在萬(wàn)科地產(chǎn)總部工作過(guò)的部門(mén)負(fù)責(zé)人向我反饋說(shuō)，萬(wàn)科地產(chǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略問(wèn)題，“是不能從行業(yè)老二落到老三老四，所以比著前面的節(jié)奏一路狂奔；狂奔之前，地產(chǎn)已是二級(jí)管理，區(qū)域+城市，沒(méi)有總部管控。區(qū)域內(nèi)閉環(huán)，連續(xù)幾年在總部?jī)?nèi)控缺失下裸奔。等到2021年郁亮他們發(fā)現(xiàn)區(qū)域一把手屢屢出問(wèn)題，財(cái)務(wù)問(wèn)題一個(gè)接一個(gè)，才再次成立萬(wàn)科地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與經(jīng)營(yíng)本部，統(tǒng)籌住宅地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)的管控。”

這位負(fù)責(zé)人說(shuō)，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與經(jīng)營(yíng)本部的監(jiān)察部，梳理了萬(wàn)科全國(guó)每個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目，發(fā)現(xiàn)600多個(gè)待建、在建項(xiàng)目中有100多個(gè)絕對(duì)虧損，于是進(jìn)行了停建、緩建；在梳理商業(yè)項(xiàng)目時(shí)（不包括收購(gòu)的印力的部分），發(fā)現(xiàn)在全國(guó)開(kāi)發(fā)了300多個(gè)大大小小的商業(yè)項(xiàng)目，比華潤(rùn)和龍湖加起來(lái)還多，但30%以上虧損，凈營(yíng)業(yè)收入低，其中一個(gè)原因是商業(yè)項(xiàng)目和住宅同一地塊，地方領(lǐng)導(dǎo)為了提高住宅銷(xiāo)售利潤(rùn)，讓商業(yè)項(xiàng)目承擔(dān)了過(guò)多的地價(jià)成本。

類(lèi)似這樣的反饋?zhàn)屛腋械剑f(wàn)科在項(xiàng)目篩選、投資決策、精益化運(yùn)營(yíng)管理等方面存在不少問(wèn)題。有些項(xiàng)目的展開(kāi)是不合邏輯的。那為什么各地還要上？也許是預(yù)期太樂(lè)觀；也許是因?yàn)閰^(qū)域的經(jīng)理人更偏好擴(kuò)張，有擴(kuò)張，就能獲得更大的回報(bào)；也許是內(nèi)部風(fēng)控做得遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

我長(zhǎng)期做制造業(yè)調(diào)研，和優(yōu)秀的制造業(yè)公司比，房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水分很大。大概是這個(gè)行業(yè)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間里來(lái)錢(qián)太容易，不用苦心孤詣抓管理也能活得不錯(cuò)。

結(jié)語(yǔ)

萬(wàn)科正在穩(wěn)妥推進(jìn)債務(wù)重組，盡力穩(wěn)住現(xiàn)金流基本面，推動(dòng)企業(yè)逐步恢復(fù)元?dú)夂褪袌?chǎng)信心，實(shí)現(xiàn)持續(xù)造血。在整個(gè)樓市企穩(wěn)回暖的大背景下，我相信萬(wàn)科會(huì)有健康復(fù)蘇的那一天。

這一切已與郁亮無(wú)關(guān)。他在2025年1月27日辭任萬(wàn)科董事會(huì)主席后，轉(zhuǎn)任執(zhí)行副總裁，已全面退出經(jīng)營(yíng)管理。2026年1月8日他徹底退出了萬(wàn)科所有職務(wù)，正式退休。這樣的結(jié)局無(wú)疑帶有悲劇色彩。我相信歷史會(huì)給他客觀而公正的評(píng)價(jià)，不虛美，不掩過(guò)，實(shí)事求是。

有不少讀者說(shuō)，還是華潤(rùn)的傅育寧有眼光。華潤(rùn)的確是很優(yōu)秀的企業(yè)，但去年我看《華潤(rùn)史》第一卷，在第458頁(yè)看到這樣一段文字：

截至1996年，華潤(rùn)先后在美國(guó)、荷蘭、奧地利、南非、日本、新加坡、越南、泰國(guó)、沙特、阿聯(lián)酋、澳洲、匈牙利、俄羅斯、加拿大、印尼、馬來(lái)西亞等地設(shè)立了7家直屬海外貿(mào)易企業(yè)及15家分支機(jī)構(gòu)、貿(mào)易公司或辦事處，從事的行業(yè)涵蓋了傳統(tǒng)的貿(mào)易、能源經(jīng)營(yíng)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、高科技生產(chǎn)等多個(gè)方面，但長(zhǎng)達(dá)十余年的所有經(jīng)營(yíng)全部以虧損告終，無(wú)一幸免。

雖然那是多年前的事了，但以華潤(rùn)的實(shí)力和經(jīng)驗(yàn)，那一輪出海竟然全部失敗，還是令人吃驚的。仔細(xì)想想，商業(yè)世界里，失敗的比成功的，多得太多。這是常態(tài)。

所以上一篇文章里我寫(xiě)了一句話——活著，是企業(yè)的最高哲學(xué)。

“成王敗寇”的邏輯不是我喜歡的。重要的是求索成敗背后的知識(shí)和規(guī)律。

最后，我想對(duì)所有在風(fēng)雨中前行的企業(yè)家、經(jīng)理人說(shuō)這樣幾句話——

關(guān)于勢(shì)：要學(xué)會(huì)審時(shí)度勢(shì)，未雨綢繆，常懷憂患意識(shí)。

關(guān)于德：人人都需要約束感，需要“緊箍咒”。“緊箍咒”不是為了遏制你的能力，而是為了約束你的方向。

關(guān)于能：沒(méi)有金剛鉆，別攬瓷器活。能力是根本，它需要持續(xù)不斷的進(jìn)化，永遠(yuǎn)都不能松懈。

審時(shí)度勢(shì)，德能兼?zhèn)洌@是企業(yè)家和經(jīng)理人最需要的兩門(mén)課。

No.6903 原創(chuàng)首發(fā)文章｜作者 秦朔

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