利潤(rùn)靠非主業(yè)撐大盤(pán)，三七互娛買(mǎi)量戰(zhàn)略失靈

■最新財(cái)報(bào)打破固有認(rèn)知

■營(yíng)收連續(xù)走弱，利潤(rùn)逆勢(shì)走高

■行業(yè)告別增量擴(kuò)張階段，進(jìn)入存量博弈周期

作者|汪時(shí)雨

編輯|陳秋

另鏡ID：DMS-012

五一前夕，A股游戲龍頭三七互娛正式披露2025全年年報(bào)和2026年一季度財(cái)報(bào)，兩份成績(jī)單勾勒出其當(dāng)前所面臨的經(jīng)營(yíng)基本面。作為國(guó)內(nèi)以手游發(fā)行、SLG賽道布局見(jiàn)長(zhǎng)的老牌游戲企業(yè)，三七互娛常年穩(wěn)居行業(yè)營(yíng)收第一梯隊(duì)，依靠買(mǎi)量發(fā)行模式與長(zhǎng)線(xiàn)運(yùn)營(yíng)爆款產(chǎn)品維持市場(chǎng)地位，同時(shí)也是國(guó)內(nèi)游戲出海布局較早的企業(yè)之一。

不過(guò)，最新發(fā)布的財(cái)報(bào)打破了市場(chǎng)對(duì)三七互娛穩(wěn)健增長(zhǎng)的固有認(rèn)知，整體呈現(xiàn)出營(yíng)收連續(xù)走弱、利潤(rùn)逆勢(shì)走高的背離格局。放眼從近兩年行業(yè)環(huán)境來(lái)看，國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)早已告別增量擴(kuò)張階段，全面進(jìn)入存量博弈周期。

版號(hào)發(fā)放常態(tài)化、行業(yè)監(jiān)管持續(xù)收緊、流量獲客成本逐年攀升，疊加玩家審美升級(jí)倒逼行業(yè)走向精品化，傳統(tǒng)依賴(lài)買(mǎi)量投放、代理發(fā)行的固有經(jīng)營(yíng)模式紅利已然消退。

在此背景下，國(guó)內(nèi)一眾游戲企業(yè)紛紛加碼自研投入、加速AI技術(shù)融合、拓寬海外市場(chǎng)布局，尋求第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)，而三七互娛便是身處轉(zhuǎn)型浪潮中的一員。

從此次披露的財(cái)報(bào)來(lái)看，三七互娛暴露出的問(wèn)題尤為突出，不但營(yíng)收增長(zhǎng)難以企穩(wěn)，利潤(rùn)增長(zhǎng)也高度依賴(lài)費(fèi)用壓縮和偶發(fā)性投資收益，與此同時(shí)，被視為新增長(zhǎng)引擎的海外市場(chǎng)收入也高度依賴(lài)《Puzzles&Survival》等少數(shù)老牌SLG爆款，全球化增長(zhǎng)見(jiàn)頂，新品出海成效不及預(yù)期。

在表面平穩(wěn)的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)之下，三七互娛的核心競(jìng)爭(zhēng)力正逐步弱化，后續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)能不足的隱憂(yōu)也開(kāi)始有所顯現(xiàn)。

境內(nèi)外市場(chǎng)陷入增長(zhǎng)停滯階段

三七互娛2025年全年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)期實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入159.66億元，較2024年174.41億元同比下降8.46%，終結(jié)了此前多年?duì)I收穩(wěn)步上行的態(tài)勢(shì)。

2026年一季度，公司營(yíng)收37.2億元，單季營(yíng)收同比下降12.3%，頹勢(shì)并未出現(xiàn)反轉(zhuǎn)跡象，即便環(huán)比略有修復(fù)，也無(wú)法改變主業(yè)基本盤(pán)走弱的整體趨勢(shì)，營(yíng)收增長(zhǎng)乏力已經(jīng)成為三七互娛當(dāng)前最突出的經(jīng)營(yíng)痛點(diǎn)。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)拆分來(lái)看，公司營(yíng)收高度綁定移動(dòng)游戲單一賽道，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一化風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積。2025年移動(dòng)游戲收入占據(jù)總營(yíng)收97%以上，仍是公司絕對(duì)核心收入來(lái)源，但收入規(guī)模同比下降8.01%，傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)賽道增長(zhǎng)空間日漸收窄。網(wǎng)頁(yè)游戲業(yè)務(wù)則延續(xù)行業(yè)整體萎縮趨勢(shì)，2025年?duì)I收同比下降20.92%，體量持續(xù)走低，難以對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)作出實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)，僅作為存量業(yè)務(wù)維持基本盤(pán)。

