吞下東興、信達的中金公司，還需構建資本補充長效機制

■合并信達證券、東興證券方案敲定

■劍指35年國際一流投行戰略目標

■利于解決資本金短板及并購中投證券歷史“后遺癥”

作者|文哲

編輯|陳秋

另鏡ID：DMS-012

中金公司合并信達證券、東興證券方案敲定，這意味著中金公司有望搶到“2035年打造2-3家國際一流投行”戰略目標的最后一張寶貴門票。合并同時有助于解決資本金短板及并購中投證券的歷史“后遺癥”，但也面臨公募牌照取舍、公司文化磨合、重疊資源和人員裁減等整合難題。

劍指35年國際一流投行目標

中金公司合并信達證券、東興證券的方案正式落地。5月18日晚公告顯示，中金公司計劃向東興證券、信達證券全體A股換股股東發行中金公司A股股票，擬發行的A股股票將申請在上交所上市流通，東興證券、信達證券的A股股票予以注銷，東興證券、信達證券將終止上市。這也是世界范圍內非常罕見的3家上市券商整體合并的案例。

中金公司的A股換股價為36.68元/股，東興證券的A股換股價為16.05元/股，信達證券的A股換股價19.11元/股。也就是說，東興證券與中金公司的換股比例為1:0.4376，每1股東興證券A股股票可以換0.4376股中金公司A股股票；信達證券與中金公司的換股比例為1:0.5210，每1股信達證券A股股票換0.521股中金公司A股股票。

通過合并，中金公司2025年度營收從285億元增加至372億元，行業排名由第5位提升至第3位；2025年末的母公司凈資本由481億元增至1033億元，行業排名由11位提升至第4位。新的中金公司將以更大的規模躍居頭部投行之列，這對中金公司、乃至整個券商行業意義都非常重大。

在2023年中央金融工作會議提出“培育一流投資銀行和投資機構”之后，證監會2024年發布《關于加強證券公司和公募基金監管 加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）》，明確到2035年打造“2至3家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構，力爭在戰略能力、專業水平、公司治理、合規風控、人才隊伍、行業文化等方面居于國際前列”。躋身這2-3家國際級一流投行成為國內大型券商們共同的奮斗目標。

以往國內券商第一梯隊有“三中一華”的說法。在中信證券穩坐龍頭地位、國泰君安和海通2025年正式合并后，從業績和資本規模的角度，剩下的“門票”理論上僅剩一張，中金公司卻還有華泰證券、中信建投兩個競爭對手。合并成為中金公司快速做大的唯一選擇。合并后新的中金公司的業績規模超過華泰證券、中信建投，更有希望拿到最后一張政策紅利“門票”。

合并東興、信達，對中金提升規模、降低杠桿有重大價值

加快解決并購“后遺癥”

而且不止是加快實現監管部門確定的2035年愿景，中金公司本次并購還有助于彌補自身短板和加快解決歷史遺留問題。

公告坦承，“中金公司面臨明顯的資本金短板，母公司凈資本在同行業可比公司中處于最低水平，資本杠桿率、自營證券規模等監管指標持續偏緊，導致相關業務拓展受到資本空間約束。”而且中金公司主要通過子公司中金財富證券開展財富管理業務，但母子公司的凈資本無法跨實體靈活調配，導致中金財富的兩融規模難以滿足客需增長，跨業務線資產配置受限，業務需求與監管額度的匹配效率低。

上述困境和中金公司的歷史有關。2017年中金公司收購中投證券，更名為中金財富證券。中投證券有龐大的線下分支機構，更擅長經紀、兩融和財富管理業務。中金公司借此補全財富管理業務的短板，但當年的收購設計方案存在不足之處，留下了“后遺癥”。由于中金公司和中金財富同時存在，收購效果未能實現最大化，中金公司本次通過“換股吸收合并”的方式，徹底整合信達證券、東興證券，避免上次收購中投證券衍生的“消化不良”。

因此在雷厲風行推進外部并購的同時，中金公司還加速內部整合，徹底解決并購中投證券的遺留問題。今年4月，證監會公布《關于核準中金財富期貨有限公司變更控股股東并吸收合并中金期貨有限公司的批復》，同意中金財富期貨吸收合并中金期貨、中金期貨解散，并核準中金財富期貨的控股股東變更為中金公司。也就是說，中金財富期貨從中金財富證券劃到中金公司旗下。

至此，中金公司旗下的兩張期貨牌照整合為一，中金公司-中金財富證券-中金財富期貨的三級股權減少一層，理順了股權關系，有助于消除集團內部同業競爭。本次并購被業內視為期貨行業加速整合的標桿性進展。

