爭議中際旭創

記者 鄭晨燁

7月13日，周一，A股市場全線下跌，滬深300指數下跌1.79%，科創綜指下跌4.36%。在這樣的市場氛圍中，作為滬深300第一權重股的中際旭創（300308.SZ）股價“小紅”，收漲1.28%，總市值為12357億元。

但在上一個交易日的7月10日（周五），中際旭創放量暴跌8.45%，成交額達490.28億元。這和市場流傳的兩則“小作文”有關：其一，該公司二季度業績大幅不及預期；其二，該公司故意壓制股價，好讓正在推進的H股發行的參與者拿到更低的價格。

7月12日是周日。當天晚上8點，中際旭創面向一百多家海內外機構召開了電話會議，公司副總裁、董事會秘書王軍受管理層委托主持會議。王軍在會上逐條否認上述市場傳言，表示公司尚未發布業績預告和半年報，但對2026年上半年經營情況尤其是二季度業績“非常有信心”，公司也不存在故意壓制股價、延遲確認收入、刻意調整業績的情況。

“這種傳言不了解我們的道德底線。”王軍說。當天深夜，這場會議的投資者關系活動記錄表即被掛網披露。

需求生變了嗎？

作為本輪A股牛市最耀眼的明星公司，以前復權價格計，從2025年4月9日到2026年6月22日，這家光模塊龍頭廠商的股價從65.30元暴漲至1416.88元，漲幅高達20.7倍！

但“人紅是非多”，對中際旭創來說，今年以來，市場上圍繞這家公司的“小作文”頻繁出現。據經濟觀察報記者梳理，在最近的一個半月里，中際旭創就至少四次在周末回應市場傳聞——5月30日，聲明網上流傳的董事長演講系杜撰；6月14日，在互動易否認匯兌爆雷；7月5日，否認上游物料被封鎖，并回應了康寧玻璃橋技術的利空猜測；7月12日的電話會則是四次回應中最正式的一次。

事實上，中際旭創的遭遇可以看作是整個光模塊行業爭論升溫的縮影：這條賽道連漲三年，龍頭公司的市值從百億級別沖到萬億級別，爭議也隨之放大，一點風吹草動就能引起二級市場定價的劇烈波動。

7月12日的電話會持續了約一個小時，參會機構的提問集中在需求、價格和物料三個方向，這些也是過去一個月里市場爭論最密集、關注度最高的問題。

在需求方面，此前市場曾傳出1.6T光模塊需求“被砍”的說法。王軍在電話會上還原了傳聞發酵的過程：今年3月，中際旭創曾就全行業的1.6T光模塊需求給出過預期；近期，公司逐家向客戶確認最新采購計劃，過程中發現部分客戶因自身原因下調了1.6T光模塊的采購量。

“（但這是）沒有統計完的數據，大家拿來作為參照，就會覺得整個行業的需求減弱了。”王軍說，有客戶減了，也有客戶加了。比如，一批新增的云廠商和AI大模型公司上調了1.6T光模塊的需求，有的是第一次采購這款產品，新客戶已經通過認證，拿到了2027年的份額。這樣一減一加，行業總需求仍在3月給出的預期區間內，變的是客戶結構。

客戶結構的變化，是這場電話會透露出來的一個行業信號。

傳統的光模塊大客戶以北美超大規模云廠商為主，它們的采購周期和資本開支計劃直接決定著行業的景氣度。根據公開信息，中際旭創2025年境外收入占比超過90%，前五大客戶均為美國企業，合計占銷售額約76%。

王軍在電話會上提到，無論是云廠商還是AI大模型公司，有的自研芯片，有的采購GPU，芯片來源各不相同，但最終都要用光模塊完成連接，光模塊的下游客戶池在擴大，需求來源也在變得更分散。

另外，從產品代際來看，800G產品的需求增長比1.6T更明顯。

王軍在會上說，該公司在手訂單已覆蓋2026年全年，部分客戶給出了2027年分季度的出貨指引。國內數據中心的采購集中在800G和400G產品，兩代產品的需求都在增加，部分國內客戶正在招標，需求將在下半年進一步明確。他同時提到，部分客戶給出的出貨指引甚至精確到月，這樣的訂單周期在制造業里極為少見。

華南一家大型券商的行業分析師也告訴經濟觀察報記者，他近期調查了國內的光模塊、光芯片和光纖企業，沒有一家收到訂單取消或需求指引下修的信息。

在上游物料方面，光芯片、電芯片等上游物料的緊張情況也在緩解，王軍預計今年下半年到明年上半年會逐步改善。光模塊有一個不同于半導體的行業特點——生產設備交期以月計，擴產周期遠比晶圓廠短得多，物料瓶頸一旦打開，產能的釋放速度會很快。根據相關公告，截至3月末，中際旭創預付款項為14.88億元，上年末為1.34億元，這種數字變化反映出該公司對上游物料的提前鎖定力度。

此外，價格談判也已經在進行中。王軍在會上說，該公司正在與客戶協商2027年的價格，傳言的降價幅度過于夸大。“（如果你）對光模塊有三年以上的學習跟蹤，你不會認為這是一個惡性競爭的行業。”他說。