分境內(nèi)外市場(chǎng)來(lái)看，兩大市場(chǎng)同步陷入增長(zhǎng)停滯困境。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)受行業(yè)存量競(jìng)爭(zhēng)、流量成本高企、買(mǎi)量投放策略收縮等因素影響，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收105.85億元，同比下降9.68%，營(yíng)收規(guī)模下滑明顯。另外，公司多款運(yùn)營(yíng)多年的長(zhǎng)線(xiàn)主力手游逐步步入產(chǎn)品生命周期中后期，自然流水持續(xù)回落，而重磅新品上線(xiàn)節(jié)奏偏慢，無(wú)法形成有效產(chǎn)品接力，新舊產(chǎn)品青黃不接直接拖累國(guó)內(nèi)營(yíng)收表現(xiàn)。

海外市場(chǎng)作為公司戰(zhàn)略布局的重點(diǎn)方向，一直被市場(chǎng)視作三七互娛突破國(guó)內(nèi)天花板、拉動(dòng)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的核心引擎，但2025年三七互娛的境外市場(chǎng)收入為53.81億元，占總營(yíng)收比例的33.7%，雖然收入規(guī)模已連續(xù)四年超過(guò)50億元，但同比幾乎未出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，這也意味著三七互娛出海業(yè)務(wù)已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)出增長(zhǎng)瓶頸。

更重要的是，目前三七互娛的海外收入高度依賴(lài)《Puzzles&Survival》等少數(shù)老牌SLG爆款，新品游戲出海孵化效率偏低，雖然《Puzzles&Chaos》的表現(xiàn)尚可，但暫無(wú)第二款十億級(jí)爆款，也未能形成多點(diǎn)開(kāi)花的格局，全球化增長(zhǎng)見(jiàn)頂，新品孵化也不及市場(chǎng)預(yù)期。

另外，考慮到全球多個(gè)國(guó)家和地區(qū)陸續(xù)出臺(tái)游戲版號(hào)、數(shù)據(jù)安全、稅收合規(guī)等監(jiān)管新規(guī)，海外運(yùn)營(yíng)成本未來(lái)勢(shì)必會(huì)繼續(xù)上升，合規(guī)難度也會(huì)隨之加大，這也為其全球化戰(zhàn)略的推進(jìn)增加了許多不確定性。

再放到行業(yè)大背景下來(lái)看，當(dāng)前SLG賽道同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)白熱化，中小廠商扎堆入局分流用戶(hù)，行業(yè)紅利被持續(xù)稀釋。一直以來(lái)，三七互娛固守傳統(tǒng)發(fā)行買(mǎi)量模式，在新品立項(xiàng)、題材創(chuàng)新、玩法升級(jí)上突破有限，疊加自身產(chǎn)品儲(chǔ)備的斷層，在行業(yè)存量廝殺中競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐步弱化，營(yíng)收下行的壓力在短期內(nèi)也很難得到緩解。

非經(jīng)常性收益撐起利潤(rùn)賬面

與營(yíng)收持續(xù)低迷形成鮮明反差的是，三七互娛近兩年利潤(rùn)表現(xiàn)十分亮眼。2025年全年，三七互娛實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)29.00億元，同比增長(zhǎng)8.50%；2026年一季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.73億元，同比大增59.02%。賬面的利潤(rùn)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)看起來(lái)雖然十分穩(wěn)健，但若仔細(xì)深入報(bào)表拆解不難發(fā)現(xiàn)，三七互娛的利潤(rùn)高增并非來(lái)自于游戲主業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的提升。

