港股上市不足5個月就搶著回A股，MiniMax到底在急什么？

出品｜公司研究室
文｜王哲平

5月31日晚間，登陸港交所才一百四十多天的MiniMax發布公告，稱董事會已決議研究發行人民幣股份、登陸上海證券交易所科創板的初步方案。

再往前一天，中國證監會輔導備案系統掛出信息：MiniMax已于5月29日與中信證券簽署輔導協議，A股IPO進程正式啟動。

從1月9日港股敲鐘到5月底官宣回A，中間只隔了四個多月——這家成立不過四年多的通用人工智能公司，再一次把“快”字寫在了臉上。

6月1日，智譜在港交所公告，公司將申請在科創板上市，擬募資150億元。這意味著，兩家在今年1月先后登陸港股、被市場并稱為“大模型雙雄”，又要在A股會師。

但熱鬧背后，是一連串繞不開的硬問題：MiniMax7月港股首輪解禁的“堰塞湖”、被智譜拉開至近4300億港元的市值鴻溝、模型能力被質疑的困境。

回A股上市之前，MiniMax要面對的，恐怕遠不止“估值故事還能不能講下去”這一個問題。

回A上市，MiniMax爭奪資本窗口期

先看一組讓人有點眩暈的數字。

今年1月9日，MiniMax以每股165港元發行，上市首日收盤大漲109%，市值一舉突破千億港元。此后股價一路高歌，3月18日盤中最高摸高至1330港元，一度登頂“港股第一高價股”。

即便經歷回調，截至6月1日收盤，股價708港元，較發行價累計上漲超過300%，總市值約2220億港元。

從2021年底成立到登陸港交所，MiniMax只用了四年多，創下了全球AI公司“從創立到上市”的最快紀錄。如今上市僅一百四十多天再度啟動A股上市，速度之快令人側目。

香頌資本董事沈萌對媒體表示，MiniMax此時回A，意在趁AI概念熱度未退，繼續為自己補充流動性。

當下，國內AI資產正處于資本市場最愿意給出定價的階段。MiniMax選擇此時回A，原因有二：一方面，這類資產在A股具有明顯的稀缺性；另一方面，大模型行業仍是典型的高投入賽道——算力、研發、人才、數據、推理成本，每一項都要持續燒錢。

對MiniMax而言，港股上市并不意味著融資告一段落，反而可能只是新一輪資本消耗的開始。

對于MiniMax回A，工信部信息通信經濟專家委員會委員盤和林給出的理由更為直白：一是再融一筆錢，為大模型大戰備足彈藥；二是給原始股東多開一個變現出口；三是借A股舞臺進一步打響知名度、做大用戶規模。

站在公司一方，趁市場情緒高漲多融一筆錢，自然有利于發展；但站在投資者一方，港股已經給過MiniMax一次高估值定價，A股還能否給出更高溢價？若不能，回A的增量故事又在哪里？

“雙雄”分野：2.9倍的市值差距

讓我們把鏡頭拉遠，落到港股大模型“雙雄”身上，故事就更有張力。

今年1月，智譜與MiniMax先后登陸港股，智譜搶先一天，成為“港股大模型第一股”。在回A這條路上，智譜同樣快了一步：2月，它已聘請國泰海通、中金公司擔任科創板上市的輔導機構。

但總體來看，相比“AI六小龍”中的Kimi、階躍星辰等其他玩家，MiniMax與智譜在二級市場上幾乎站在同一條起跑線上。

然而，兩家公司跑著跑著，差距就顯現出來——尤其在市值上，已經裂開了一道深溝。

截至6月1日收盤，智譜總市值6509億港元，MiniMax總市值2220億港元，兩者相差4289億港元，智譜市值整整是MiniMax的2.9倍。

分析人士普遍認為，兩家的差距，根源在于不同的商業模式。

智譜更偏向通用大模型基座與MaaS模式，主攻政企客戶、開發者生態和模型基礎設施；MiniMax則更看重多模態AI原生應用，試圖以C端產品加B端服務跑通閉環。

智譜更容易被市場裝進“AI基礎設施”的框架。基礎模型、政企服務、MaaS平臺、國產替代，這些標簽更貼近A股投資者熟悉的硬科技敘事。尤其在當下的政策環境里，政企客戶、行業大模型、國產算力生態、模型服務平臺，都更容易換來一份“確定性溢價”。

