北京
江西縣城零食廠，被港股1688倍搶籌：齊云山的棗糕與天花板
7月9日，江西齊云山食品登陸港交所，發行價8港元，開盤直接翻倍報16港元，每手500股賬面盈利約4000港元。此前公開發售階段獲1688.1倍超額認購，是當日港股七只新股中認購倍數最高的一只。一家年營收只有3億元的零食公司，為什么能讓資本這么瘋狂？
答案藏在“小池塘里的大魚”這幾個字里。齊云山總部在江西贛州崇義縣，這里是全國唯一的“中國南酸棗之鄉”，擁有26萬余畝野生南酸棗林。公司前身是1979年成立的崇義縣食品廠，1992年推出第一款南酸棗糕，把深山野果做成了標準化零食。按煨識咨詢數據，2025年齊云山在南酸棗食品市場占有29%的份額，行業第一。但放到整個果類零食賽道，它的市占率只有0.56%，排名第九——典型的小品類龍頭。
2025年，齊云山營收約3.14億元，同比下滑7.5%；凈利潤約4893萬元，同比下降8%。數字不大，但毛利率真的亮眼：51.3%，連續三年穩定在四十八到五十一之間，遠超休閑零食行業平均水平。單看毛利率，這不像一家食品廠，更像一家品牌公司。
但問題也很明顯。南酸棗糕一款產品貢獻了85%的收入，加上南酸棗粒，兩款產品合計占96.7%。其他產品如軟糖、果膏等，加起來不到1000萬元。單一產品依賴意味著品類天花板極低——南酸棗食品整體市場規模只有20億元，即便2030年增長到39億，天花板也摸得到邊。
2025年業績下滑的直接原因是大客戶砍單。招股書顯示，最大客戶采購額從2024年的7800萬元降至4020萬元，占比從23%跌到12.8%。從“總部位于長沙的零食經銷商”這個描述來看，大概率是量販零食巨頭鳴鳴很忙。大客戶訂單波動直接拉垂了全年業績，暴露出對單一客戶的過度依賴。
更值得注意的是現金流。經營現金流凈額從2024年的1.06億元斷崖式下滑至184萬元，跌庅98%。一邊是上市前持續大額分紅——2024年分紅2030萬元，占凈利近四成；一邊是經營造血能力大幅減弱，這個反差難免讓人對資金使用的優先級產生質疑。
創始人劉志高的故事倒是有幾分戲劇性。1986年接手瀕臨破產的崇義縣食品廠，他把寶押壓在山里的野棗子上。1998年突破野生南酸棗人工嫌接技術，解決了原料產量波動的問題。他創造性地提出“公司+基地+農戶”模式，免費提供種苗和技術，保價回購鮮果，帶動5400戶農戶增收，人工種植面積從不足千畝擴展到5萬余畝。一枚野棗子，確實表出了一家企業對供應鏈的深度綁定。
此次IPO募資1.67億港元，計劃擴產45.5%，產能從1.1萬噸提升到1.6萬噸。但2025年南酸棗糕產能利用率只有79.6%，遠沒到滿負荷。產能還沒吃飽就要加碗，能不能消化，取決于齊云山能不能走出贛湘、擺脫單一產品依賴。畢竟，資本市場可以為“小池塘大魚”買單，但不會永遠為小池塘本身買單。
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