三七互娛利潤(rùn)增厚的首要來(lái)源是銷(xiāo)售費(fèi)用的大幅收縮。2025年全年，其銷(xiāo)售費(fèi)用為77.60億元，較2024年的97.12億元同比下降20.10%，為近五年首次低于80億元。三七互娛主動(dòng)收緊買(mǎi)量投放、優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)、縮減低效流量支出，費(fèi)用端收縮直接增厚了利潤(rùn)層，但這種用“降本”換利潤(rùn)的方式，本質(zhì)上是對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)的透支。

而三七互娛在2026年一季度的利潤(rùn)跳升，其核心驅(qū)動(dòng)則主要來(lái)自投資收益的爆發(fā)。2026年一季度，三七互娛聯(lián)營(yíng)企業(yè)智譜AI在港交所掛牌上市后股價(jià)高漲，其發(fā)行價(jià)為116.2港元，但股價(jià)在此后三個(gè)月一路飆升，給股東帶來(lái)了豐厚的投資回報(bào)。

公開(kāi)信息顯示，2023年，三七互娛以2500萬(wàn)增資恒沃嘉興北晟恒沃基金，持股比例達(dá)到57.34%，此次增資后，嘉興北晟恒沃基金將直接或間接投資于北京智譜華章股權(quán)。2026年一季度，三七互娛按權(quán)益法確認(rèn)的投資收益大幅增加，當(dāng)期投資收益達(dá)3.59億元，同比增長(zhǎng)981.35%，該項(xiàng)投資收益占當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)的比例超過(guò)40%，成為三七互娛單季利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的核心支柱。

需要注意的是，投資收益主要來(lái)自聯(lián)營(yíng)企業(yè)股權(quán)估值變動(dòng)及標(biāo)的上市權(quán)益法收益確認(rèn)，屬于典型的非經(jīng)常性收益，具有強(qiáng)偶然性、波動(dòng)性與不可持續(xù)性，一旦資本市場(chǎng)波動(dòng)或標(biāo)的估值回調(diào)，利潤(rùn)會(huì)出現(xiàn)大幅回落的風(fēng)險(xiǎn)。

其實(shí)，扣非凈利潤(rùn)的數(shù)據(jù)表現(xiàn)更能反映其主業(yè)的真實(shí)盈利水平。財(cái)報(bào)顯示，2025年全年，其扣非凈利潤(rùn)為28.45億元，同比增長(zhǎng)9.81%，增速僅略高于歸母凈利潤(rùn)；2026年第一季度，其扣非凈利潤(rùn)增速則顯著低于歸母凈利潤(rùn)增速，兩者差值持續(xù)拉大，這在一定程度上說(shuō)明，在剔除偶發(fā)性投資收益、費(fèi)用調(diào)節(jié)等因素后，三七互娛手游主業(yè)的真實(shí)造血能力并未得到實(shí)質(zhì)性改善，主業(yè)仍處于增收不增利的狀態(tài)。

當(dāng)然，依賴(lài)壓縮費(fèi)用和增加投資浮盈來(lái)美化利潤(rùn)是眾多企業(yè)業(yè)績(jī)失速后的常見(jiàn)調(diào)節(jié)手段，但是，短期的美化只能掩蓋一時(shí)，無(wú)法從根本上解決營(yíng)收增長(zhǎng)乏力的核心問(wèn)題。

現(xiàn)金流承壓

企業(yè)造血能力減弱

游戲行業(yè)屬于技術(shù)與創(chuàng)意密集型行業(yè)，持續(xù)高強(qiáng)度的研發(fā)投入是企業(yè)打造精品產(chǎn)品、構(gòu)筑長(zhǎng)期護(hù)城河的核心底氣，也是頭部廠商競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵賽道。聚焦到三七互娛，該企業(yè)長(zhǎng)期存在研發(fā)投入偏低的短板，與行業(yè)一線(xiàn)龍頭相比差距明顯，已成為制約公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的核心軟肋。

