碧桂園扭虧為盈，房地產(chǎn)真的見底了么？

歷經(jīng)多年煎熬之后，有“鳳廠”之稱的碧桂園（02007.HK）宣布扭虧為盈，多多少少讓人有些意外。

碧桂園發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)顯示，2025年取得利潤(rùn)約在10~22億元之間。這是近三年中碧桂園首次終結(jié)虧損，也是昔日行業(yè)標(biāo)桿“碧恒萬融”中惟一實(shí)現(xiàn)盈利的公司。尚處在化險(xiǎn)過程中的“鳳廠”能夠取得如此業(yè)績(jī)，殊為不易。楊氏家族幾年的努力，也算換來些許回報(bào)。畢竟2024年碧桂園虧損還高達(dá)351.45億元。

扭虧為盈加上前幾天傳出的“召回舊部”的消息，很多人覺得，碧桂園完全緩過來了。

應(yīng)該看到，碧桂園的狀況確在好轉(zhuǎn)，但完全康復(fù)尚需時(shí)日。這一次的“扭虧為盈”，大概率是會(huì)計(jì)記賬層面可以將債務(wù)重組后“少還錢”的部分計(jì)入利潤(rùn)形成的。

具體來說就是：企業(yè)通過資產(chǎn)或債務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，在賬面上確認(rèn)了一筆利潤(rùn)，但這筆利潤(rùn)并沒有帶來真實(shí)現(xiàn)金流入。債務(wù)被豁免、資產(chǎn)公允值上升等，都會(huì)形成大額非現(xiàn)金收益。

2023年，碧桂園債務(wù)違約，此后便進(jìn)入漫長(zhǎng)的削債化險(xiǎn)階段。2025年9月之前，債務(wù)重組工作一直沒有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，致使財(cái)務(wù)表現(xiàn)極為糟糕，2023年一度巨虧2009.62億元，而此次扭虧，是發(fā)生在2025年9月境內(nèi)外債務(wù)重組取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展之后。

一般而言，債務(wù)重組一旦達(dá)成，企業(yè)賬面利潤(rùn)的產(chǎn)生邏輯很直接：原本確認(rèn)為負(fù)債的金額（或部分金額），在重組中被債權(quán)人部分豁免、展期或以低于賬面價(jià)值的方式清償，企業(yè)不再需要承擔(dān)這部分償付義務(wù)。

會(huì)計(jì)處理上，這意味著負(fù)債規(guī)模下降，而減少的那一部分負(fù)債不會(huì)回到現(xiàn)金流出中，而是直接計(jì)入當(dāng)期損益，形成一筆“債務(wù)重組收益”。因此，企業(yè)利潤(rùn)表上會(huì)出現(xiàn)一筆可觀的盈利，實(shí)際上是由于“少還了錢”，通過會(huì)計(jì)確認(rèn)轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)。

2025年9月，碧桂園有8筆境內(nèi)債券重組方案獲得通過，總額133.2億元。到了年底，騰躍建筑（碧桂園旗下公司）的16騰躍02完成重組。這9支債券共約137.7億元。按照債務(wù)重組方案做出的估算，境內(nèi)債務(wù)重組獲得支持通過后，債務(wù)本金削減可達(dá)50%以上，利率能夠降到1%。

境外債重組情況也是類似，于2025年12月30日生效。177億美元的境外債務(wù)，可以壓降到117億美元，融資成本將降至1%至2.5%。根據(jù)債務(wù)重組方案估算，重組收益可以在財(cái)務(wù)賬面上確認(rèn)至約700億元人民幣。

內(nèi)外共舉，債務(wù)規(guī)模大幅壓減，這些都可以入賬，然后依照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則記為收益最終形成利潤(rùn)。碧桂園2025年的扭虧為盈，大概率就是這么來的。這說明債務(wù)重組進(jìn)展確實(shí)對(duì)碧桂園產(chǎn)生了正面影響，對(duì)整個(gè)行業(yè)來說，也傳遞了令人振奮的信號(hào)。