但浙商證券分析師鄧賀方在6月12日發布的研報中亦提示，光模塊行業產能持續擴張、新參與者不斷入場，容易引發同質化競爭與價格下行。也就是說，眼下供給緊張是事實，產能釋放后價格承壓的可能性也是存在的，兩件事對應的是行業的不同階段，多空雙方各看一頭。

替代還是分工？

在供需和價格之外，市場圍繞光模塊行業還有一個更大的擔憂：可插拔光模塊這個產品形態，會不會在幾年之內被CPO取代？

CPO（共封裝光學）是將負責光電轉換的光引擎與交換芯片封裝在同一塊基板上，兩者之間的電信號傳輸路徑從十幾厘米縮短到毫米級，省去了插在設備面板上的獨立光模塊。業內多把它視作數據中心光互聯的下一代方案。

6月9日，美國獨立半導體研究機構SemiAnalysis發布報告，認為CPO的大規模量產要推遲到2028年甚至2029年。

報告看空的理由集中在良率上：一顆交換芯片需要封裝32顆光引擎，每顆光引擎的貼裝良率按95%計算，連乘32次之后整機良率只有約19.4%，相當于生產線上每做五臺只有一臺合格。另外一個問題是，光引擎被焊死在基板上無法返工，任何一顆出問題整塊基板就只能報廢。

此外，CPO還面臨運維模式的根本改變：在傳統數據中心里，哪顆光模塊壞了就現場換一顆，但CPO把光引擎與交換芯片綁死在一起，組件出故障往往就需要整體更換。

云廠商還對平臺鎖定有顧慮——CPO方案需要綁定特定芯片廠商的封裝體系，云廠商在可插拔方案下擁有的供應商選擇權和議價空間會因此受到擠壓。

SemiAnalysis上述報告發布的當天，美股光通信板塊大跌，次日傳導至A股市場。

對此，深圳一家大型私募的研究員告訴經濟觀察報記者，CPO大規模量產時間推后，恰恰延長了可插拔光模塊的需求窗口期，需求沒有消失，只是在時間軸上被重新分配了。英偉達網絡業務高級副總裁Gilad Shainer亦公開回應稱，CPO會與可插拔光模塊長期共存。

上述研究員向記者表示，英偉達與臺積電合作定制的CPO方案進展較快，預計2026年出貨3萬至5萬臺，2027年放量到20萬至30萬臺。他同時亦稱，多條技術路線按場景分工、長期并行，是當前產業界的共識，可插拔光模塊、NPO和CPO各自對應不同的連接場景，不存在“一條路線通吃”的局面。

在這幾條路線中，NPO（近封裝光學）是當下推進速度最快的一條。NPO把光引擎貼近交換芯片布置在同一塊電路板上，電信號傳輸路徑縮短到厘米級，功耗和端口密度都比可插拔方案有明顯改善，同時保留了獨立可更換的單元，數據中心基本不需要改變現有的運維方式。

上述研究員告訴記者，NPO主要用在Scale-up層（機柜內GPU之間的互聯），與Scale-out層（機柜之間、交換機之間的遠距互聯）的傳統光模塊應用場景不同，兩者并不沖突。在英偉達下一代GPU平臺GB300（英偉達今年發布的新一代AI服務器平臺）和Rubin（英偉達預計2026年底推出的下一代GPU架構）上，NPO與GPU的配比為1比1，NPO通過高速接口安裝在GPU旁邊，由GPU內置的高速串行收發器直接驅動光引擎。

他預計2027年全行業NPO需求約1000萬只。到2028年，隨著亞馬遜自研AI芯片Trainium 4放量，由于一顆Trainium 4對應兩個NPO，NPO需求還會進一步增長。

王軍在7月12日的電話會上亦表示，NPO在今年3月以后進展明顯加速，已有客戶開放技術要求讓公司定制NPO產品，部分客戶也給出了2027年到2028年的需求。

事實上，國內產業鏈圍繞NPO的布局正在整體加速。

今年7月，華為聯合中國移動研究院、京東云、百度、中國電子技術標準化研究院等20余家產業鏈企業，啟動了國內首個NPO光互連多源協議項目（MSA，即多廠商共同制定的互通標準）。該項目圍繞機械規格、電氣規格、環境可靠性和管控運維等維度制定統一標準，重點是統一電連接器接口，計劃2026年三季度發布首版技術規范并完成樣品適配和全場景測試，2027年上半年推動NPO的規模化商用。

興業證券分析師章林等在7月10日發布的研報中表示，NPO有望成為當前AI算力集群演進的過渡方案。

對中際旭創來說，2025年800G出貨量處于全球領先水平，1.6T已在量產出貨，NPO產品也已進入客戶定制階段。王軍在上述電話會將要結束時提到，已有客戶在和公司溝通比3.2T更高帶寬的產品需求。

“這說明整個行業的趨勢仍然在加速，整個行業的發展仍然是健康的。”他說。