互聯網巨頭圍剿、份額悄悄掉隊：商湯科技AI第一股的拐點到底在哪方?

AI第一股爭議不斷，市場拐點分歧巨大

自打坐穩"AI第一股"的位置，商湯科技在資本市場就一直扯不清、鬧不明白，多空兩邊吵得烏喧喧。市值從巔峰三千億港幣一路垮下來，如今連個零頭都剩不到——股價就是最直白的答案，市場用腳投了票。外頭的吐槽和質疑就沒斷過，翻來覆去就兩個問題：AI商業化到底能不能踏實掙錢？年年虧錢的日子，究竟哪天才算個頭？

2025全年加2026一季度財報一出來，好多人瞬間看好，吹得兇得很，說商湯終于熬出頭、經營要拐大彎往上走了。連高盛、廣發這些機構都跟著調頭看多，MSCI一納進去，股價也算有了個墊底的。但懂行的都曉得，不能光看表面光鮮。仔細扒一扒營收質量、成本爛賬、業務底子和行業內卷現狀就清楚：這份財報看著多好看，實則公司多年的老毛病、難啃的硬骨頭，一點兒都沒根治。市面上吹的所謂周期拐點，根本站不住腳。

業績全面回暖，經營回血肉眼可見

說句公道話，這兩年商湯確實是緩過來了，經營回血是實打實看得到的。2025年全年營收干到50.15億，同比漲了33%，創下歷史新高。2026一季度也沒掉鏈子，單季14.58億，增速沖到35.4%，照這個架勢全年破百億完全有搞頭。

財務改善也看得見。全年凈虧17.66億，但虧損幅度直接收窄59%。回款順暢多了，全年貿易應收回款48.7億創了紀錄，現金周轉從228天壓到129天，資金被套死的情況緩解了一大截。最關鍵的是，2025下半年經營性現金流和EBITDA雙雙轉正，徹底擺脫了以前只會無腦燒錢、全靠融資吊命的"吞金獸"模樣，管錢過日子總算靠譜了。

業務轉型也踩準了風口。生成式AI全年營收36.29億，大漲51%，占比超七成，妥妥的頂梁柱。SenseCore大模型不停升級，6200億參數MoE架構把訓練推理成本壓得死死的，臨港AIDC二期落地后算力效能又提了20%。算力集群對外開放，簽了好幾家頭部大廠，設備利用率穩在75%。辦公、創作、營銷這些智能體產品全部標準化交付，Kapi相機國內外賣得飛起。AI Token業務更是兇得離譜，2025年使用量直接翻了兩番，2026一季度營收就抵得到去年全年的四成——算力調用的需求，徹底爆了。

"1+X"生態也鋪得寬。絕影智駕拿下多個千萬級定點車型，座艙視覺軟件份額連續五年國內第一。醫療AI、具身智能都融到資了，海外客戶拓展到660家，復購率57%。短期經營回暖，數據上確實好看。

賬面數據水分重，主業盈利全是隱患

但光鮮數據都是哄外行的，剝開來看，底下的坑一個比一個深。先說減虧——這筆賬到底怎么做出來的？

商湯這波減虧，壓根不是主業掙錢掙出來的，完全是靠意外橫財湊數。2025年其他利得凈額超19億，光是變賣子公司就賺了13個多億。把這筆一次性收益刨干凈，主業真實的虧損立馬露餡——這種改善全靠賣資產裝點門面，跟正經做生意賺的錢完全是兩碼事，不可持續。

更惱火的是增收不增利。全年銷售成本漲了37.4%，蓋過營收33%的增速。其中AIDC算力運營成本直接暴漲163.5%，服務器折舊、硬件采購、日常運維這些固定開銷月月往上拱，硬生生把毛利率從42.9%壓到41%，盈利承壓的毛病一直沒改。

資金端更是頭疼。全年經營性現金流依舊是負的，就下半年短暫轉正裝了下樣子，日常周轉還是靠配售融資填窟窿。近59億應收賬款堆起，一半以上賬期超一年，三成多拖了三年以上，政企客戶回款慢得遭不住，壞賬風險懸在腦殼上，大筆流動資金被死死套牢，想擴產搞研發都縮手縮腳。

結構性短板纏身，長期競爭持續掉隊

除了盈利和現金流，商湯的長期短板更致命，全是改不掉的硬傷。

營收結構單薄得離譜。七成收入全靠生成式AI撐到起，傳統視覺AI增長溫溫吞吞沒起色，機器人、醫療、車載這些創新板塊體量太小，完全頂不上來。2025年智能體業務才5.03億，哪怕增速再高，短期也成不了第二增長曲線。一旦行業打起價格戰卷利潤，商湯立馬就要挨錘。

AI賽道卷得烏煙瘴氣。互聯網巨頭、頭部云廠商財大氣粗，算力、渠道、客戶資源全部拿捏，把商湯這種第三方服務商的生存空間越擠越窄。IDC數據明擺起，國內AI公有云市場商湯一直排在百度、阿里后頭，份額還在悄悄往下掉。生成式AI增速從2023年接近200%跌到2025年51%，直接跑輸行業平均，議價能力越來越弱。

為了控虧省錢，公司大幅裁人、壓縮研發，近三年研發投入頭一回下滑。短期看是省了錢，長期完全是在透支未來。AI技術迭代本來就卷得兇，頭部企業砸錢毫不手軟，商湯這邊主動降速收縮，技術差距只會越拉越大，下一輪洗牌絕對要吃虧。

最磨人的還是重資產模式。臨港超算中心就是個燒錢的無底洞，硬件、運維、折舊全是長期剛性開銷，就算算力利用率在漲，回本周期依舊長得嚇人，包袱甩都甩不掉。旗下幾個創新賽道更是紅海一片，老牌玩家早把市場占完了，至今沒哪個子業務能穩穩當當賺錢。

資本市場也看得通透，不再買賬這種重投入、慢回報的模式，偏愛輕資產、變現快的公司。市值從三千億垮到只剩渣渣，就是最好的證明。商湯想修復估值，難上加難。

沒有自主造血，一切拐點都是空話

總的來看，2025到2026一季度的回暖確實是真真切切的進步，商湯總算走出了以前無腦燒錢、看不到希望的爛日子，業務落地、資金管控都比以前靠譜。

但大家要清醒，靠賣資產美化報表、毛利率持續走低、現金流結構性虧損、業務單一脆弱、行業競爭被動、重資產包袱纏身——這些核心硬傷一個都沒解決。賬面一時的好看，根本算不上真正的經營拐點。

AI行業早就變天了。不再是比哪個模型參數大、場面搞得兇，而是實打實比哪個能落地、能掙錢、能自己造血。商湯未來能不能真正站穩腳跟，核心就看一條：能不能靠主營業務老老實實賺錢、自主造血，徹底戒掉賣資產、靠融資續命的老毛病。

做不到這一點，市面上吹得天花亂墜的"拐點論"，通通都是空話、假話。