中金財富期貨劃入中金公司，也打開了中金財富徹底融入中金公司的想象空間。未來中金財富的股權調整優化舉措值得期待。

如何構建長效資本補充機制？

總體來看，監管推動券商構建以凈資本為核心的資本和風控機制。年報顯示截止2025年末，中金公司母公司口徑的資本杠桿率是12.18%，比2024年末的12.73%下降0.55%。

同期，中信證券的母公司資本杠桿率是13.83%，國泰海通的母公司資本杠桿率是19.57%，華泰證券母公司的資本杠桿率是13.27%，中信建投母公司資本杠桿率是15.46%。

當前“三中一華一國”里，中金公司的資本杠桿率最低，距證監會《證券公司風險控制指標管理辦法》規定的8%的下限最近，也就是說中金公司的杠桿水平較高。而且2023年信達證券非銀金融行業首席分析師王舫朝在研報中表示，除了8%的下限，券商資本杠桿率還有個9.6%的預警線。

大型券商的杠桿普遍相對較高，存在補充資本壓力。但券商如果實施大規模再融資（定增、配股），又會稀釋原股東股權導致EPS被攤薄，進一步加大券商股的估值下行壓力。

由于信達、東興證券的資本杠桿率較高，截止2025年末，比如信達證券的母公司資本杠桿率是18.01%。因此合并信達證券、東興證券能一定程度上緩解中金公司的資本杠桿率壓力。長遠來看，基于A股金融企業再融資難度較大的主流預期，中金公司仍要依靠自身強化造血和補血，也就是加大力度發展輕資本業務，并一定程度上減少分紅比例、把更多利潤用于補充資本。

公募牌照取舍難題：

信達澳亞權益布局強于中金基金

與國泰海通合并類似，中金公司吸收合并東興證券、信達證券，還會產生同類型牌照重疊和同業競爭的問題。公募牌照方面，中金公司有全資公募牌照中金基金；東興證券有東興基金，信達證券控股了信達澳亞基金。合并后，中金公司將實控3公募牌照。按照監管部門對公募牌照“一參一控一牌”（控股、參股、新申請各一張）的要求，中金公司董事會、管理層需謹慎權衡公募牌照的去留和股權結構優化。

規模角度，wind顯示中金基金最新的非貨幣公募產品規模是943億元，信達澳亞基金的非貨基規模563億元，東興基金規模偏小、只有171億元。中金公司綜合規模更大，特別是債基和Reits產品方面。

但放到當今股市牛市、債市深度調整的環境下，權益產品更具想象空間和更大的利潤貢獻潛力。權益賽道方面，wind顯示信達澳亞最新的股票+混合型公募產品總凈值規模達306億元，中金基金只有112億元。信達澳亞還有一些明星權益產品。

例如信達澳亞管理的信澳新能源產業A最新規模53.63億元，業績長期大幅跑贏大盤，在權益基金市場有一席之地。國泰海通數據顯示截至25年末，信達澳亞基金權益投資的十年期投資業績排行業前列（2/97）、七年期投資業績排行業前列（9/121）。作為中金公司“親兒子”的中金基金，在權益賽道產品布局和深度偏弱。

加之近些年金融“五篇大文章”成為金融機構的發展主線，“養老金融”賽道具備政策支持力度大、市場需求廣闊的多重基因優勢，是資管機構的“必爭之地”。通盤來看，合并信達證券、東興證券后的新中金公司，在養老賽道布局還有不足。

牌照是資管機構介入養老產品市場的重要門檻。全國社會保障基金境內委托管理機構、企業年金和職業年金基金投資管理機構、基本養老保險基金投資管理機構，這三張資質是資管機構全面覆蓋養老產品賽道的必備條件。由于監管對養老產品管理機構的要求較高，具備全牌照優勢的資管機構不多。

查詢中國基金業協會官網，中金公司具備全國社保基金境內委托管理機構、企業年金和職業年金基金投資管理機構的資質，缺乏基本養老保險基金投資管理機構的資質，信達澳亞、東興基金也不具備上述資質——但其他兩家龍頭投行均具備相應能力。中信證券是極少數具備養老產品管理全牌照的券商，中信證券控股的華夏基金也具備這3張資質。國泰海通通過收購海通證券、借海通證券旗下的海富通基金，華泰證券作為大股東的南方基金，都掌握三張牌照。

中金、信達證券、東興證券旗下公募基金的規模和擅長賽道情況（wind，至5月23日）