市值蒸發超5500億元，智譜為何持續下跌？

當下大模型公司百家爭鳴，競爭激烈。大模型的投資者很難把錢押在一個模型公司上。在勝負沒分出來之前，投資者會同時押注幾個頭部模型公司

文｜《財經》研究員 成孟琦

編輯 | 楊秀紅

2026年7月17日，港股AI（人工智能）板塊遭遇“黑色星期五”。恒生科技指數大幅下探，跌幅擴大至5%，報4592.58點。AI大模型概念股遭遇重創，被稱為“大模型雙雄”的智譜和MiniMax領跌。

截至收盤，智譜下跌28.49%，收報1107港元/股，單日市值蒸發約2000億港元。最新總市值回落至約5154億港元。MiniMax同日下跌15.63%，股價收報216港元/股。

值得一提的是，今年6月22日，智譜股價沖上歷史高點，盤中股價最高達到2980港元/股，收盤時股價為2410港元/股，市值達到1.07萬億港元，年內漲幅近20倍。這意味著，時隔不足一個月，智譜股價已下跌54%，市值蒸發超5500億元。

僅六個交易日之前，智譜才剛剛完成一筆314億港元的配售，參與配售的機構，如今已浮虧30%。

7月9日，智譜發布配售公告，擬以1588港元/股的價格發行1978萬股新H股。若全部配售完成，智譜將一次性從資本市場拿走314.11億港元。這一數字是今年1月IPO（首次公開募股）募資總額50億港元的六倍有余。配售價格較7月8日收盤價折價約13%。

彼時，市場反應熱烈。配售公告發布當天，智譜股價盤中一度拉漲超20%，最終報收2032港元/股。參與配售的機構當天賬面浮盈近28%。

不過，智譜此次配售的具體機構名單并未對外公開披露。公開信息顯示，中金公司為獨家配售代理，其配售獲得了國際長線資金、主權財富基金等多類機構的參與。

7月14日，智譜股價盤中跌破配售價1588港元/股。7月17日，智譜收盤價為1107港元/股，短短七個交易日區間跌幅高達39%。以配售價格1588港元/股計算，參與配售的機構浮虧30%。配售股東成為這輪下跌中的一大“買單者” 。

智譜為何如此急切地大規模融資？數據顯示，今年1月IPO及超額配股權全數行使后，智譜拿到約48.96億港元募資凈額。但截至2026年6月30日，上市不滿六個月，這筆資金已動用45.88億港元，賬面僅剩3.08億港元。換句話說，IPO融資已經用掉了95%。新配售募集的314億港元，將有六成以上繼續投入自研大模型訓練與算力集群。

股價為何腰斬？

市場曾在智譜解禁之前擔憂過其股價會否產生擾動，但解禁當日智譜最終收漲13.35%，使市場的擔憂化為“虛驚一場”。

7月8日，智譜首批限售股解禁。當日，11家基石投資者持有的約2568萬股解除限售，占總股本約5.76%，解禁市值超400億港元。但解禁當日，智譜逆勢走強，低開近3%后迅速反轉，最終收漲13.35%，單日市值大漲逾千億港元。近七成基石股東在解禁前明確表態長期持有，包括北京市人工智能產業投資基金、北京京能綠色能源并購投資基金等多家國資背景機構。摩根大通同日將智譜目標價從1800港元/股上調至2000港元/股。

高盛亞洲（除日本外）股票資本市場主管王亞軍近日表示：“AI是高風險行業，股價市值出現起伏是正常的。如果對波動沒有容忍度，就很難培育出優秀的企業。一個市場，要容忍企業‘從0到1'，也要容忍企業‘從1到0'，這樣才能培育出好的企業。”

關于解禁是否會影響港股整體走勢，王亞軍曾分析，從融資額、總市值占比兩方面分析，此類解禁不會改變市場結構性的向上趨勢，“港股是國際市場，單家企業解禁不足以改變整體走勢”。

