科技股去杠桿何時(shí)結(jié)束？機(jī)構(gòu)：關(guān)鍵看兩大信號

交易端去杠桿正在主導(dǎo)A股科技板塊的近期波動，但底部確認(rèn)所需的關(guān)鍵信號尚未到位。

國金證券策略在7月12日的報(bào)告中指出，當(dāng)前TMT板塊成交額占全A比重仍處高位，熱門板塊交易集中度尚未出現(xiàn)明顯下降，做多情緒亦未回落至常規(guī)水平。參照此前歷次去杠桿經(jīng)驗(yàn)，本輪調(diào)整的底部尚待確認(rèn)，交易性波動或仍將持續(xù)一段時(shí)間。

交易性波動見底需滿足兩個(gè)前提條件：一是前期熱門板塊交易集中度出現(xiàn)明顯下降，二是投資者做多情緒回落至常規(guī)水平。

三重信號印證去杠桿

上周科創(chuàng)50指數(shù)最大回撤超過5%，A股兩融余額單周下降逾300億元，融資買入活躍度已回落至年內(nèi)低點(diǎn)。與此同時(shí)，日股和韓股科技板塊同樣出現(xiàn)明顯調(diào)整，兩地融資余額自7月以來持續(xù)回落，亞洲科技股的交易端去杠桿呈現(xiàn)出一定的聯(lián)動性。

此外，在大多數(shù)情形下期權(quán)定價(jià)的隱含波動率本應(yīng)高于市場已實(shí)現(xiàn)的波動率，但當(dāng)前A股的科創(chuàng)50指數(shù)期權(quán)隱含波動率和韓股 KOSPI 200 指數(shù)期權(quán) 1 個(gè)月的隱含波動率均低于過去20個(gè)交易日的已實(shí)現(xiàn)波動率；即期權(quán)投資者在當(dāng)前本已處于高位的波動率水平之上，不愿意再去支付更高的波動率溢價(jià)，由于期權(quán)交易本身具有極強(qiáng)的杠桿屬性，因此波動率溢價(jià)轉(zhuǎn)負(fù)也是印證交易端去杠桿的現(xiàn)象。

國金證券以三個(gè)維度刻畫A股交易端去杠桿的特征：兩融余額下降或增速顯著放緩、融資買入活躍度快速下滑，以及期權(quán)市場隱含波動率回落至已實(shí)現(xiàn)波動率之下。

當(dāng)前三項(xiàng)指標(biāo)均已觸發(fā)。上周A股兩融余額規(guī)模下降超300億元，融資買入額占全A總成交額的比重降至年內(nèi)低點(diǎn)；科創(chuàng)50指數(shù)期權(quán)隱含波動率已跌破過去20個(gè)交易日的已實(shí)現(xiàn)波動率，韓股KOSPI200指數(shù)期權(quán)1個(gè)月隱含波動率同樣低于30日已實(shí)現(xiàn)波動率。

期權(quán)市場的這一異常尤為值得關(guān)注。通常情況下，期權(quán)定價(jià)的隱含波動率應(yīng)高于已實(shí)現(xiàn)波動率，但當(dāng)前期權(quán)投資者在波動率已處高位的背景下，不愿繼續(xù)支付更高的波動率溢價(jià)。由于期權(quán)交易本身具有極強(qiáng)的杠桿屬性，波動率溢價(jià)轉(zhuǎn)負(fù)本身即是交易端去杠桿的佐證。

行業(yè)層面的數(shù)據(jù)同樣印證了這一邏輯。過去一個(gè)月中，融資凈買入占總成交量比重最高的行業(yè)正是通信和電子，而這兩個(gè)行業(yè)也恰好是上周A股市場波動幅度最大的板塊。

底部確認(rèn)需等兩個(gè)條件

自2024年9月24日行情啟動以來，A股已歷經(jīng)四次階段性交易端去杠桿，分別發(fā)生在2024年11月、2025年3月、2025年10月至11月，以及2026年6月中上旬，分別對應(yīng)各階段市場大漲后的波動放大時(shí)期。

復(fù)盤上述四次經(jīng)歷，交易性波動見底需滿足兩個(gè)前提條件：一是前期熱門板塊交易集中度出現(xiàn)明顯下降，具體表現(xiàn)為TMT板塊（尤其是電子行業(yè)）成交額占全A比重回落；二是投資者做多情緒回落至常規(guī)水平，以科創(chuàng)50為代表的科技類指數(shù)隱含波動率、看漲與看跌期權(quán)隱含波動率差值等情緒指標(biāo)均需出現(xiàn)比較明顯的收斂。

國金證券指出，波動率溢價(jià)亦可作為觀測工具。當(dāng)前科創(chuàng)50指數(shù)5日移動平均的波動率溢價(jià)為-2.2%，而此前歷次交易性波動時(shí)期，該指標(biāo)的最低值約為-8%，交易性波動的結(jié)束往往伴隨著波動率溢價(jià)向正常水平回歸。目前來看，上述兩個(gè)條件均尚未滿足，TMT板塊整體成交占比仍處于高位。

交易性波動不等于趨勢性下跌

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，交易端去杠桿引發(fā)的波動往往只是市場第一波下跌的驅(qū)動因素，基本面的走向才是決定市場是否進(jìn)入持續(xù)性下行的核心變量。

2015年6月，在監(jiān)管嚴(yán)查場外配資等因素推動下，A股兩融余額快速下行，交易性因素帶動移動互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)出現(xiàn)第一波回撤，此后指數(shù)經(jīng)歷震蕩反彈。然而自2016年四季度起，移動互聯(lián)網(wǎng)板塊營收增速、毛利率和ROE持續(xù)下行，基本面走弱最終將指數(shù)推入持續(xù)性下行通道。

2021年11月寧組合見頂后的第一波下跌同樣伴隨著兩融余額的顯著下行。由于彼時(shí)基本面并未全面惡化，寧組合在2022年二季度出現(xiàn)反彈；但自2022年四季度起，營收增速與凈利潤增速雙雙走弱，指數(shù)隨之進(jìn)入邏輯順暢的下行期。

就當(dāng)前AI相關(guān)科技板塊而言，基本面情況仍然相對穩(wěn)健。近期大模型Token用量和市場加權(quán)價(jià)格均有回升；Meta上周宣布將在加拿大投資130億加元建設(shè)數(shù)據(jù)中心，一定程度上緩解了市場對算力過剩的擔(dān)憂。國金證券建立的科技周期框架顯示，AI實(shí)物消耗量指數(shù)仍在上升，該指標(biāo)的下行拐點(diǎn)將是判斷下一輪持續(xù)性下跌是否出現(xiàn)的核心依據(jù)。