MiniMax的故事則更偏應用層。AI陪伴、視頻生成、語音、多模態交互，這些產品天然更容易在C端形成傳播。但C端AI應用的機會與風險本就是一體兩面：出圈快，被替代也快；用戶漲得快，付費驗證未必跟得上；體驗好壞容易被感知，模型短板同樣容易被放大。

MiniMax創始人閆俊杰有一句被反復引用的判斷：在AI時代，傳統意義上的產品更像渠道，真正的產品仍是模型本身，推動公司加速奔跑的主要動力，還是技術。

兩者的分野，始于3月18日——MiniMax發布新一代模型M2.7的那天。當日，MiniMax盤中一度漲超28%，刷新上市以來的股價高點，隨后回落至19.85%；而智譜在自身并無明顯利好的情況下，竟也收漲19.47%。

此后，兩條原來走勢相似的曲線開始反向而行：MiniMax震蕩下行，智譜震蕩上行。

模型能力，或許正是拉開二者差距的原因之一。比如，就有用戶直言，“用過的應該都知道glm-5.1是開源中coding能力最牛逼的，mimimax是來增加bug的。”

于是市場給MiniMax打了一個折扣：若它是基礎模型公司，就得證明模型能力站在第一梯隊；若它是AI應用公司，就得證明用戶規模能轉化為高質量收入；若它是多模態平臺公司，則要證明自己不止有爆款應用，還有開發者生態與企業客戶粘性。

風險清單，投資者需要注意的幾點

對投資者而言，接下來的幾個月，MiniMax還要邁過以下幾道坎。

第一道坎，是7月的解禁“堰塞湖”。據匯豐估算，目前MiniMax僅約5%的總股本可自由流通，而約65%的股份將在7月集中入市；中金則稱，7月9日MiniMax將迎來大規模解禁，解禁股份約占港股股本的63%，其中財務型投資者持有的比例超過1/3。

MiniMax當前的高估值，有相當一部分是靠極低的流通盤撐起來的“稀缺性溢價”。一旦7月解禁潮來襲，獲利豐厚的原始股東，套現沖動不會小。這一關怎么過，幾乎直接決定了MiniMax股價的下半場。

第二道坎，是估值與基本面的剪刀差。

根據MiniMax2025年財報，全年總收入7903.8萬美元（約合5.69億元人民幣），同比增長158.9%。對應2200億港元市值，市銷率約為359倍。

若以大模型公司喜歡用的ARR收入（年度經常性收入）口徑來算，據MiniMax在5月28日披露的數據，過去兩個月其ARR增長超過100%。以2月披露的ARR超1.5億美元為基數推算，當前ARR已突破3億美元，估值約為94倍ARR。

橫向對照海外巨頭OpenAI，其最新估值已達8520億美元，按年化收入超200億美元估算，對應倍數約43倍。兩相比較，MiniMax的估值明顯偏高。

而這份高估值，是建立在標的稀缺性以及“ARR能持續翻倍、毛利率繼續爬坡、單位經濟性轉正”一連串假設之上。一旦增速拐點早于盈虧平衡到來，海外大模型巨頭上市，MiniMax的估值或被快速下殺。

第三道坎，是高度依賴海外市場帶來的不確定性。70%以上的收入來自境外，既是MiniMax“國產AI出海標桿”的勛章，也是它的軟肋。

2025年9月，迪士尼等公司起訴其視頻產品海螺AI生成受版權保護的電影角色，索賠最高7500萬美元，并要求封禁相關功能。MiniMax在招股書中辯稱：海螺AI只是中立的生成工具，內容由用戶指令驅動，且即便敗訴，也不會對整體財務構成重大影響。

但生成式AI的版權合規風險，疊加海外市場的法律、監管與地緣政治變量，都會在高出海占比的背景下被進一步放大。

結語

資本市場不只看劇本，也要看賬本。眼下的MiniMax，正站在一個微妙的時間窗口上：一邊是納入恒科指數、回A融資、ARR翻倍堆起的敘事高潮，另一邊是7月解禁、超350倍市銷率與持續擴大的虧損所構成的現實引力。

大模型是一場要持續投入數年的馬拉松。MiniMax跑得夠快，問題在于——當稀缺性溢價退潮、當大廠的流量碾壓襲來、當解禁的閘門在7月打開，它的業績能撐起當前的高估值嗎？