然而，解禁日的強勢表現未能持續。真正的危機來自解禁與配售的雙重供給沖擊。

就在智譜下跌28.49%的7月17日，一則利好消息同步傳出，截至2026年7月，智譜的ARR（年度經常性收入）已達到10億美元，提前完成全年目標。今年1月至7月，智譜ARR增長15倍。從1億美元增長到10億美元，智譜僅用時五個月，快于Anthropic的15個月。此外，目前智譜單家公司的ARR，已相當于DeepSeek、Kimi和MiniMax三家頭部國產模型企業的估算ARR總和。

智譜的商業化成績不可謂不亮眼，但近期股價為何持續下跌？綜合市場分析可知，主要有三點原因。

首先，解禁使智譜的流通股占比從3.9%升至9.7%，擴張約2.5倍；配售又新增1978萬股。雙重供給沖擊疊加“全球AI科技拋售恐慌”，7月17日，日經225、臺灣加權指數一度重挫逾4%，日股存儲巨頭鎧俠下跌16%，臺積電跌近3%，外部流動性急劇收緊，加劇了智譜內部的接盤壓力，市場承接力被迅速耗盡。

此外，市場對燒錢換增長的可持續性產生懷疑。IPO募資48.96億港元，不到6個月燒掉95%，這種資金消耗速度意味著ARR的增長是以高昂的算力投入為代價的。

最后，競爭格局正在發生深刻變化。DeepSeek投前估值710億美元、ARR近5億美元；Kimi的ARR四個月從1億美元沖到2億美元，2.5萬億參數級的K3于7月發布。市場人士認為，智譜的估值比DeepSeek高、增速故事不如Kimi、API價格還更貴?！叭虼竽Ｐ偷谝还伞钡南∪毙砸鐑r，正在被同行稀釋。

對于大模型行業的競爭格局，王亞軍認為：“現在大模型公司百家爭鳴，競爭激烈。不過，最終大模型領域將實現贏者通吃。對用戶來說，從A模型切換到B模型的轉換成本小?？紤]到行業發展的規律和用戶使用大模型的特點，大模型的投資者很難把錢押在一個模型公司上。在勝負沒分出來之前，投資者會同時押注幾個頭部模型公司?！?/p>

智譜與MiniMax的分化

智譜與MiniMax幾乎同步登陸港股，同屬AI大模型賽道，同樣處于虧損狀態，但市值差距卻高達6.5倍。

據2025年財報，智譜全年營收7.24億元，同比增長131.9%；MiniMax營收5.69億元，同比增長158.9%。兩者營收體量僅相差1.55億元，但截至7月17日，智譜市值約5154億港元，MiniMax不足800億港元。

解禁表現的差異是關鍵分水嶺。智譜解禁股份僅占總股本5.8%，且近七成基石投資者為國資背景，鎖倉意愿強。而MiniMax于7月9日解禁1.46億股，占總股本的46.4%，解禁后流通股占比從5.4%大增至51.9%，財務型投資者占比較高。MiniMax股價自3月19日站上歷史高點以來，已累跌近80%。

機構預期也出現顯著分化。摩根大通將智譜目標價上調至2000港元/股。其認為，GLM-5.2已具備全球競爭力，開放權重策略可形成“更廣分發—更大使用規?！鼜姼顿M轉化”的增長路徑。而花旗將MiniMax目標價從1330港元/股下調至533港元/股。其認為，公司6月發布的M3模型市場反應偏淡，用戶留存及變現策略存在不確定性。

7月10日，MiniMax創始人、CEO（首席執行官）閆俊杰在內部信中宣布，自即日起直至實現AGI（通用人工智能）之前將不再領取薪酬，并計劃未來四年拿出相當于公司總股本4%的個人股份激勵團隊。

7月11日，智譜創始人唐杰發布題為《巨浪已來》的內部信，他在信中稱，智譜將在未來兩年啟動名為“Touch High（摸高）計劃”的戰略，明確表示“在行業普遍加速商業變現的當下，我們決定向上突破”，未來將“不追求短期的應用變現，而是直指AGI的下一個高地”。

目前，智譜雖然在下跌中市值大幅縮水，但相比MiniMax仍享有顯著的估值溢價。市場人士認為，這反映出市場對國資背書、商業化確定性更強的智譜依然高看一眼，只是短期流動性危機和競爭格局的變化，讓資金選擇先離場觀望。

責編 | 楊明慧

題圖來源 | 視覺中國