8.4萬億，又一個超級IPO來了

7月10日，全球半導體市場又通過了一次公開壓力測試。

韓國存儲芯片巨頭SK海力士通過美國存托憑證（ADR）登陸納斯達克，交易代碼為“SKHY”，股價開盤大漲14%，市值達1.24萬億美元（約8.4萬億元）。

SK海力士此次IPO募資規模約265億美元，僅次于SpaceX不久前創下的857億美元募資紀錄，超過2019年的沙特阿美（256億美元），位列美股歷史第二大IPO。從ADR維度看，它則是迄今為止規模最大的美國存托憑證發行。

過去兩年，AI將從芯片設計到晶圓制造的幾乎整個半導體產業推向了歷史性的高估值區間，這其中存儲廠商又處在金字塔的塔尖上。SK海力士在韓國證券交易所的市值過去一年漲了700%以上。到美國二次上市，沒有比當下更好的窗口期了。

但具體到此次此刻，華爾街的氛圍又頗為微妙。6月底以來，半導體板塊出現明顯回調。Meta被曝出計劃將閑置AI算力對外出租，SpaceX股價也從上市后高點回落。市場開始追問：AI硬件的超級周期，究竟是在進入新階段，還是已經走過了最熱的那一段？

SK海力士恰好站在這個問題的中心。

AI紅利的頭號受益者

SK海力士的前身是現代電子，2002年因存儲行業周期曾幾乎破產，當時債權人集團一度與美光科技達成整體出售協議，因董事會和員工強烈抵制才流產。此后公司在債權人托管下艱難維持了十年，直到2012年被韓國第三大財閥SK集團收購并更名。再往后的十多年，它一直在三星電子的陰影下追趕，外界很少將它視為能夠撼動行業格局的力量。

一直到2023年，SK海力士看起來依然前途暗淡。這一年它錄得了9.14萬億韓元的凈虧損（約合60億美元），創下了公司歷史上最嚴重的虧損記錄。誰也沒想到，AI的風口一來，SK海力士瞬間從谷底一飛沖天，成為全球最炙手可熱的公司之一。

SK海力士的看家技術是高帶寬內存（HBM），這個在兩年前還很冷門的英文縮寫，今天在資本市場上已經是家喻戶曉了。所謂HBM，就是把內存芯片像“摩天大樓”一樣一層層往上疊，用垂直方向的堆疊來突破單層芯片的傳輸速率上限。世界上第一代HBM1芯片就是SK海力士在2013年首次推出的。到2021年10月，SK海力士在全球率先突破了革命性的一代——HBM3，并于2022年6月率先為英偉達的H100算力系統大規模量產供貨，自此確立起在HBM賽道的霸主地位。

在AI風口到來之前，HBM只是“更快的存儲”。但在AI時代，HBM卻突然上升到了最關鍵的戰略性技術的級別，因為它與英偉達的CUDA一樣，都是訓練和部署先進AI大模型不可或缺的底座。

而SK海力士在HBM上的護城河，幾乎跟英偉達在GPU上一樣深。根據IDC在2026年第一季度的最新統計，SK海力士在全球HBM市場的份額達56.4%，是第二名三星電子的兩倍還多。市場份額之所以能拉開這么遠，是因為SK海力士的HBM技術足足領先了對手一代以上。

SK海力士在2021年10月就宣布HBM3研發成功。而三星直到2023年8月才正式宣布HBM3的量產，2024年7月才終于通過了英偉達的適用性認證，而且僅被批準用于針對中國市場的H20 GPU中，未能打入最核心的H100的供應鏈。至于另一個主要存儲玩家美光科技則干脆交了“白卷”，放棄HBM3去研發下一代了。

簡單來說，HBM3讓SK海力士基本上獨享了AI爆發后的第一口超級大“肉”，英偉達的幾乎所有的HBM3訂單都給了它。

然后，SK海力士在2024年又率先推出了新一代的HBM3E，再一次遙遙領先。三星的HBM3E要到2025年11月才通過了英偉達的測試，而此時SK海力士已經把再下一代產品HBM4的測試樣品給英偉達送過去了。

英偉達計劃于2026年第三季度起規?；鲐浧湎乱淮癡era Rubin”AI平臺。該平臺號稱擁有3.5倍于Blackwell的訓練性能和5倍的推理性能，因此對內存的物理帶寬和性能提出了極其苛刻的要求。據報道，英偉達已經將“Vera Rubin”平臺約70%的HBM4訂單派給SK海力士，比市場此前估計的50%還要高。

從2024年開始，SK海力士在HBM上的技術領先終于開始轉化為業績。2024年SK海力士營收66萬億韓元，同比增長102%；同時凈利潤23萬億韓元，從上一年度的歷史性巨虧直接反轉為歷史新高。

而這只是一個開頭。最新財報顯示，2026年一季度SK海力士的營收已達53萬億韓元，同比增長198%，幾乎快要趕上2024年全年的營收了；凈利潤40萬億韓元，同比增長約400%。77%的凈利潤率，比英偉達還高。

一年暴漲700%，仍是最被低估的AI資產？

按照招股書的披露，SK海力士此次在納斯達克募集的265億美元巨資，將主要用于韓國本土的晶圓廠建設。就在SK海力士上市前夕，韓國政府和半導體業界聯合公布了一項投資額高達5,760億美元的西南半導體超級芯片樞紐發展規劃。三星電子和SK海力士都在其中承擔了極具野心的產能擴建計劃，目標是在未來五年內，將韓國本土的存儲芯片產能再翻一倍，構建完全自主受控的材料和生產安全網絡。