但就此判斷其經(jīng)營(yíng)狀況完全改善，還為時(shí)尚早。

如果剔除債務(wù)重組“少還錢”帶來的收益，碧桂園2025年仍然還是虧損。這一點(diǎn)，等到碧桂園發(fā)布2025年完整年報(bào)的時(shí)候，應(yīng)該會(huì)看得更清楚。

一個(gè)公司，甚至一個(gè)行業(yè)是否從低谷中徹底逆轉(zhuǎn)，主要看標(biāo)桿公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。至少從現(xiàn)在看，碧桂園主營(yíng)業(yè)務(wù)尚未看到大幅改善的跡象。2025年全年，實(shí)現(xiàn)權(quán)益合同銷售金額約330億元。這個(gè)數(shù)據(jù)，僅僅是2021年的大約6%。我們沒寫錯(cuò)，確實(shí)只有約6%。

如此狀況之下，剔除債務(wù)重組收益后不虧損是很難的。不過，話說回來，當(dāng)下房地產(chǎn)業(yè)凋零環(huán)境之下，能少還錢已經(jīng)是巨大的進(jìn)步。

作為曾經(jīng)的宇宙第一大房企，碧桂園也被視為觀察地產(chǎn)行業(yè)是否見底的窗口。雖然利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，但主營(yíng)業(yè)務(wù)的改善十分有限，這也是其他房企面臨的共性問題。例如另外一家香港上市的非國有房企，2025年雖然歸屬母公司凈利潤(rùn)仍有10億元，但剔除投資物業(yè)及其他衍生金融工具公平值變動(dòng)影響后，轉(zhuǎn)為虧損，虧損額約15~20億元。這主要是源于房地產(chǎn)市場(chǎng)總體環(huán)境導(dǎo)致的銷售冷遇所致。

在更多不同規(guī)模的房地產(chǎn)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)中，我們也看到了類似的情況。這說明，房地產(chǎn)行業(yè)整體還處在“磨底”的過程中。當(dāng)下，絕大部分非國有房地產(chǎn)企業(yè)還處在努力“恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)秩序”的階段之中。

目前，碧桂園的主要精力仍放在保交樓方面。

客觀而言，保交樓階段，企業(yè)很難恢復(fù)到過去那種正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。資金歸集調(diào)配和使用等，都需優(yōu)先保障項(xiàng)目交付，而且受到屬地政府監(jiān)管政策的各種限制。過去四年中，累計(jì)完成交付185萬套，如果一切順利，2026年底，保交樓任務(wù)應(yīng)該能夠基本完成。

這是碧桂園能夠轉(zhuǎn)為正常經(jīng)營(yíng)的前提。按照碧桂園自己提出的標(biāo)準(zhǔn)，首先是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流回正，最終是整體現(xiàn)金流回正、利潤(rùn)轉(zhuǎn)正。資產(chǎn)負(fù)債表由此才能徹底改善。用楊惠妍的話說就是：保交樓為先，債務(wù)重組為要，保主體為本。

做完了前兩點(diǎn)，碧桂園這個(gè)“主體”才能保住。其他出險(xiǎn)房企也是如此。

無論如何，碧桂園的利潤(rùn)轉(zhuǎn)正總算是開了個(gè)好頭。

值得強(qiáng)調(diào)的是，雖然今年全國兩會(huì)沒有大家期待的房地產(chǎn)新政策出來，但有關(guān)部門和地方政府并沒有停止給房地產(chǎn)疏通血脈，盤活結(jié)節(jié)。比如前不久上海等地降低了商業(yè)地產(chǎn)的首付比例。最近，有些城市出臺(tái)了住房貸款貼息政策。

而銷售方面，也傳來了好消息。以一線城市為代表，二手房成交出現(xiàn)了明顯的回升，疊加新房項(xiàng)目，有了“小陽春”的跡象。土地市場(chǎng)，比如廣州馬場(chǎng)項(xiàng)目，爭(zhēng)奪相當(dāng)激烈。

我們相信，未來的180天~240天，將進(jìn)入本輪樓市調(diào)整以來新的購房窗口。

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