美銀：騰訊AI被低估了，大幅上調(diào)未來三年資本開支預(yù)期

騰訊控股的AI投資力度正在超出市場(chǎng)此前預(yù)期。美銀證券在最新研究報(bào)告中大幅上調(diào)騰訊2026至2028年資本支出預(yù)測(cè)，同時(shí)維持買入評(píng)級(jí)，認(rèn)為騰訊在中國AI智能體編排層的領(lǐng)導(dǎo)地位被市場(chǎng)低估。

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)消息，據(jù)美銀證券7月13日發(fā)布的報(bào)告，美銀分析師Alex Liu在7月13日發(fā)布的研究報(bào)告中，將騰訊2026至2028年資本開支預(yù)測(cè)上調(diào)23%至25%，分別調(diào)整至1850億、2250億和2500億元人民幣。報(bào)告指出，騰訊在中國AI智能體編排層的領(lǐng)先地位被市場(chǎng)忽視，WorkBuddy在用戶規(guī)模上已位列國內(nèi)第一。

更高的AI投入對(duì)盈利預(yù)測(cè)形成一定壓力。美銀將騰訊2027至2028年非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則攤薄每股收益分別下調(diào)3%及6%，2026年每股收益則基本維持不變。報(bào)告指出，若剔除AI投資影響，預(yù)計(jì)騰訊2026年二季度經(jīng)調(diào)整營業(yè)利潤同比增速可達(dá)14%。

二季度業(yè)績前瞻：游戲穩(wěn)健，廣告提速，云服務(wù)有望加速

美銀預(yù)計(jì)騰訊2026年二季度總收入同比增長8.8%（市場(chǎng)一致預(yù)期為10%），經(jīng)調(diào)整凈利潤同比增長4.7%（市場(chǎng)一致預(yù)期為9%）。

游戲業(yè)務(wù)方面，報(bào)告預(yù)計(jì)國內(nèi)游戲收入同比增長10%，主要受《三角洲行動(dòng)》增量收入確認(rèn)及《王者榮耀》穩(wěn)定表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)；國際游戲收入則因高基數(shù)效應(yīng)預(yù)計(jì)放緩至同比增長9%。

廣告業(yè)務(wù)方面，美銀預(yù)計(jì)視頻號(hào)廣告持續(xù)放量，帶動(dòng)在線廣告收入同比增長18%，且該業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)較高。金融科技與企業(yè)服務(wù)（FBS）方面，金融科技收入預(yù)計(jì)同比增長3%，但云服務(wù)有望加速至同比增長25%，整體FBS收入預(yù)計(jì)同比增長8%。

AI投資提速：資本支出大幅上修，短期盈利承壓

美銀預(yù)計(jì)騰訊2026年二季度AI相關(guān)運(yùn)營支出將達(dá)105億元人民幣，高于一季度的88億元，反映出公司在AI基礎(chǔ)設(shè)施及模型研發(fā)上的持續(xù)加碼。

在資本支出層面，美銀將2026至2028年預(yù)測(cè)分別從此前的1500億、1800億及2000億元人民幣，大幅上調(diào)至1850億、2250億及2500億元人民幣，上調(diào)幅度均在23%至25%之間。這一調(diào)整直接導(dǎo)致自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)顯著收窄——2026年自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)降至約672億元人民幣，遠(yuǎn)低于2025年實(shí)際值2156億元人民幣。

報(bào)告同時(shí)下調(diào)2027至2028年非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則凈利潤預(yù)測(cè)，2027年由2870億元下調(diào)至2793億元，2028年由3120億元下調(diào)至2927億元，降幅分別為3%及6%。

AI進(jìn)展積極：智能體布局被市場(chǎng)低估

美銀認(rèn)為，騰訊近期在基礎(chǔ)模型上的改進(jìn)以及微信AI智能體的測(cè)試版上線，有望推動(dòng)市場(chǎng)情緒從"悲觀"轉(zhuǎn)向"樂觀"。

報(bào)告特別指出，市場(chǎng)目前低估了騰訊在中國AI智能體編排層的領(lǐng)導(dǎo)地位。騰訊旗下WorkBuddy目前在用戶規(guī)模上排名第一。美銀認(rèn)為，該層級(jí)具有重要戰(zhàn)略價(jià)值，既是AI模型分發(fā)的入口，也能積累寶貴的用戶與模型交互數(shù)據(jù)。

在微信AI智能體的變現(xiàn)前景上，美銀認(rèn)為騰訊具備兩項(xiàng)核心優(yōu)勢(shì)：一是憑借深厚的AI基礎(chǔ)設(shè)施積累及相對(duì)輕量的微信專屬模型，能夠以較低的token成本高效提供AI服務(wù)；二是有潛力與生態(tài)合作伙伴建立互利共贏的變現(xiàn)框架。

美銀維持基于SOTP估值法得出的目標(biāo)價(jià)780港元。具體估值假設(shè)包括：在線游戲按15倍市盈率估值，增值服務(wù)（非游戲）、在線廣告及金融科技均按20倍市盈率估值，云與企業(yè)服務(wù)按5倍市銷率估值，并疊加投資持倉價(jià)值及凈現(xiàn)金（折價(jià)10%后合計(jì)約每股107港元）。