但SK海力士此次赴美上市，醉翁之意并不在募資。265億美元聽起來很多，實際上不過是SK海力士一個季度的凈利潤而已。SK海力士并不需要“親自”融資，AI大廠們巨額融資，會源源不斷的向上倒流進SK海力士的口袋。SK海力士在本次IPO中“惜股如金”，僅增發了區區2.5%的新股，也能看出募資的胃口不大。

SK海力士登陸納斯達克，最大的目的其實是定價。長期以來，韓國的半導體公司們，由于在韓國本土上市，估值上往往非常吃虧，這種現象被稱為“韓國折價”。對SK海力士而言這一折價尤其刺眼，盡管在HBM這一AI時代最關鍵的“鏟子”技術上占據壟斷地位，但估值卻依然受到壓制。

雖然經過了一年700%以上的暴漲，市值成功跨過1萬億美元門檻，但SK海力士的估值倍數并不高。在2026年Q1利潤暴增405%的情況下，其在韓股的前瞻市盈率仍被死死壓制在8倍左右。相比之下，美國的美光科技的市盈率則長期維持在23倍以上的科技成長股水平。

匯豐銀行的研報稱，14年來SK海力士一直是全球最便宜的AI資產，與美光相比平均被低估了35%之多，原因就是它的股票被鎖定在大部分全球資本都難以觸及的韓國資本市場中。

而到納斯達克上市，可以讓SK海力士重新換一個估值坐標系，解除“韓國折價”的封印。匯豐銀行研報預測，SK海力士在納斯達克上市后，由于“更積極的股東友好舉措和全球投資者可及性的改善”，市凈率可從過去2.8倍提升至3.4倍。這也是分析師的主流觀點。路透社援引Roundhill Investments CEO Dave Mazza的評論稱：“SK海力士是全球最重要公司之一，但美國機構此前很難輕松買到它的股票?！?/p>

僅僅是多一個上市地點，市值就能多出幾千億美元，何樂而不為呢。

盛宴進入尾聲了嗎？

恰在SK海力士創造歷史的IPO的同時，全球資本市場對半導體板塊的態度正處在一個微妙時刻。

從6月底到7月初，各大半導體巨頭的股價集體承壓，美光的股價自6月25日以來已經跌去了25%，英偉達在過去兩周也跌了6%以上。SK海力士在韓股的股價則從歷史高位回撤了25%左右。正是這次回撤，讓SK海力士不得不下調了發行價、縮減了IPO募資規模。

導致這次市場震蕩的導火索事件，是Meta被曝正在籌劃“Meta Compute”云基礎設施業務，將把內部閑置AI算力以模型訪問或裸算力租賃的形式對外出售。對Meta而言，這是一種有利無害的資本開支再利用，股價因此而大漲了13%。

但對半導體產業鏈來說，敘事卻截然相反。

長期以來，AI芯片及硬件板塊維持極高估值的基礎，是大家相信算力的絕對稀缺性。但現在，從xAI到Meta的主力AI玩家都開始把閑置算力推向市場，AI算力“絕對稀缺”的故事就很難站住腳了。如果其他擁有巨量GPU儲備的科技巨頭也效仿Meta的模式，通過盤活存量算力來滿足市場需求，對新增GPU及相關硬件的采購規模必然放緩。

當然，在這一輪AI大戰中，xAI到Meta都是屯卡積極但模型卻掉隊的玩家，它們的算力閑置并不能證明算力不稀缺。畢竟，Anthropic和OpenAI這兩強，以及中國的AI公司們對算力仍然很饑渴。

不過，一條“Meta Compute”的新聞能讓全球資本市場這么大反應，也能看出投資者的“恐高”情緒相當濃烈。

放眼望去，今年美股上市的幾家AI賽道明星公司，股價表現都過山車一般。號稱要顛覆英偉達的AI芯片公司Cerebras Systems，上市首日股價大漲70%，市值逼近千億美元。但上市后的首份財報一出，其股價立刻跳水，目前已經跌破了發行價，與首日高點相比更是跌去了60%之多。萬眾矚目的SpaceX，在上市僅三天之后股價也掉頭向下。雖然還沒跌破發行價，相比高點也跌去了三分之一。

可見，投資者對AI資產的風險容忍度當下正在備受考驗。AI盛宴還沒結束，但第一階段的無差別估值擴張似乎很難維持下去了。

過去兩年，市場愿意為所有與AI基礎設施有關的資產支付溢價：GPU、內存、光模塊、交換機、數據中心、電力、云算力租賃，幾乎都被納入同一條上行曲線。但隨著供應端快速擴張，平臺公司開始思考算力變現，模型廠商持續提高效率，投資者自然會追問每一個環節的真實護城河。

當然，SK海力士比多數AI資產更有底氣。HBM不是能簡單復制的產能，它依賴DRAM制程、TSV堆疊、先進封裝、客戶認證和良率管理的長期積累。只要英偉達、谷歌、OpenAI、Anthropic及其他大模型玩家還沒下桌，HBM就仍是供應鏈中最難被輕易替代的環節之一。