財(cái)報(bào)顯示，2025年全年，三七互娛的研發(fā)費(fèi)用為6.86億元，同比增長(zhǎng)6.07%，但研發(fā)營(yíng)收占比僅4.29%，遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)頭部廠商第一梯隊(duì)米哈游等企業(yè)15%以上的研發(fā)水平，也低于網(wǎng)易、吉比特等企業(yè)8%-10%的研發(fā)水平。

從研發(fā)人員規(guī)模來(lái)看，三七互娛的研發(fā)人員規(guī)模雖保持一定體量，2025年增至1378人，占比也提升至43.91%，但人均研發(fā)投入不足，項(xiàng)目打磨、技術(shù)迭代、新品自研資源受限。由于三七互娛長(zhǎng)期以來(lái)偏重代理發(fā)行、買(mǎi)量運(yùn)營(yíng)的輕資產(chǎn)模式，其自研精品布局較為滯后，對(duì)外部工作室的依賴(lài)度較高，缺乏自主可控的重磅新品產(chǎn)出能力。

當(dāng)下，AI已全面賦能游戲行業(yè)，國(guó)內(nèi)游戲巨頭們紛紛加碼AI領(lǐng)域的布局，加大AI工具、劇情、建模等技術(shù)研發(fā)，降本增效的同時(shí)創(chuàng)新游戲玩法與體驗(yàn)。而三七互娛雖已在2024年就確立AI為戰(zhàn)略中樞，但技術(shù)迭代節(jié)奏相對(duì)滯后，以其自研的“小七”智能體平臺(tái)為例，該模型集成40余種AI能力，覆蓋市場(chǎng)分析、產(chǎn)品立項(xiàng)、美術(shù)設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)輔助、廣告投放、運(yùn)營(yíng)分析、智能客服、通用辦公等業(yè)務(wù)領(lǐng)域，與真正游戲研運(yùn)的融合落地偏慢。

現(xiàn)金流層面，三七互娛的健康度也暗藏隱憂(yōu)，報(bào)告期內(nèi)現(xiàn)金流波動(dòng)幅度明顯加大。財(cái)報(bào)顯示，2025年其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為35.38億元，同比增長(zhǎng)18%，雖然保持了正向增長(zhǎng)，但2026年一季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出現(xiàn)大幅回落，報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為3.67億元，同比下滑37.01%，主要是由于營(yíng)收下滑導(dǎo)致銷(xiāo)售商品收到的現(xiàn)金減少，同時(shí)雖然流量費(fèi)用支出有所下降，但整體現(xiàn)金流入的降幅大于流出降幅，經(jīng)營(yíng)端現(xiàn)金創(chuàng)造能力有所減弱。

此外，三七互娛持續(xù)加大對(duì)外股權(quán)投資、游戲項(xiàng)目并購(gòu)與孵化布局，因此，其投資活動(dòng)現(xiàn)金流處于持續(xù)大額凈流出的狀態(tài)。在主業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流承壓的背景下，仍然持續(xù)大規(guī)模對(duì)外投資，也進(jìn)一步加劇了其自身資金周轉(zhuǎn)的壓力。

事實(shí)上，當(dāng)前放眼整個(gè)游戲行業(yè)，精品化、自研化、AI化、全球化已是不可逆的發(fā)展趨勢(shì)，固守傳統(tǒng)買(mǎi)量發(fā)行老路的企業(yè)生存空間正在不斷被壓縮。而三七互娛當(dāng)下遭遇的營(yíng)收下滑、利潤(rùn)虛高、出海遇阻等問(wèn)題，也是傳統(tǒng)發(fā)行類(lèi)游戲廠商所共同面臨的發(fā)展困境。

對(duì)于三七互娛而言，只有正視自身短板，徹底扭轉(zhuǎn)重發(fā)行輕自研的經(jīng)營(yíng)思路，持續(xù)加大研發(fā)投入打磨精品新品，降低對(duì)非經(jīng)常性收益的業(yè)績(jī)依賴(lài)，并優(yōu)化海外產(chǎn)品矩陣擺脫對(duì)單一爆款的依賴(lài)，才能真正修復(fù)主業(yè)基本面。